理性審視央企市值管理

2013年2月4日，中國石化宣布，以配售方式發售共計28.45億股新H股，價格為每股H股8.45港元，較港股前一日收盤價折讓約9.5%，配股后總股本將被稀釋約3.2%。配售所得款項凈額預計約為240億港元，按0.81匯率折算后約為194.7億元人民幣。公司解釋，這次配股目的是為了優化資本及財務結構，并吸引高質素的機構投資者參與配售，以豐富股東基礎。

由于市場普遍對突然配股感到意外，前一日中國石化H股開盤急挫，放出3年多來巨量，收盤跌6.42%，港股市值一日就損失101億港元；其A股也放量下行，收盤跌2.13%，A股市值縮水105億元人民幣。按當天港元兌人民幣中間價0.81048計，兩個市場的總市值縮水187億元人民幣。顯然這一縮水數字與公司配股籌資額幾乎相等。

類似的上市公司再融資行為并引發股價變化的案例幾乎每天都在上演著，然而對于那些已經活躍在全球資本市場多年的中央企業或央企上市公司，“市值”有什么意義？股價變化如何影響我們這些大型央企的決策？央企為什么要上市？

企業為什么而存在？

首先我們重復公司財務學的幾個淺顯結論：“公司經營的基本目標是實現股東價值（上市公司就是股票市值）最大化”；“在一個有效的資本市場，股價是公司內含價值的唯一反映，股價是投資者對公司決策與業績的客觀反映”；“持續提高公司股價是公司決策的標準”。顯然，聯系到中國石化這個案例，企業沒有太關注公司股價，或者說并沒有把維護與提高股價作為公司各種決策的首要歸依。這種“身在”資本市場而“心理”游離于資本市場的現象，不能不說這是資本市場發展的悲哀、公司治理的殘缺和正確理念的匱乏。

說到正確的經營理念，就是“企業為什么而存在？”比如每個央企都懷揣世界500強或者世界100強的戰略夢想，這些夢想正在逐步實現。在財富2012全球500強中，中國大陸企業占據了其中的70席，占據了500強中14%的份額，無論是進入500強的中國央企的數量還是在500強的名次，都逐年彰顯了“強勁的”中國實力。

但是這些500強中的絕大部分央企上市公司（或集團）的市值如何呢？在2008年金融危機后至今年下半年，除了2010年的些微反彈，其無論是在上交所還是深交所的股價可謂是一跌再跌，例如鞍鋼、武鋼、寶鋼、神華、中鋁、中冶、際華、中石油、中遠洋、大唐發電、中建等等，當然其中最令人瞠目結舌的莫過于中遠洋，市值與2007年底相比縮水超過90%，投資者尤其是中小股東損失慘重，“問君能有幾多愁，滿倉持有中石油”亦不足以展現出中小股東的絕望與無奈。

回到全球500強的入選，眾所周知其排名標準是“營業收入規模”。央企入選500強有一定的優勢，比如我們分析過幾家央企就是通過大舉收購地方國企超過50%的股權，納入合并會計報表迅速“跨入世界500強”。但是這些企業的盈利水平與股價“一路下跌”。

我們的央企尤其是已經進入資本市場的央企，要轉變經營理念，從“專注、熱心世界500強”轉移到做一個“全球尊敬、投資者認同與追逐的公司”。

這里要說明的是，即使是非上市企業，也可以模擬上市公司進行估值。財務理論已經提供了企業多種估值技術，我們可以便捷地估算出任何一家的價值或市價。換言之，本文強調“公司市值”理念與央企是否上市無關，可以簡單地用“公司經營利潤×行業平均市盈率（抑或標桿企業市盈率）”或“公司凈資產×行業平均市凈率”說明。所以非上市企業也可通過類比同行業企業或標桿企業的市價進行市值管理。市值管理并非上市企業的“專利”，只是說上市公司展開市值管理十分便捷，直截了當。

我們認為這種理念的導入一定會引導央企決策行為的變革，比如依循股價變化是公司決策的歸依的話，中國石化就不會做出“配股再融資194.7億元人民幣，而公司總市值縮水187億元人民幣”的財務安排。這種對公司市值的漠視，把公司股價變動置身事外的態度，就是公司治理原理中的“逆向選擇”。

央企導入市值管理的著眼點

因為市值就是成熟資本市場對企業財務狀況、核心競爭力、發展前景、治理水平和經營能力的綜合反映，也就是對企業價值的整合反映。市值管理就是基于公司市值信號，綜合運用多種價值經營方法和手段，確保公司市值充分反映公司價值，并在穩定中求增長；同時根據公司市值水平與趨勢做出理性的經營決策、融資安排和戰略行動，實現公司價值持續、動態優化。

首先，市值理念的導入可以引導央企在戰略趨向上追求企業的內在價值。從財務上考慮，企業的內在價值的要義是企業未來現金流現值，具體由企業銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運資本增長率、現金流量時間分布、持續經營年限、資本結構和企業各種風險等因素驅動。而從戰略上分析，內含價值又決定于企業持續的核心競爭力和獨到而清晰的盈利模式。資本市場或公司股價就有這種對企業戰略、盈利模式、公司決策的“鑒別”功能。中國石化這次沒有清晰透露募資用途，不過市場分析均認為其配股“是為收購母公司上游業務。”公司股價的變化就說明投資者并不認同，市場認為公司的戰略收購并不能提升公司價值，被認為“為了做大公司規模而在資本市場圈錢融資”。央企規模越來越大，有的企業盈利能力也表現為繼續走強，但是資本市場上公司的股價反而走弱，實際上這是資本市場對于投資盲目、越來越傾斜于無關多樣化投資，盈利模式不清晰或者經常變更、公司核心競爭力不強的反映。“價值投資”不僅是資本市場上投資者的理性選擇，也應該成為央企各項投資尤其是實業投資的理性選擇。成熟的資本市場還有一種“做空機制”，這種機制一定是沒有價值企業的“殺手锏”。價值投資、價值經營和市值管理實際就是內含價值的實現和管控過程，包括核心競爭能力培植、財務收益的實現、風險管理等等，這就是我們強調的央企導入市值管理的著眼點。

其次，市值管理會引導央企的公司治理、管控體系與內部控制制度的完善。2012年初，時任國資委主任的王勇發表了觀點：“從中央企業自身看，仍然存在很多亟待解決的問題：一些企業成本費用控制不力，投資決策不科學、債務規模增長過快，虧損子公司增多，經營風險不斷積累；一些企業集團管控能力不足，管理層級過多，管理風險不斷累積，內控機制不健全甚至嚴重缺失。為此，2012年在中央企業全面開展‘管理提升年’活動，進一步深化改革，強化管理，推動管理創新。”其實，央企管理能力與管控體系的改進，必須依靠外部市場監管的力量。資本市場已經有一套成熟的公司治理、內部控制的制度安排。我們如果擯棄“上市就是為了融資”的狹隘主張，積極地接受與應對資本市場的各種監管，“管理提升”其實是順理成章的。

最后，市值管理還會促進企業做好信息披露與溝通、不斷提升公司透明度，構建和諧的投資者關系，消除市場偏見和投資者誤解。繼續以中石化的這次配股對股價的影響為例，如果公司能夠清晰地、強勁地說明這次配股的具體用途、資金使用安全性等，尤其是讓投資者相信這次再融資對公司內在價值的積極影響，中石化的股價肯定不至于如此回落。根據公司市值相機做出財務決策，即公司的各種財務經營行為，無論是投資、融資、再融資、股利政策、并購擴張、企業分立或股票回購等等都應該基于市值變化這個關鍵信息來完成。

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國資委理應成為國有控股上市公司市值管理的推行者

2005年9月，國務院國資委發布《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》，首次提出將市值納入國資控股上市公司的考核體系內。市值管理這一當初全新的理念如今已成為國內資本市場各大主體的普遍共識。雖然國務院國資委已于2008年6月在《關于國有控股上市公司規范實施股權激勵有關問題的補充通知》（征求意見稿）中提出將股權激勵、市值考核等內容納入上市公司考核中去，然而，現階段國資委控股上市公司的管理層考核仍然停留在以業績為導向的考核模式中。

從大股東的定位出發，國資委市值管理的目標和別的股東沒有什么區別，也就是說追求長期、持續、穩健的市值最大化這一目標對國資委同樣適用。而市值考核的提出，更是市值最大化原則的直接體現。將經營層的績效和公司的市值表現聯系起來，無疑是推動國資上市公司注重市值管理，追求市值最大化目標的強勁動力，畢竟通過市值考核公司經營層和股東利益在市值方面相交集，有利于公司治理的完善和公司的長遠發展。當然，這也需要國資委設置多重考核指標，例如引進資本成本、經濟增加值等以防止上市公司片面追求短期市值的最大化從而損害股東的長期利益。

國資委除了一般大股東的共性外，還擔負著推動國有經濟布局和結構調整，維護國民經濟健康運行的重任。這就使得國資委除了追求市值最大化之外，在市值管理方面的立場應與國有經濟布局和結構調整的導向保持一致。也就是說，國資委在市值管理中必須考慮現有國資控股上市公司的持股底線問題，這是影響資本市場穩定的關鍵因素。最低持股比例的確定相反也會影響到國資控股上市公司的市值管理行為。例如上市公司在被市場高估時采取的增發、注資等價值經營手段，以及在被低估時采取的增持、回購等措施，必然會導致國資大股東持股比例的變化，因此自然會影響到上市公司市值管理的決策。由于國資委實際上被管理層直接或間接地賦予了維護資本市場長期穩定發展的任務，因此在市值管理方面國資委也應以維護資本市場穩定為己任。