淺析PE基金盡職調查過程中的若干問題

摘要：盡職調查是LP選擇PE基金的必經步驟，也是認定PE投資價值的重要方面。在我國PE產業發展壯大的過程中，我國LP在PE產業中因限于專業知識的匱乏、行業信息的不對稱以及整個社會誠信體系的缺失等制度性原因一直處于劣勢地位，我國LP的合法權益一直沒有得到有效保護。在這一大背景下，完善盡職調查，控制和減少PE投資風險對LP來說顯得尤為重要。本文擬立足我國國情，并借鑒國外PE基金成熟國家對PE基金進行盡職調查的規則與方式，針對PE盡職調查的各個方面進行詳細論述，以期對我國LP投資權益的保護有所裨益。

關鍵詞：PE基金；盡職調查；LP權益保護

PE基金作為一種企業形態，對它的好與壞的判斷依賴于它的方方面面的信息，而發現、收集、整理、分析這些信息，進而得到相關結論的方式，就是盡職調查。當前PE基金在我國快速發展，深受我國社會、經濟、法律、甚至鄉土人情的深遠影響，為此，正確把握中國PE基金的真實情況必須深入了解與認識PE基金在我國的本土化問題。本文將在介紹與分析國外PE基金成熟國家對PE基金進行盡職調查的規則與方式的基礎上，進一步探討中國PE基金本土化問題對于我們進行PE基金盡職調查工作的若干影響，以期使中國LP可以較為全面地掌握對中國PE基金進行盡職調查的科學而完整的方法。

一、基本面的若干問題

（一）辯證看待“特殊關系”

PE基金進行股權投資的目的就是希望未來能有通暢的退出渠道，在出售股權的時候實現資本增值。在當前國內各種制度不健全的環境下，PE基金與政府、證監會及券商間的這種“特殊關系”良好與否，則意味著PE基金是否具有優質的項目來源、項目的儲備是否豐富以及未來退出渠道是否通暢。但是，筆者認為，雖然這種“特殊關系”在一定時間內會給PE基金帶來一定的業績，但卻并非是一只PE基金可以賴以生存與發展的長久之計。隨著我國法律法規的不斷完善與行政監管體制的日益健全，各種監管制度的“尋租空間”將日益變窄，某些PE基金具有“特殊關系”的所謂“優勢”也將逐漸喪失。而且，一些游走于灰色地帶的PE基金也可能觸犯國家的法律底線，最終使LP的利益遭受嚴重損失。為此，筆者奉勸各位LP，對于這種以“特殊關系”或“背景”作為主要特色與核心競爭力的PE基金，最好采取敬而遠之的態度。

（二）辯證看待“品牌基金”

PE基金的品牌當然對于LP選擇PE基金具有重要的參考意義，優質的基金品牌在一定程度上表明了該基金的良好運營能力以及優秀的用戶體驗。但是，我們在關注“品牌基金”的同時，更應該看到支撐這一品牌成功的背后的關鍵因素，比如穩健的投資策略、多樣化的風險控制手段等。此外，我們還需要知曉，基金的品牌也是動態和變化的。品牌價值是一個需要不斷維護的過程，一旦PE基金的關鍵因素發生了一些重大變化，例如，GP團隊核心人物的離開，那么“品牌基金”的優勢與價值能否繼續保持，就值得懷疑。

（三）辯證看待“榮譽光環”

一只PE基金獲得了某某榮譽，當然可以提升該基金在LP眼中的地位。然而，LP卻應該正確看待一支人民幣基金所獲得的這些榮譽與光環的實際價值，需要分辨這些榮譽與光環獲得的真實原因。不可否認，一支獲得諸多光環與榮譽的基金一定是具備某些優良品質的。但是，這些榮譽與光環是否就可以代表這個基金的真實實力，則是有待LP進行深入考察的。之所以建議LP應該采取這種謹慎態度，這是因為當前我國幾乎所有頒發給PE基金“榮譽光環”的組織機構，都與這些接受“榮譽光環”的PE基金之間存在某種利益關系，從而我們就難以保證這些榮譽與光環的客觀性與真實性。具體而言：傳統媒體以及網絡媒體對于PE基金的報道，在一定程度上是可以制造與炒作出來的。當然，筆者并不是全然否定這些光環與榮譽的真實性與可信度，只是LP需要注意其中可能存在的水分問題。

二、基金團隊的考察

1.團隊的穩定性。主要包括：核心人員流動性、核心人員一起工作時間的長短、核心人員的利益分配方法以及PE基金的決策機制。

2.團隊的人員素質。主要包括：教育背景、職業發展、以往工作經歷與投資業績；個人誠信情況、道德品質；核心成員是否具有曾經在一個完整投資周期內管理某只基金的經歷。

3.團隊的治理結構。主要包括：PE基金投資項目時的團隊配比情況與操作方式，即當同一GP團隊同時募集和管理多個基金時，基金團隊在不同項目間的配比情況；GP團隊的規模與所管理基金的匹配性，即是否存在同一GP團隊管理基金數量過多的情況；GP團隊的工作專一性，即是否在從事PE投資之外還有其他職務或業務；GP團隊的本地化程度，即對所投資區域的熟悉程度，以及與當地政府和其他社會主體的關系。

4.團隊的投資效率。主要包括：GP團隊對投資項目進行盡職調查的執行能力，以及從盡職調查到做出投資決策的時間跨度等。

在當前中國PE基金的實踐操作中，對于PE基金的團隊，我們還需要正確把握以下兩個方面的問題：

（一）關于“業界大佬”

對于PE基金的“業界大佬”，由于其曾經擁有優秀的投資業績與卓越的投資理念，從而受到人們的追捧、甚至膜拜。對此，LP需要特別注意：其一，“大佬們”是否同時管理多只基金？因為即使是“大佬”，他也是正常人，如果管理的基金多了，其精力難免分散，最終的結果是每只基金都難以經營好。其二，如果“大佬”管理多只基金，那么LP需要知道，他如何協調和處理不同基金之間的利益關系，如當出現優質項目時，他是如何在不同基金之間進行分配的。其三，一些“大佬”將自己的個人品牌進行“出租”，甚至有的“大佬”稱其管理的基金超過50個。但是調查之后就會發現，這些基金幾乎都不是由他本人進行實際經營管理的，“大佬”只是掛個名而已。對此，筆者認為，這種做法已經不能用“不妥當”來形容，而應該用“不負責任”來描述。

（二）關于“明星團隊”

一些PE基金在募資時往往會組建一個“明星團隊”，其中可以看到眾多優秀的投資人才。對于這種現象，LP需要注意以下幾個問題：其一，合作的時間。這個明星團隊已經合作多久了，這是一個至關重要的問題。在當前我國PE基金的實踐操作中，經常出現臨時搭臺唱戲的情況，幾個合伙人之前從來沒有合作過，就是為了這次資金募集才開始組建團隊的。其二，決策機制與分配機制。雖然LP與GP之間的關系較為復雜和棘手，但是更為難以處理的關系卻是GP內部的關系。在中國PE基金的實踐操作中，GP內部合伙人的流動頻繁程度令人咋舌。一個合伙人在一只PE基金中持續工作五年以上的，純屬鳳毛麟角。PE基金內部合伙人之間的矛盾，一直是中國GP沒有很好解決的難題。而這一痼疾產生的根源就在于PE基金的決策機制與分配機制存在問題。為此，LP在選擇PE基金時，為了防止該基金今后出現內訌，還應該認真考察和分析該基金GP的決策機制與分配機制，分析其中是否存在潛在的矛盾與問題。其三，團隊人數與基金規模的配比。PE基金屬于典型的智力密集型行業，PE基金的團隊是其提供專業服務的基礎與根據。為此，如果一只PE基金的規模在迅速膨脹，但是其團隊人數卻變化不大，那么就難以保證該基金可以獲得良好的實際運營效果。

三、投資策略的選擇

1.投資策略的結構特性。主要包括：投資策略是否完整、系統；目前的投資策略情況，包括該PE基金關注的行業、地域、企業類型等；與其他投資于相似市場的PE基金的策略比較。

2.投資策略的一致性與連續性。主要包括：PE基金投資策略的變化情況，例如，增加了對某一熱點領域的投資，又如，某一年份投資額度較大等；PE基金投資組合公司的變動情況，可以判斷其是否偏離了原來的投資策略；PE基金未來繼續執行現有投資策略的能力。

3.對目前宏觀經濟、行業發展、投資項目的看法，例如，整體經濟周期對PE投資市場的影響，以及對PE基金所投資公司未來市場前景的展望等。

在當前中國PE基金的實踐操作中，對于PE基金的投資策略，我們還需要了解該PE基金是如何看待中國以及全球的經濟周期與宏觀經濟的，以及當宏觀經濟以及經濟周期出現重大變動時，該基金將采取何種措施與方案加以應對，以及這種應對措施與方案的科學性與合理性。這是因為，近年來，由于中國經濟保持著持續快速增長的態勢，各類市場機會層出不窮，同時我國創業板的推出也極大擴寬了PE基金的退出渠道。為此，我國PE基金產業呈現出全行業的普遍高收益狀態。但是，可以預期的是，這種單邊向上的良好態勢是無法一直持續的，當未來我國宏觀經濟情況發生巨大變化或者全球經濟產生激烈波動時，一個成熟的PE基金應該具有合理而科學的應對策略與具體措施，否則就難以保證該PE基金獲得優秀業績的長期性與持久性。

四、過往業績的考察

1.PE基金的投資業績。主要包括：PE基金的絕對收益情況；投資業績的橫向比較，即與行業內競爭對手的比較；PE基金投資業績的波動性以及投資損失率；PE基金的投資回報與基金經理預測的投資回報的比較；投資項目的風險控制方法。

2.PE基金的現金流量。主要包括：投資項目現金的流入與流出；基金的內部收益率，考察投資項目的“J曲線”效應；近三年的財務報表分析。

3.PE基金的估值方法。主要包括：采用何種估值方法，以及估值方法的合理性問題。

在中國PE基金實踐操作中，PE基金的過往業績是最容易“加水”的地方，也是PE基金最想“加水”的地方，因為這個信息對于說服LP投資該基金具有極為重要的意義與價值。LP在對PE基金過往業績進行盡職調查時，除了考察以上幾個方面之外，還需要注意以下若干實踐問題：

（一）將項目落實到人

所謂“將項目落實到人”是指，將PE基金告知你的成功案例都落實到具體的項目負責人，然后分析這些負責人是否還在該基金中工作，以及這些負責人目前在該基金中是否仍從事原來崗位的工作。在實踐操作中，我們看到了大量的PE基金在向LP展示過往業績時都會存在與此相關的一些貓膩。例如，很多項目是該品牌美元基金的成功項目，而目前募集的是人民幣基金，不僅人民幣基金的投資地域與產業領域與美國基金存在本質的差別，而且目前的人民幣基金中也沒有任何美元基金中的團隊成員。又如，原先負責這些成功項目的團隊成員已經離開了該基金，即目前正在募集中的團隊成員并沒有實際操作過該基金當前正在展示中的成功項目。再如，雖然原先負責這些成功項目的團隊成員仍在該基金中，但是由于年齡問題以及工作狀態問題，目前該負責人早已經淡出了該基金的日常投資業務，而僅僅具有宣傳品牌的價值，已經沒有了實際運作投資項目的能力了。

（二）在項目中的實際作用

所謂“在項目中的實際作用”是指，LP需要深入分析該基金在這個成功項目中到底發揮了哪些作用，以及發揮這些作用所體現出的基金實力是否具有可持續性以及可復制性。例如，該基金在一個項目中是主要投資方，還是參與投資方？該基金的投資額占該企業融資總額的比例是多少？該項目的來源是該基金團隊自行尋找到的，還是其他基金介紹的，抑或由于其他一些原因獲得的？該基金在投資之前是否親自做過盡職調查，以及投資協議是如何制作出來的？又如，在投資后的管理階段，該基金是否為這個被投資企業提供過增值服務，這些服務為該企業帶來了哪些具體價值和意義？再如，被投資企業在投資后的企業發展中是否遇到了一些重大困難，而該基金在面對這些困難時是如何處理的？

（三）失敗項目的分析

絕大部分基金在向LP介紹自己過往業績的時候一般只會說成功的案例，而對于失敗案例卻是諱莫如深。但是，LP必須全面分析該基金之前投資過的失敗案例，之后才可能對該基金的真實運營能力給出一個全面而準確的評價。這是因為，一只手握資金的PE基金只要將這些資金分散投資出去，哪怕只依靠概率，也會有一些項目會獲得成功。為此，LP必須重視該基金之前的失敗案例，例如，失敗案例的數量，與成功案例之間的比例，失敗案例的原因，對失敗案例負有責任的團隊成員的當前情況，以及該基金從這一失敗案例中得到的啟示與教訓等。

五、投資行為的理性分析

1.投資項目。主要包括：項目的來源；項目的選擇方法；項目的儲備情況；目前已投資項目的最新進展；已經完成的投資項目的盡職調查，如，查閱PE基金當時相關的盡職調查文件等。

2.內部管理。主要包括：PE投資組合的管理，PE基金投資過程中的監督，基金經理在投資過程中的責任擔當。

3.報告制度。主要包括：月度報告；季度報告；半年報；年報。

4.投后管理。主要包括：在被投資公司中的介入和參與程度，如，在被投資公司董事會中的席位；PE基金給投資組合公司創造的價值，諸如，管理水平的提升，財務成本的降低，多元化水平的提升。

5.退出方法。主要包括：IPO上市；并購；清算。

在當前中國PE基金的實踐操作中，對于PE基金的投資行為，我們還需要正確把握以下幾個方面的問題：

（一）決策能力

決策能力是一個PE基金最重要的業務能力，是一只基金能否取得優異投資業績、甚至能否長期生存的關鍵所在。為此，LP應該全面考察該PE基金的決策機制，例如，是個人決策，還是集體決策？決策的人員對被投資企業是否已經進行了實地考察，還是僅僅依靠其他人員收集的書面材料？該基金在投資項目中是以主投入的身份為主，還是以跟投入的身份為主，其投資決策是否依賴于其他PE基金的決策意見？

（二）與被投資企業的關系

對于被投資企業，該PE基金是以控制為主，還是以服務為主？與被投資企業的關系是和諧融洽，還是始終處于緊張和矛盾之中？是否存在為被投資企業制訂的專門投后管理和服務方案，是否實際地為被投資企業創造了增值價值？被投資企業在進行后續融資時，是希望該基金繼續投資，還是希望由其他基金替代該基金？

（三）風險管理體系

該基金在投資之前是否對被投資企業進行了專門的盡職調查？盡職調查是由專業的律師事務所和會計師事務所操作的，還是由該基金內部人士進行的？在投資之后，該基金是否存在跟蹤被投資企業生產經營狀況的機制？當被投資企業出現重大經營問題時，該基金是否存在風險防范機制與風險應對措施？對于國內與國際的宏觀經濟環境以及所在產業行業的發展變化，該基金是否存在跟蹤與分析機制，以及是否存在風險防范機制與風險應對措施？

六、關于PE基金盡職調查的其他重要問題

1.關于信息獲取渠道。如果LP有意向對PE基金進行盡職調查，那么除非這個基金當前不需要融資，同時也不顧及未來融資的可能性，否則PE基金都會非常歡迎LP進行盡職調查的，因為這種調查行為本身就意味著基金獲取該投資人出資的可能性。為此，對PE基金進行盡職調查的一個首要的信息獲取渠道就是GP。當然，這一信息渠道最大的問題就是GP一般只會提供對其自身有利的信息，而對其不利的信息都會被有意無意地過濾掉。為此，為了實現盡職調查的高質量，我們還需要通過其他途徑獲取信息，以補充GP提供的有限信息，同時還可以對GP提供的信息進行對比驗證：例如，工商機關或稅務機關等國家政府機構，各類媒體以及行業協會的信息。

2.關于盡職調查的方式。盡職調查的方式以多樣化為原則，絕不可拘泥于某一種形式。在實踐操作中，常規的PE基金盡職調查方式主要包括：書面問卷、與基金團隊成員當面交流、到投資組合公司現場訪談以及正式的市場研究等。采取多種盡職調查方式，不僅可以滿足不同調查內容各自特點的需要，而且還可以通過不同調查方式對同一內容進行交叉驗證。

3.關于盡職調查的時機。對于PE基金的盡職調查一定要提早準備，這主要是出于兩方面的考慮：第一，LP投資PE基金一定要通過比較，即應該選擇多個擬投資PE基金進行橫向對比，然后選擇其中最適合你投資的基金。第二，對PE基金的盡職調查最好具有一定的持續性，即最好給予被調查的PE基金一段時間的驗證期，如半年、甚至一年的時間，然后在這段時間里實際觀察該基金的運營是否與之前調查所得出的結論相一致，這是一種較為有效的驗證盡職調查結果的方式。

結語

通過以上介紹與分析，我們可以看到，對PE基金的盡職調查是一項專業性極強的工作，而且如果希望達到較好的盡職調查效果，調查人需要具有多種信息來源渠道以及投入大量的時間與精力。

需要強調的是，LP是PE的“根”，LP的出資是PE產業存在的前提與基礎，而PE產業運作的根本目的就是在于LP資產的保值與增值。而當LP權益一直無法得到有效保護時，那么LP就會出資謹慎、甚至不愿出資，那么一國PE產業的源頭活水就會減少、甚至枯竭。因此，進一步完善盡職調查，合理保障LP權益對于我國PE產業的發展至關重要。