漫談并購：毒丸計(jì)劃

“毒丸計(jì)劃”亦稱“毒丸術(shù)”，是并購攻防中守方常用的戰(zhàn)術(shù)，最早起源于股東認(rèn)股權(quán)證計(jì)劃，其正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”，是美國著名的并購律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）于1982年發(fā)明的。1985年11月，美國特拉華州（多數(shù)美國公司的注冊(cè)地）法院判定家庭國際公司使用“毒丸計(jì)劃”具有合法性以后，“毒丸計(jì)劃”開始被大公司廣泛接受并采納，在20世紀(jì)90年代，“毒丸計(jì)劃”已經(jīng)非常普遍。常見的“毒丸計(jì)劃”有“負(fù)債毒丸計(jì)劃”和“人員毒丸計(jì)劃”兩種。

“負(fù)債毒丸計(jì)劃”是指目標(biāo)公司在收購?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購的吸引力。例如，發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時(shí)，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購興趣。

“人員毒丸計(jì)劃”的基本方法則是公司的絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價(jià)格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時(shí)，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，而且會(huì)使收購方慎重考慮收購后更換管理層對(duì)公司帶來的巨大影響。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果將越明顯。當(dāng)管理層的價(jià)值對(duì)收購方無足輕重時(shí)，“人員毒丸計(jì)劃”一般也就收效甚微。

“毒丸計(jì)劃”一經(jīng)采用，一般會(huì)對(duì)惡意收購方產(chǎn)生威懾作用，從而達(dá)到阻止并購的目的。在過去的30多年中，“毒丸術(shù)”一直是眾多公司追捧的反收購策略之一。

反“毒丸術(shù)”經(jīng)典案例

作為防御性條款，正常情況下“毒丸術(shù)”體現(xiàn)不出其存在價(jià)值，如果公司一旦遭遇惡意收購，則“毒丸”的作用就會(huì)立刻顯現(xiàn)出來，不過，如果遇上并購操作高手，“毒丸計(jì)劃”往往也會(huì)失效而被瓦解。1980年代克朗公司對(duì)戈德史密斯的反收購，其采用的毒丸術(shù)堪稱經(jīng)典，但戈德史密斯棋高一著，最終破解了克朗公司的毒丸術(shù)并成功完成了收購。

詹姆斯·戈德史密斯（1933.2.26-1997.7.18）是擁有英法雙重國籍的金融資本家，他曾對(duì)多家公司進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，收購后將這些公司進(jìn)行分拆與重組，然后再轉(zhuǎn)手拋售，他也因此獲得了“金融鱷魚”的外號(hào)。

克朗·澤勒巴克是美國的一家大型紙制品和紙漿制造企業(yè)，擁有90萬公頃森林，在1980年代，該公司位居美國企業(yè)的前400位。戈德史密斯看中了克朗公司儲(chǔ)備的大量森林資源與土地的價(jià)值，對(duì)克朗公司這塊大肥肉，戈德史密斯這只“金融鱷魚”志在必得。

1984年1月，戈德史密斯準(zhǔn)備收購克朗公司，同時(shí)開始吸納克朗公司的股票。克朗公司知道來者不善，因此火速制定了一個(gè)特別股東權(quán)利：在任何外部投資者收購克朗公司20%的股票或者提出收購30%股票的要約時(shí)，原有股東有權(quán)利在新公司成立后以100美元的價(jià)格購買市場價(jià)值為200美元的新成立公司股票，克朗公司的這一計(jì)劃可使惡意收購者付出超額成本，即使得手也會(huì)面臨財(cái)務(wù)崩潰的可能。

然而，克朗公司的毒丸并沒有嚇倒戈德史密斯，1984年12月12日，戈德史密斯正式宣布將要收購克朗公司，克朗公司董事會(huì)從三個(gè)方面完善了原有的毒丸計(jì)劃，一是壓低股息，讓收購方無利可圖；二是宣布新股東沒有選舉權(quán)，董事會(huì)每年最多更換三分之一，任何重大決定須經(jīng)董事會(huì)三分之二票數(shù)通過，讓收購者短期內(nèi)無法控制公司；三是公司高級(jí)負(fù)責(zé)人離職時(shí)須支付其3年工資和全部退休金，總計(jì)1億美元，公司骨干離職時(shí)須支付其半年工資，總計(jì)3000萬美元。該計(jì)劃在收購方持股超過20%時(shí)自動(dòng)生效。上述計(jì)劃宣布后，戈德史密斯連續(xù)4個(gè)月沒有透露是收購還是放棄克朗公司。為阻擊戈德史密斯的收購，克朗公司同時(shí)也開始尋找“白衣騎士”，以“拯救”克朗公司。與克朗公司平時(shí)關(guān)系不錯(cuò)的梅德公司充當(dāng)了白衣騎士的角色，克朗公司與梅德公司約定，梅德公司以每股50美元的價(jià)格全面收購克朗公司的股票，包括戈德史密斯持有的克朗股票。如果梅德公司成功收購，戈德史密斯將凈賺1億美元，因此戈德史密斯表示愿意放棄收購，梅德公司沒想到戈德史密斯會(huì)如此爽快放棄收購，這也讓梅德公司有些措手不及，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的梅德公司并沒有真正做好收購克朗公司的準(zhǔn)備，就在其與克朗公司簽訂協(xié)議前十幾分鐘，梅德公司主動(dòng)取消了該次收購。第二天，戈德史密斯宣布了收購計(jì)劃，而且堅(jiān)持要求持有克朗公司30%以上的股權(quán)。收購的消息一出，毫無準(zhǔn)備的投資者們大肆拋售克朗公司的股票，導(dǎo)致克朗公司的股價(jià)大跌。

戈德史密斯趁克朗公司股價(jià)大跌之機(jī)加緊吸納其股票。1985年5月13日，戈德史密斯已擁有克朗公司19.99%的股權(quán)，并向克郎公司發(fā)出最后通諜：不取消毒丸，5月13日后將增持股權(quán)至20%以上。克朗公司由于制定有毒丸計(jì)劃，對(duì)戈德史密斯的通諜不屑一顧。

老謀深算的戈德史密斯采取了各個(gè)擊破的策略，暗地里與克朗公司的各位大股東和董事溝通，說服他們把手中的股票賣給自己。這一招果然奏效，到7月15日，戈德史密斯已控制克朗公司50%以上的股份，暗中已控制了克朗公司。7月25日，戈德史密斯召集了臨時(shí)股東大會(huì)，他憑借控股地位成為克朗公司的新任董事長并宣布取消毒丸計(jì)劃。

破解克朗公司的毒丸計(jì)劃之前，戈德史密斯就在美國發(fā)起了兩宗影響巨大的交易。1972年4月，戈德史密斯斥資7億美元，收購了經(jīng)營不太理想的“大聯(lián)合超級(jí)市場集團(tuán)”。這是一家居美國同行業(yè)第九位，有2萬多名員工，600多家分店，年?duì)I業(yè)額達(dá)12億美元的大型連鎖商業(yè)企業(yè)。收購后，戈德史密斯急速擴(kuò)張?jiān)撈髽I(yè)規(guī)模，使其分店達(dá)900多家，然后戈德史密斯在一年之內(nèi)對(duì)其進(jìn)行分拆出售，只保留了450多家規(guī)格檔次較高的分店，一年時(shí)間里，戈德史密斯攫取純利1億多美元。華爾街盛贊這是“金融探險(xiǎn)史的壯麗詩篇”，而實(shí)業(yè)家們則驚呼“新冒出了一條金融鱷魚”。

戈德史密斯另一宗交易是對(duì)鉆石公司的收購。1977年，大型木材企業(yè)鉆石公司經(jīng)營不善，股價(jià)嚴(yán)重超跌。戈德史密斯對(duì)鉆石公司在美國西北部的70多萬公頃森林動(dòng)了心。為了出其不意，在接下來的兩年中他吸納了鉆石公司4%的股權(quán)。到1980年，鉆石公司的效益繼續(xù)大幅下滑，戈德史密斯大量吸納鉆石公司的流通股票，并公開了收購意向，遭到襲擊的鉆石公司頓時(shí)方寸大亂。他們一面與戈德史密斯協(xié)商妥協(xié)的辦法，一面尋求別的大財(cái)團(tuán)支持。但兩方面的進(jìn)展都極其緩慢。在戈德史密斯強(qiáng)大的攻勢之下，鉆石公司董事會(huì)宣布繳械投降。這樣，戈德史密斯只用6.6億美元就完成了收購，接下來他又用一年時(shí)間賣掉鉆石公司中與木材生產(chǎn)不相關(guān)的各種企業(yè)，最后只花了很少一筆錢就獲得了70萬公頃的森林。這次收購成功之后，戈德史密斯再度成為華爾街的風(fēng)云人物，不過，企業(yè)界對(duì)他的惡意收購也多增加了一份仇恨。