債券融資對(duì)中小企業(yè)的影響

□文/劉國(guó)棟

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆·烏魯木齊）

一、債券的內(nèi)涵及企業(yè)債券的界定

（一）債券的基本內(nèi)涵。債券作為一種重要的融資手段和金融工具，具有償還性、流通性、安全性、收益性等特征。它是指政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向投資者發(fā)行并按約定日期償還本金支付利息的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系憑證。債券作為證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的憑證，其基本構(gòu)成要素如下：

1、期限：指?jìng)瘡陌l(fā)行之日起至償清本息之日止的時(shí)間。各種債券有著不同的償還期限。短則幾個(gè)月，長(zhǎng)則幾十年，習(xí)慣分為短期債券（一年以下）、中期債券（一年以上十年以下）、長(zhǎng)期債券（十年以上）。

2、債券面值：指?jìng)l(fā)行時(shí)所設(shè)定的票面金額。確定債券面值包括兩個(gè)方面：首先，規(guī)定票面價(jià)值的幣種，確定幣種主要考慮債券的發(fā)行對(duì)象；其次，規(guī)定債券的票面金額。目前，我國(guó)發(fā)行的債券一般是每張面額100元。

3、債券的利息率：其高低取決于借貸資金市場(chǎng)的利率水平、籌資者的資信狀況以及債券期限的長(zhǎng)短等因素。

4、債券的價(jià)格：債券價(jià)格包括發(fā)行價(jià)格和轉(zhuǎn)讓價(jià)格。發(fā)行價(jià)格指的是債券在發(fā)行市場(chǎng)第一次公開(kāi)發(fā)售時(shí)的價(jià)格。

（二）企業(yè)債券界定。企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行，規(guī)定在一定期限內(nèi)按約定條件還本付息的債券。通常又稱為公司債券。但“企業(yè)債券”和“公司債券”是緊密聯(lián)系又有所區(qū)別的兩個(gè)概念。企業(yè)債券的發(fā)債主體是企業(yè)，公司債券的發(fā)債主體是公司。我國(guó)的公司指的是由兩人或若干人集資而創(chuàng)立的、以盈利為目的的企業(yè)組織形式。因此，企業(yè)債券從外延上是包含公司債券的。從我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展實(shí)踐來(lái)看，既有非公司制企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券，也有公司制企業(yè)發(fā)行的公司債券。

二、企業(yè)債券融資的理論基礎(chǔ)

企業(yè)債券代表了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，是企業(yè)融資的重要方式之一。在國(guó)內(nèi)，對(duì)債券的理論和政策研究主要集中在國(guó)債上，對(duì)企業(yè)債券（公司債券）的研究較少。在本研究中，筆者對(duì)與企業(yè)債券融資相關(guān)的理論基礎(chǔ)主要包括MM定理、債券利率期限結(jié)構(gòu)理論和風(fēng)險(xiǎn)-收益理論。

（一）MM理論。1958年，美國(guó)學(xué)者莫迪·華亞尼和米勒提出了MM理論，創(chuàng)建了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的開(kāi)端。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。或者說(shuō)，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時(shí)，企業(yè)的資本總成本及總價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng)，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無(wú)關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

（二）利率的期限結(jié)構(gòu)理論。債券的價(jià)格或稱債券的內(nèi)在價(jià)值，等于未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。債券的價(jià)格依賴于兩個(gè)因素：一個(gè)是預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流，即周期性支付的利息和到期償還的本金；另一個(gè)是貼現(xiàn)利率，即投資者要求的收益率，它反映了貨幣的時(shí)間價(jià)值和債券的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債券定價(jià)的關(guān)鍵是確定企業(yè)債券的收益率。

（三）風(fēng)險(xiǎn)－收益與資產(chǎn)組合理論。在企業(yè)運(yùn)作中，風(fēng)險(xiǎn)與收益是相伴而生的。無(wú)論對(duì)企業(yè)還是對(duì)投資者而言，運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，但非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)資產(chǎn)組合（或投資組合）來(lái)降低，進(jìn)而降低總風(fēng)險(xiǎn)。繼馬柯維茨以后，許多美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家以風(fēng)險(xiǎn)-收益理論為基礎(chǔ)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了探討。因此，資本市場(chǎng)要發(fā)揮降低風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)定價(jià)的功能，擁有大量各種級(jí)別的企業(yè)債券是必不可少的。

三、我國(guó)企業(yè)債券融資現(xiàn)狀和影響

（一）我國(guó)企業(yè)債券融資發(fā)展現(xiàn)狀。在一個(gè)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里，企業(yè)融資的結(jié)構(gòu)順序?yàn)椋簝?nèi)源融資-外源融資。其中，外源融資的短期資金來(lái)源以銀行借款為主；長(zhǎng)期資本來(lái)源次序?yàn)椋喊l(fā)行債券—發(fā)行股票。這一融資先后順序不僅有其科學(xué)的理論依據(jù)，同時(shí)也有著廣泛的實(shí)踐基礎(chǔ)。然而，反觀我國(guó)近十幾年來(lái)企業(yè)債券融資的發(fā)展，無(wú)論融資規(guī)模、融資品種還是市場(chǎng)發(fā)育程度，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。

1、企業(yè)債券融資規(guī)模分析。總體融資規(guī)模過(guò)小，而且債券發(fā)行波動(dòng)性較大。自從1986年首次發(fā)行100億元企業(yè)債券，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)獲得了從無(wú)到有的發(fā)展。進(jìn)入九十年代以后，企業(yè)債券的發(fā)行量快速增長(zhǎng)，并于1992年創(chuàng)單年發(fā)行量新高。因此，無(wú)論是絕對(duì)額還是與GDP的相對(duì)額，我國(guó)企業(yè)債券總體融資規(guī)模都還比較小，這也充分說(shuō)明我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)孕育著巨大的發(fā)展空間。

2、融資主體單一。在一個(gè)完善的債券市場(chǎng)里，不僅有高信用低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債、地方政府債券和次優(yōu)的金融債券，還包括各種類型、不同信用級(jí)別的企業(yè)債券。這樣，企業(yè)（或投資者）可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)行資產(chǎn)組合（或投資組合）。然而，我國(guó)債券市場(chǎng)中，企業(yè)債券長(zhǎng)期以來(lái)處于從屬地位，結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失調(diào)。

（二）我國(guó)企業(yè)債券融資發(fā)展緩慢的不利影響

1、我國(guó)企業(yè)債券融資問(wèn)題研究。（1）不利于企業(yè)降低融資成本。債券融資的成本主要是利息，由于企業(yè)交付的債券利息屬于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生的費(fèi)用，在納稅時(shí)可以從收入中扣除，從而可以抵消企業(yè)的部分應(yīng)付稅款；（2）不利于企業(yè)開(kāi)辟新的融資渠道。目前，中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄總額已達(dá)到10萬(wàn)億元之多，將如此龐大的資金迅速而有效地轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中面臨的重要問(wèn)題。企業(yè)債券發(fā)展緩慢，很明顯不利于企業(yè)開(kāi)辟新的融資渠道。

2、不利于降低銀行融資風(fēng)險(xiǎn)。不利于降低銀行的不良資產(chǎn)。大力發(fā)展企業(yè)債券融資對(duì)降低銀行不良資產(chǎn)具有重要的價(jià)值。逐步在提高企業(yè)效率的基礎(chǔ)上化解目前銀行貨幣體系中的不良資產(chǎn)，減輕和消除不良資產(chǎn)型通貨膨脹壓力，避免銀行貨幣體系的金融風(fēng)險(xiǎn)。

四、我國(guó)企業(yè)債券融資解決對(duì)策及發(fā)展前景

（一）我國(guó)企業(yè)債券融資解決對(duì)策。發(fā)行制度創(chuàng)新，目前中國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)行管理很不規(guī)范，公司債券的管理實(shí)行規(guī)模控制、集中管理、分級(jí)審批。債券發(fā)行前必須先取得國(guó)家計(jì)劃主管部門(mén)下達(dá)的債券發(fā)行計(jì)劃，并需要取得中國(guó)人民銀行同意其發(fā)行債券的批文，債券發(fā)行后還需要向交易所提出上市申請(qǐng)，而負(fù)責(zé)監(jiān)管的又是證監(jiān)會(huì)，多頭管理十分嚴(yán)重，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)完全集中于政府，使得企業(yè)債券事實(shí)上得到了政府信譽(yù)的無(wú)形擔(dān)保。故在發(fā)行制度方面，應(yīng)逐步嘗試市場(chǎng)化改革，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其變動(dòng)來(lái)決定企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模、節(jié)奏和種類。建議企業(yè)債券發(fā)行由指標(biāo)分配制逐步向注冊(cè)制、核準(zhǔn)制過(guò)渡，改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的狀況，以便使各行發(fā)行主體的信用差別得到顯示，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價(jià)格需求彈性。

（二）我國(guó)企業(yè)債券面臨的發(fā)展前景。從中國(guó)融資體制的演變可以看出，它是一個(gè)由國(guó)家融資體系向市場(chǎng)化融資體系演變的過(guò)程。企業(yè)債券融資功能的錯(cuò)位，導(dǎo)致政府對(duì)企業(yè)債券融資發(fā)展的制約，致使中國(guó)企業(yè)債券融資市場(chǎng)的發(fā)展，嚴(yán)重落后于股票和國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。目前，中國(guó)幾乎不存在真正意義上的企業(yè)債券融資。對(duì)企業(yè)債券發(fā)展的人為制約，不符合債券融資制度的創(chuàng)新趨勢(shì)，不利于發(fā)揮企業(yè)債券融資對(duì)中國(guó)融資體制市場(chǎng)化改革的貢獻(xiàn)，阻礙了債券融資效率的提升。要發(fā)揮企業(yè)債券融資功能，必須有效促進(jìn)企業(yè)債券融資的發(fā)展。

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