美國：通脹藏在哪？

Since the end of 2008， U.S. has effectively lowered the official interest rate down to zero， and has accumulated purchases of more than US$2.5 trillion worth of bonds to boost the economy. Even if only out of personal experience， many investors may have troubles to understand： with the central bank vigorously printing money， U.S. home prices rising， stock markets hitting new highs， and employment rebounding， aren’t there inflationary pressures？ Where has inflation gone？

5月8日美股開盤后，道瓊斯指數突破15000點，創下歷史新高15013.43點，隨后有“債券之王”美譽的比爾·格羅斯在Twitter發言說：“謝謝你，伯南克主席！還有更多嗎？”

從2008年底開始，美國事實上已經把官方利率降至零，并且至今累計買入了超過2.5萬億美元的債券提振經濟。哪怕僅僅是出于切身體驗，很多投資者可能也會心存費解？央行大力印鈔、美國房價飚高、股市長紅、就業回暖，怎么沒有通脹壓力呢？通脹哪里去了？

當然貨幣銀行學家們可能告訴你說，物價有遲滯效應。沒問題，遲滯效應，可以遲滯幾年？過去五年的M2平均增速是7.4%，那么就用這個數據計算，經濟增速在過去五年也低于2%，那么為什么通脹不是5%左右而是只有2%？貨幣銀行學家可能再次解釋稱，因為過去幾年的貨幣流速減緩了。這是毫無疑問的，雖然等式無法成立，但貨幣流速減緩是不爭的事實。

所謂的貨幣流速是單位貨幣在固定時段的平均流動頻率，如果從大的趨勢看，人類的貨幣流動頻率一直在提高，因為我們更多地使用信用卡、借記卡等電子支付手段，貨幣瞬間就從銀行轉到了商家，而在電子支付大行其道以前，估計除了人們攜帶的物理現金，也不難想象有不少美國支票積壓在美國郵政局。危機期間，流速減慢很自然，在目前經濟明顯活躍度增強的情況下，貨幣流速為何仍然沒有相伴快速提升活躍度呢？

“狼來了”的通脹和不現實的通縮

你一定不覺得這些警告陌生：全球開動印鈔機的央行將把通脹推上天，我們的財富將遭受蠶食，金甲護財的訴求讓黃金投資受到熱捧，這還不算，各國政府高踞的財政赤字也對個人財富形成虎視眈眈的威脅。

換言之，無論是貨幣政策還是財政政策都讓通脹看起來猛于虎。而現實是，美國通脹率約為美國聯邦儲備委員會（美聯儲/FED）目標2.0%的一半，這轉而甚至讓不少專家稱美聯儲的QE——逆向操作購債行動應該加快腳步，因為這可能意味著通縮。但連美聯儲都不把通縮作為威脅，在措詞中依然沿用12月以來比目標略低的說法。如果一定要談通縮威脅，美國恐怕是最后一個應該有此憂慮的國家。看看次貸海嘯后各國的復蘇情況，去年為例，日本2012年第四季度GDP增長環比下降0.1%，連續三個季度呈負增長。

歐盟的歐元區17國2012年第四季度GDP（速報值）增長率環比下降0.6%，連續三個季度呈負增長；歐盟27國的GDP增長率下降0.5%，連續兩個季度呈負增長。其中德國環比下降0.6%，自2011年第四季度以來一直呈負增長。法國下降0.3%，兩個季度呈負增長。而美國商務部去年第四季度美國GDP折換成年率增長0.4%，美國經濟迄今已連續14個季度增長。

再看看美國目前的房地產和就業。5月9日公布的Realty Trac數據顯示，4月美國房屋止贖活動減少至六年來最低位，這是樓市步入復蘇軌道的最新跡象；4月30日發布的標準普爾/凱斯席勒指數，美國單屋銷售價格截至今年2月漲幅9.3%，創2006年5月以來的新高，20個大城市中，有鳳凰城等地房價漲逾20%。

5月10日，美國勞工部公布數據顯示，首次申請失業救濟金人數跌至五年半以來的最低水平，說明就業市場面對財政撙節的沖擊表現出韌性。近日公布的4月非農就業報告相對強勁，顯示就業市場活躍，緩解對經濟突然放緩的擔憂。“第二季經濟沒有放緩，請領失業金人數再次證實就業市場在恢復。”Commonfund首席經濟分析師Michael Strauss稱。

2013年迄今每月平均新增就業崗位為19.6萬個，高于2012年的平均每月18.1萬個。這一數據反映的就業市場利好發展對經濟前景的支持以及對美聯儲可能縮小債券采購項目規模預期的提升都是黃金價格面對的壓力，加上了經濟數據對美元匯率的帶動，使得包括黃金在內的多種以美元定價的大宗商品期貨合約價格承壓下跌，金價自之前的近一個月高位回落，主力黃金合約場內交易中小跌至每盎司1468.60美元。

最后觀察通脹指標CPI和PCE的差別。中國讀者更熟悉的通脹指標是CPI，和PCE相比，CPI是系列固定的物價，而PCE計算考慮了消費者替換漲價商品的可能性；此外房價相對于CPI在PCE中的權重較小。美國3月CPI年增率為1.5%，核心CPI上漲1.9%，和美聯儲希望保持的2%的通脹目標接近，從數據也可打消多余的通縮顧慮。

沒有代價的復蘇

經濟在強勁復蘇，而通脹依然波瀾不驚。QE對美國的代價究竟是什么？如果不會沒有代價，至少這個代價并不是當期的代價，而且當期可以觀察到的收益遠遠高于付出。媒體、專家仍在喋喋不休，而投資者真正需要的不是更多的專家建議，而是真正認識QE，避免被淹沒在簡單的“印錢論”中。

QE是不是會和通脹畫等號？不是，至少目前美聯儲的QE不是。多數投資者至今都沒能真正理解QE，通俗地講，貨幣包括由政府“印制”的貨幣，也有銀行制造的（杠桿化）貨幣，QE制造的貨幣為前者，而目前在美國，它只占貨幣供應的15%左右，其余都是來自銀行的貢獻。雷曼兄弟倒臺后，美聯儲印鈔幾乎三翻，但是美國總體的貨幣供應如果用不同的計算體系觀察，甚至可能還有所收斂。

什么原因影響了貨幣供應的增長？主要有兩個，都要歸功于美國貨幣當局——美聯儲，第一個就是為銀行打造牢籠。這主要是通過《DoddFrank法案》和《巴塞爾協議Ⅲ》等，提高資金出籠的門檻，換言之，制約了銀行的“貨幣制造”能力。

此外，就是美聯儲接近零的低利率政策，這讓房地產投資變得格外廉價，刺激了民間經濟的復興，但也讓銀行間借貸市場接近停止，因為銀行沒有任何金融沖動彼此借貸。沒有具備激勵機制的銀行間借貸市場，銀行缺乏沖動奮勇向前，擴大“貨幣制造”。

一切并非意外，三年前筆者已在《伯南克的假通縮和真戰略》中有過粗淺探討。從美聯儲的預測看，這些貨幣銀行學家眼里通脹率低于目標的情況可能還會持續幾年。可以預計只有在全球經濟強勢復蘇帶動外圍價格變動的時候，恐怕通脹才會達到美聯儲設定的警戒線，而在此之前，量化寬松成為美國自己放水養魚的游戲。

目前看，聯儲官員根本不認為該通脹指標的下滑是值得憂心的通縮威脅信號。在近日的政策會議中，美聯儲決定繼續執行月購入850億美元債券的計劃，聲明中沒有透露任何慌亂的訊息，延用通脹“略低于”目標的說法。目前看，如果PCE和CPI呈現同方向變動的趨勢，美聯儲有可能采取相應的動作。

警惕高利率時代卷土重來

在三年前，筆者就曾經提醒過，要警惕超低利率后的超高利率風險，目前利率環境與1994年類似，當時利率突然飆升令許多投資者猝不及防。著名的1997年金融危機，事實上應該從1994年的利率飆升尋找起始點。

從1994年2月到1995年2月，美聯儲把基準利率上調了三個百分點，從之前創紀錄低的3%上調至6%。而目前基準利率比當年更低。1994年年末，30年期美國國債收益率飆升至8%以上，而在12個月前還在6%以下。伴隨美聯儲利率的調整，也產生了一系列連鎖反應和金融史上發人深省的歷史性事件。

升息導致國債價格崩盤同時股市大跌對投資者造成了巨大損失。美聯儲不可能不退出，那么當這一天來臨的時候，市場面臨什么呢？一個無法避免的趨勢恐怕就是在全球尋求收益和成長性的流動性回流，新興市場資產將遭遇大范圍拋售的可能賣壓。因為表里兼修可不僅僅是對人的要求，對一個經濟也是一樣。

過去幾年，新興市場主權債獲得了前所未有的成功，創紀錄的資金流入新興市場債券基金，主要的新興市場國債收益率創出新低，前沿市場（frontier market）的債券發行遭遇大規模的超額認購。但是正如當年有人警告新型經濟體一樣，高投資而非生產率提高下的繁榮潛藏腳步虛浮的風險。

5月8日公布的匯豐銀行月度調查數據顯示，4月新興市場的成長前景降至七個月低位，因中國等國的產出數據令人失望，巴西是唯一的亮點。中國數據疲弱，加上俄羅斯和印度的產出下滑，使得匯豐銀行包括制造業和服務業采購經理人（PMI）數據在內的綜合新興市場指數（EMI）在4月降至51.3，為逾一年半低位，3月時為52.5。該份調查匯集了16個新興市場，約7500家公司的采購經理人所提供的資料。

匯豐銀行追蹤公司對未來12個月活動的預期指數——未來產出指數，4月為連續第二個月下滑，較上年同期減少了逾5點，回到去年9月時的水準。匯豐亞洲經濟研究共同主管Frederic Neumann表示，全球央行刺激舉措造就了流動性的增加，這應該可以抑制大幅下滑。

巴西是金磚國家中唯一4月有改善的國家，其綜合PMI從上月的51提高至51.5，受服務業PMI增強所提振。

目前的情況是，美元非常便宜，而美國經濟從房地產、消費復蘇、制造業回流等全視角都腳步扎實，如果美聯儲開始加息，資金投資美國以外的意義就不大了。流入新興市場經濟體的巨量流動性可能暫停甚至逆轉。

應該說，目前穩健的復蘇很大程度上就要歸功于伯南克。他為銀行畫地為牢，置換和填補了他們的窟窿，促進了民間的借貸，而抑制了銀行的杠桿化。但是通脹不會不來，就像大海的漲潮落潮，關鍵是何時來，潮水的大小，因為銀行遲早要讓數萬億美元枕戈待旦的資金出籠。伯南克成功締造了一個低利率且低通脹的新宏觀環境。通脹也許會在不久的將來光臨，但筆者認為不會有外界擔心的超高利率。

首先伯南克的退出策略不會以美國為泄洪渠。目前看美國的貨幣政策不但不會因為量化寬松失控，且控制得非常良好，而超高通脹只會在一些極端情況下，例如戰爭、政治危機、經濟模式轉換等等情況下出現。

目前看來，QE仍會進行下去，今年稍早美聯儲更為結束上述QE設定了數量化門檻，通脹達到2.5%，失業率降低至6.5%。換言之，如果失業率無法達到6.5%，或者通脹已經出現抬頭的風險，美聯儲不會放棄QE。