我國上市公司非效率投資行為研究

□文/鐘 芹

（新疆財經大學金融學院 新疆·烏魯木齊）

企業作為社會的主體之一，是經濟高速發展的主力軍。在上市公司融資、投資和股利分配三大環節，投資是連接上市公司融資和股利分配的橋梁。投資決策決定了股利分配的多寡，同時也決定了再融資的難易程度。但當前我國普遍存在著上市公司非效率投資問題，這為我國經濟可持續發展帶來了嚴重的隱患。

一、文獻回顧

（一）國外文獻。有關大股東控制與企業投資效率的研究中，Jensen and Meckling（1976）認為由于大股東擁有較大的權力和較高的動力來保證股東價值最大化，所以大股東控制對企業價值產生正效應；而 Shleifer and Vishny（1997）在研究中認為大股東會攫取中小股東的利益，從而對企業價值產生負作用。

在信息不對稱的投資環境下，Leland and Pyle（1977）發表觀點認為企業家基于對信息的掌握，可以根據項目質量選擇負債或募集股權資金的方式籌集資金，如果項目好，企業家愿意以借債的方式籌資，而不好的項目則選擇股權募集資金使得風險轉嫁。因此，在籌資階段也是企業家向外界發出信號的過程。

在代理問題導致的非效率研究中，Jensen（1986）認為當公司擁有大量的自由現金流量時，會導致管理層與股東的沖突及其所帶來的代理問題，管理者出于機會主義動機，不是將多余的現金用于支付股利，而是將現金投資到凈現值為負的項目，從而造成投資過度。而代理沖突與投資效率的關系中，Shleifer和Vishny（1989）發現公司管理者偏好投資于其相對比較熟悉的領域，即產生專用性投資行為。但這種投資弊端就是一旦更換管理人則投資效率下降，稱為“壕溝效應”。這種效應保護了投資者的在職價值但損害了企業價值。

關于經理層薪酬與非效率投資的影響分析中，Agha（2008）從激勵機制分析了自由現金流的代理成本與過度投資的關系，以及公司治理對過度投資的抑制作用。研究結果表明，在低成長高自由現金流量的企業里，激勵機制與管理者過度投資行為顯著相關，并證明了公司治理可以抑制管理者過度投資行為。因此，做好公司的管理者激勵是提高企業投資效率的關鍵。Bertrand and Mullainathan（2003）研究企業投資對經理層而言是存在私人成本的。新項目的啟動需要耗費經理層的時間和精力，他們肩負的責任感也使得精力層的壓力加大。由此，當投資項目對經理的私人成本高昂時，經理將可能放棄一些凈現值為正的投資項目，由此導致投資不足。

（二）國內文獻。在控股股東結構與非效率投資的研究中，張棟、楊淑娥等（2008）認為第一大股東持股比例與上市公司非效率投資呈倒“U”型關系；羅進輝（2008）認為第一大股東持股比例與上市公司非效率投資呈倒“N”型關系，即大股東對管理者的非效率投資行為的監督作用同時存在激勵效應和防御效應。

信息透明度與公司經營績效的關聯性分析中，林有志和張雅芬（2007）以實證分析發現信息透明度較高的公司比透明度較低的公司，其會計績效及市場績效的表現更優。由此可見，提高會計信息的透明度能促進企業非效率投資化。

在自由現金流與企業非效率投資研究方面，姜秀珍、全林（2003）研究結果表明，不管企業的規模大小，都對現金流量存在敏感性，但大規模的企業對現金流敏感性更強，并且對投資機會也很敏感，而小公司對投資機會并不敏感，只是對現金流量敏感。劉昌國（2005）通過研究表明，我國上市公司較大程度地存在自由現金流量的過度投資行為。

關于負債融資與企業非效率投資行為的研究，范從來、王海龍（2006）以實證結果表明，債務融資在阻止公司過度投資方面有積極的作用。而覃斌（2003）的分析恰好相反，在就負債水平對國有控股企業和配股企業的投資約束進行回歸分析的基礎上，得出負債融資的治理機制并沒有在國家控股的上市公司中發揮作用，這些企業的過度投資依然很嚴重，結果說明負債并沒有抑制過度投資。

二、我國上市公司非效率投資的表現

（一）過度投資。人都有一己私利，通常企業管理者的報酬與公司規模正相關，他們具有擴大公司規模的動機，從而在處置公司盈余和現金流方面，盡可能不分配現金股利，而是把這些現金用于擴大企業的規模，甚至投資于凈現值小于零的項目，造成過度投資。在我國上市企業中，不分配現金股利的行為比比皆是，這在一定程度上反映出我國上市公司存在嚴重的過度投資行為。另外，調查數據發現，自20世紀九十年代末以來，我國實際增量資本產出比一直保持在4.5～5.0的高位上，這意味著在耗費4.5元至5元資本的基礎上才能創造1元的產出，雖然企業投資率在不斷上升，但是投資效率卻在下降，可以說我國企業目前是在犧牲資本利用的效率來換取高的投資率，這樣造成了大量的過度投資行為。

另外，不少企業在擴大規模投資的同時為了獲得更高收益，不僅在本行業還在其他不相關的很多領域進行盲目多元化的投資，最終由于企業缺乏對其他行業的了解，經驗及信息等方面的不足導致多元化經營失敗，這也是企業過度投資的典型表現。

（二）投資不足。許多上市公司在證券市場進行大量融資后，所募集資金并未得到有效配置。對于多數大股東來說，當留存收益用于為自己謀取福利時的收入高于留存收益用于項目投資后分享的企業剩余時，即使投資項目凈現值大于零，大股東也可能放棄，使企業出現投資不足。另外，根據大股東利益侵占假說，當大股東通過占用資金、關聯交易的方式來侵占中小股東利益時，企業的內部資金減少，會使企業出現因外部融資成本高而放棄部分凈現值為正的投資項目，即表現出投資不足。由此可見，隨著第一大股東持股比例的增加，大小股東間的利益沖突會加劇企業的投資不足問題。

三、針對我國上市公司非效率投資的對策研究

我國上市公司在資本市場融資成本較低，促成企業競相通過各種辦法使自己成為合格的上市企業，從而在股票市場籌集資金，再度融資時也可以通過配股和增發新股的方式進行，但融得的資金往往投資效率沒有上升而是下降了。優化非效率投資問題，提高投資效率，應采取以下措施：

（一）改進上市公司委托代理關系。公司治理結構和委托代理問題是我國上市公司非效率投資的實質原因。我國上市公司在市場經濟條件下是以分解的形態而存在并由眾多的產權主體來行使，產權的分解及多元主體的形式，構成國有產權多層次的委托-代理關系。在這種結構狀態下，就導致了委托-代理的層次繁多、關系復雜、產權主體不明和行政監督不力的缺陷。我國上市公司事實上國家是委托人，而對應的代理人眾多，委托代理關系比較復雜，代理成本高昂，監督難以有效實施。因此，要改進中國上市公司的非效率投資問題，必須先改進中國上市公司的委托-代理關系。

（二）完善經營者的激勵與約束。為降低代理成本，企業應該對經理人采取激勵與約束并行的措施。采用積極的薪酬計劃，如采用年金、股票、股票期權等非固定報酬的形式，使經營者的報酬與企業的市場價值相聯系，這樣可以緩解委托-代理關系的矛盾，縮小委托人和代理人的利益差距，顯著提高管理者追求企業價值最大化的積極性。而在激勵的同時，應該加強內外部監督、制衡，給管理者施加一定的壓力，以達到控制其產生機會主義的動機。

（三）建立科學的投資決策制度。制度化的決策模式是保證一個公司投資透明、高效的必備條件。制度化的投資決策應嚴格按照收集信息、分析問題、制定決策、審核決策、執行反饋的程序制定；在機構的人員安排上，為杜絕個人意志和絕對權利對投資決策的影響，應確保不同知識與經驗的人員和不同利益代表的合理布置。經理人作為投資決策的關鍵主體，需要進一步規范經理人市場，建立起有效的市場機制。例如，建立職業經理人事務所或職業經理人評價委員會等，這在一定程度上增加職業經理人的就業壓力，促使其積極考慮企業價值，改善非效率投資行為。

［1］Jensen，M.，and Meckling，W.Thoery of the Firm：Man-agerial Behavior，Agency Costand CapitalStructure［J］.Journalof FinancialEconom ics，1976.3.

［2］辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經理薪酬與資本投資.經濟研究，2007.8.

［3］李焰，秦義虎，張肖飛.企業產權、管理者背景特征和投資效率.管理世界，2011.1.

［4］姜付秀，張敏，陸正飛，陳才東.管理者過度自信、企業擴張與財務困境［J］.經濟研究，2009.1.