證券法三部曲

Some literary giants authored trilogies， such as the once-popular autobiographical trilogy by Soviet writer Maxim Gorky： Childhood， In the World and My Universities. With the passage of time， China has transitioned from learning from Russia to learning from U.S. - at least in capital markets - the U.S. capital markets and related laws become very popular. The jurisprudence of U.S. Court also has its trilogy： Gabelli v. SEC， with the impact no less than that of literary trilogies.

文學巨匠寫三部曲，中國曾經流行過蘇俄作家高爾基的自傳體三部曲：《童年》、《在人間》和《我的大學》。日換星移，中國已由以俄為師過渡到以美為師——至少在資本市場是這樣——美國資本市場和相關法律大行其道。美國法院的判例也有三部曲：加比利訴證交會（Gabelli v. SEC），影響不亞于文學作品的三部曲。

加比利案：欺詐處罰的休止符

按照正統理念，法官是正義的化身，直筆讜論，匡扶正義。但現實中法官的一個重要使命是收拾殘局，法官們經常勉為其難，顧左右而言他。可即便如此，在判決書中法官們仍然義正詞嚴，理屈卻并不詞窮。金融危機之后，美國也需要法官發揮其收拾殘局的作用。加比利訴證交會就是這樣一個判決，2013年由美國最高法院做出，非常及時，非常重要。

加比利案的事實比較清楚。加比利基金有限責任公司是一家投資顧問公司（下稱“加比利公司”），類似中國《證券法》所界定的證券投資基金管理公司。全球增長基金（下稱“GGGF”）是一家共同基金，類似中國《證券法》所界定的證券投資基金。加比利公司是GGGF的投資顧問，而被告布魯斯·阿爾珀特是加比利公司的首席運營官，被告加比利則是GGGF的基金經理。黑德斯達特咨詢有限責任公司（下稱“黑德斯達特”）是GGGF的股東，通過市場時間差交易獲取暴利。市場時間差交易是共同基金部分股東游戲資本市場的生財之道。如果基金的估值低于實際價值，市場時間差交易人便會以當日低價買進共同基金的股票，第二日再高價賣出，迅速獲利。被告允許黑德斯達特進行市場時間交易。作為交換條件，黑德斯達特投資由加比利管理的一支對沖基金。1999年～2002年期間，黑德斯達特的投資回報率為185%，而GGGF其他投資者長期的回報率為負24.1%。

市場時間差本身不違法，但基金經理向基金股東隱瞞相關情況則構成欺詐。被告的違法行為2002年即已完成結束，但證交會等至2008年才對被告進行主張民事處罰的起訴。加比利案所討論的主要是法律問題：就行政處罰而言，時效自違法行為之時開始計算，還是自違法行為被發現之時開始計算？按照美國的“發現規定”，就民事索賠而言，原告發現被告的欺詐行為時，自違法行為完成時起計算訴訟時效。審理該案的上訴法院認定，被告的違法行為涉及欺詐，所以五年時效必須從欺詐被發現開始時算起，因為欺詐本來就難以被發現。但美國最高法院大法官認定，民事處罰與民事訴訟不同，發現法規不適用證交會的執法行動，行政處罰不同于民事索賠，其時效自違法行動完成時計算。

大法官們認為，事情總該有個了結，“做錯事的人也有權相信，他們的罪過會被人忘卻。”法官聽上去有點像布道的牧師，但也給出了具體的理由：一是證交會是強大的政府機構，應當也可以及時發現欺詐；二是法院難以認定證交會到底什么時候發現欺詐的。大法官們認為，證交會的權力很大，其中包括發出傳票的權力。不用法官批準，證交會就可以發出傳票，要求被調查對象提供各種材料，并傳訊證人。妨礙執法是一個比較容易證明的罪名。安然案中會計師事務所安達信涉嫌財務造假，但最后被定的罪名是妨礙執法。

加比利判決一出，華爾街銀行和在美國有重大業務的歐洲大銀行勢必如釋重負；美國最高法院大法官們取下了懸在美國金融機構頭上的一把達摩爾斯劍。2008年金融危機中，華爾街銀行和評級機構有許多違法違規的行為，但迄今為止，美國監管機構為處罰而提起的民事訴訟少而又少。如果經濟惡化，激起民變，如果有馬丁·路德·金這樣的領袖人物登高一呼，如果美國民眾走上街頭與軍警展開英勇搏斗，政客們有可能下令證交會和司法部嚴查華爾街。盡管這種可能性比較小，但也不能完全排除。1929年爆發的經濟危機，最后是因為第二次世界大戰爆發才全面了結的。這次金融危機自發生起，已近五年了，美國的失業率仍然高居不下，美國經濟仍然陰影重重。但加比利判決一出，不管未來局勢如何發展，華爾街可以放心了：就其涉及金融危機的違法違規行為而言，五年時效已到或將到，政府也拿其奈何不得，只能既往不咎。法治的要義何在？法治的要義就在于保護權貴，法治的要義至少是首先要保護權貴。如果真的是法律面前人人平等，那就沒有權貴了，但美國是有權貴的。

不錯，按照加比利的規則，如果美國政府要求金融機構吐出其違法行為的不義之財，則不受五年訴訟時效的限制。但此類訴訟的難度很大：證交會很難證明華爾街不法行為所造成的損失。因果關系是美國投資者索賠的一大攔路虎，也是行政機構要求華爾街退賠的一大攔路虎。

不過，加比利案規則有益于華爾街，有益于往前看，但并非沒有爭議。該案中的上訴法院就判證交會勝訴，主張嚴厲打擊資本市場的欺詐行為，很像前中國證監會的郭樹清主席。相比之下，大法官們對華爾街頗有憐憫之心。筆者以為，大法官也不得不說違心的話，做違心的事（或是說違心的判）。下級法院的法官們可以憑“良知”判案，但作為司法的最后裁判者，大法官們卻不能不講政治。金融危機之后，如果美國證券監管機構窮追猛打，高盛等華爾街銀行怕是永世不得翻身，資本市場游戲就有可能徹底穿幫，中國的金融機構就有可能后來居上，不利于美國的全球金融霸主地位。這是華爾街所不愿看到的，也是美國大法官們所不愿意看到的。資本市場是政治性很強的經濟活動。資本市場是瓜分或分配財富的重要場所，而且轉移財富方式奇特，既偷梁換柱，又潛移默化，或迅雷不及掩耳，或自在飛花輕似夢。在資本市場這個地面上，各種利益集團追求利益最大化，時常短兵相接，刺刀見紅，最后只能由法官出面和稀泥，萬事有一個了斷，這也是沒有辦法的辦法——加比利訴證交會案便是如此。

反壟斷法不適用于證券市場

銀行金融創新層出不斷，投資者及其律師也要與時俱進，要搞訴訟創新，這樣才能夠保持一點平衡，即便不能勝訴也要給投資銀行添堵，自己可以出一口惡氣。在律師的唆使下，美國投資者向華爾街投資銀行索賠時，提出了新的法律：反壟斷法（美國也稱“反托拉斯法”）。美國最高法院2007年判決的瑞士信貸訴比林案便是一例。

在瑞士信貸訴比林案中，投資者起訴華爾街投資銀行，理由是被告有壟斷行為。原告指出了被告的三種壟斷行為，即投資者承諾，在公司上市后，以高于首次公開發行價的價格購入公司的股票；收取高額手續費；搭售股票。但美國最高法院認定，反壟斷法不適用資本市場，給了投資者們當頭一棒，至少是給他們澆了一頭冷水。

大法官們的理由是，證券法與反壟斷法格格不入，所以證券法就把反壟斷法部分或全部排除在資本市場的監管之外。但僅僅依據法律做出判決是不夠的，還必須合乎情理，否則是難以服眾的。所以，大法官們又做了進一步的闡述，給出了三個具體原因：承銷團銷售首次公開發行，對資本市場運行至關重要；法律授權證交會監管資本市場；證交會的監管工作做得很好。

瑞士信貸訴比林案是讓美國大法官臉上無光的一個判例。大法官們把證交會說得那么好，似乎有他們看守證券市場，這里就可以是清平世界，證券市場就是“一夫當關，萬夫莫開”。但從金融危機后所暴露的情況看，證交會根本就沒有監管好美國的證券市場，大型金融機構證交會管不了，而麥道夫這樣的散兵游勇證交會又不愿管，知情者三番五次舉報麥道夫，證交會仍然按兵不動。

即使證交會工作確實做得很好，因為有行業監管機構的存在，因此而排除反壟斷法的適用，這在道理上有些牽強。但大法官們也有難言之隱。瑞士信貸訴比林案斷斷不能讓投資者勝訴的，否則美國資本市場不僅會有驚濤拍岸，亂石穿空，而且會是強弩灰飛煙滅：華爾街銀行非有多家倒閉不可。原因很簡單，如果瑞士信貸訴比林案中的投資者勝訴，其他投資者就會蜂擁而至，無論是確有損失或是自稱有損失，都要向投資銀行索賠，投資銀行自然是應接不暇。美國民事訴訟中有發現程序，當事雙方可以死纏爛打，要求對方出示任何與訴訟有關的證據。取證范圍如此之廣，投資銀行又有許多秘密，經不起投資者的窮追猛打：即使投資銀行在具體訴訟方面沒有過錯，也會因為所暴露的其他問題而面臨滅頂之災。

實事求是地說，投資銀行承銷公司股票也確有難處，很難掌握發行價格的高低，因為投資銀行家們也不知道股票發行之后二級市場的需求如何。但反過來說，如果事后證明發行價定低了，那么發行人又要不高興了，有的還要鬧事。投資銀行夾在中間真是左右為難。定價、詢價是一個比較困難的任務，中國資本市場也有相同的難題，改革來改革去，總是不如人意，千愁百結，萬般無奈。

默示個人訴訟權利

“利潤是需要美容的。”這是資本市場顛撲不破的一條真理。美國的大部分上市公司都有利潤造假的問題，只不過程度不同而已。大多數情況下，外人永遠不會知道公司利潤造假的問題，但如果事情敗露，又給投資者造成了損失，公司就會成為投資者的索賠對象。問題是，如果第三方幫助上市公司造假，投資者是否可以向第三方索賠？在斯通布里奇投資公司訴亞特蘭大科技公司有責任公司案（下稱“斯通布里奇案”）中，美國最高法院做出的回答是，投資者無權向幫助上市公司造假的第三方索賠，只要該第三方沒有直接向投資者提供虛假信息，也沒有向證券市場提供虛假信息。

在斯通布里奇案中，亞特蘭大公司和摩托羅拉有限責任公司（合稱“摩托羅拉”）幫助上市公司財務造假：摩托羅拉向一家上市公司高價出售機頂盒，然后再向該上市公司購買廣告，以此虛增上市公司的利潤。而且該上市公司故意違約，向摩托羅拉公司支付“違約金”。這家上市公司借此虛增公司利潤。

斯通布里奇案中，保守派大法官爭取到中間偏保守的肯尼迪大法官，以多數獲勝，并由肯尼迪大法官代表多數大法官撰寫了判決意見。以斯蒂文斯大法官為代表的自由派大法官則奮力還擊，反對意見洋洋灑灑，篇幅不短于多數派的判決意見。雙方爭鋒相對，短兵相接，圍繞投資者索賠問題全面開戰。

首先，保守派大法官提出，本案中的財務造假不是非金融交易，而是普通的商業交易，所以不適用聯邦法。本案中投資者依據聯邦證券法起訴，如果不適用聯邦法，自然也不適用證券法，法院就可以駁回原告的起訴。當然，投資者可以轉而到州法院起訴，但還是不能適用聯邦證券法，不能適用該法中對投資人有利的反欺詐條款10。此外，被告迫使原告重新起訴，可以大挫原告的銳氣。一鼓作氣，再而衰，三而竭，這個道理在美國訴訟中也適用。

其次，保守派大法官提出，市場欺詐理論不適用本案。按照市場欺詐理論，如果來自被告的虛假信息進入市場，為公眾所獲，投資者就無需證明被告違規與投資者所受損失之間的因果關系。美國投資者要想通過訴訟索賠，因果關系是頭號攔路虎，但凡法官在判決意見中提到因果關系，投資者索賠幾乎都是敗訴。但在兩種情況下，美國法院可以不問因果關系：一是被告對原告負有披露責任（主要是受信責任，盡管有可能由于其他原因而產生披露責任，如雙方可以通過合同約定一方或雙方的披露責任）；再就是適用市場欺詐理論。在斯通布里奇案中，被告對原告并不負有受信責任或其他披露責任，保守派大法官拒絕適用市場欺詐理論，原告就無法勝訴。

斯蒂文斯大法官對此表示強烈反對。他認為，被告與上市公司沆瀣一氣，被告因上市公司承擔責任而承擔責任，與市場欺詐理論無關。

在斯通布里奇案中，為支持其否定默示個人訴訟權的立場，肯尼迪大法官引用了丹佛中央銀行訴丹佛第一州際案（下稱“中央銀行”案）。中央銀行案的事由是，中央銀行是無擔保債券人的受托人，因為沒有及時注意到債券價值下跌，使投資者蒙受了損失。投資者提起訴訟索賠，理由是中央銀行幫助和教唆發債人造假。美國最高法院在中央銀行案中認定，《證券交易法》沒有明示個人訴訟權，法院也不認為國會默示個人訴訟權。保守派大法官以中央銀行為依據，認定斯通布里奇案中的原告與中央銀行案中原告的情況類似，所以也沒有默示個人訴訟權。斯蒂文斯大法官表示強烈反對，理由是兩案情況不同。中央銀行案中，作為受托人的中央銀行并無重大過錯，至多是疏忽過錯，是被動幫助發行人違法，而在斯通布里奇案中，摩托羅拉卻是直接策劃、組織并實施了上市公司的財務造假。總之，此幫助和教唆不同于彼幫助和教唆。

中央銀行判決之后，國會在其制定的新法律中明確規定，投資者仍然有權依據聯邦證券法的反欺詐條款通過訴訟索賠，但該法中沒有提到個人訴訟權利也適用幫助和教唆。保守派大官認為，據此可以合理推斷，國會既沒有明示，也沒有默示個人訴訟權利。

應該說，保守派大法官的推理合乎邏輯。但斯蒂文斯大法官堅持認為，原告是就被告的欺詐行為起訴，并非就所謂的幫助和教唆行為起訴。被告與發行人一同造假，其行為等同于直接造假。肯尼迪大法官推理的邏輯鏈是：摩托羅拉幫助上市公司造假等于無默示個人訴訟權利。而斯蒂文斯大法官推理的邏輯是：摩托羅拉幫助上市公司造假等于摩托羅拉和上市公司有同等過錯——投資人可以通過個人訴訟索賠。

斯通布里奇案的背景則是安然造假，全球通造假，其被告與摩托羅拉使用了相同的造假手段。如果斯通里奇案中的原告勝訴，其他投資者也會來訴訟。但斯通布里奇案與瑞士信貸訴比林案和加比利訴證交會案不同，這兩個判例中的造假更為嚴重，更為普遍。這次以安然為典型代表的造假運動的面比較窄，卷入其中的金融公司陷得也不是很深，所以自由派大法官比較談定：即便投資者群起訴訟，也不會造成金融機構的大規模賠償。所以自由派大法官敢于窮追被告，沒有投鼠忌器的感覺。

讀到美國最高法院的三部曲，中國法官應當比較欣慰。投資者提起訴訟索賠，中國的法院可以不予立案，斷然決然，并沒有什么道理好講。同樣是投資者提起訴訟索賠，美國的法院就要講道理，做耐心細致的思想工作。但就對投資者訴訟所產生的結果而言，中、美兩國法院的做法并沒有本質的區別。讀到美國最高法院的三部曲，中國國企的朋友也應當比較欣慰。國內外對中國國企頗有非議，國企經常被批評得幾乎一無是處。但請看斯通布里奇案：作為知名國際跨國公司，摩托羅拉照樣財務造假，而且是喪心病狂的造假，但美國最高法院居然聽之任之。這就告訴我們：美國的一些跨國公司也是金玉其外，敗絮其中。