王東明：做中國的高盛

To build \"China’s Goldman Sachs\" is the goal of Wang Dongming， Chairman of CITIC Securities. In an interview conducted last February， he bluntly stated that securities industry needed innovation， and now was the best time to restore investment banking to its true features. Five months later， CITIC Securities officially announced its US$1.252 billion acquisition of French CLSA. This is definitely a crucial step for CITIC Securities to develop its international investment banking business . However， the market was not unanimously optimistic about this acquisition， and doubtful voices continued. On July 31， CITIC Securities and Calyon jointly announced that all terms for transferring the remaining 80.1% stake of CLSA had been fulfilled or waived.

打造一家“中國的高盛”，是中信證券董事長王東明的目標。去年2月在接受媒體采訪時，他直言證券行業需要創新，而現在正是還原投資銀行本來面目的最佳時機。5個月之后，中信證券正式對外宣布，以12.52億美元收購法國里昂證券。此舉無疑是中信證券投行業務國際化關鍵的一步棋。

但這筆收購卻沒有被市場一致看好，質疑之聲不斷：為什么對于一家虧損的券商，中信證券支付的收購價格遠遠超出了國際慣例？是否可以將兩家存在巨大文化差異的企業協調地整合在一起？收購需要通過兩次支付完成，嚴苛的條件是否會令收購中途生變？

一年之后，至少最后一個問題有了答案。7月31日，中信證券和東方匯理銀行共同宣布，轉讓里昂證券余下的80.1%股權的所有條款均已達成或獲豁免。該交易于當日完成。這意味著中信證券成功將里昂證券收歸麾下。

曲折的國際化之路

2012年7月23日晚上，中信證券召集全球投資者召開電話會議，王東明親自出席了這次會議。當晚9點現身的中信證券高管齊整得驚人：在戰略部主管對中信證券收購里昂證券做介紹后，王東明發表了簡要講話，之后便由副董事長殷可和財務總監葛小波對機構投資者和分析師的疑問一一作答。當晚，王東明言語不多，殷可和葛小波稱，中信證券收購里昂證券的價格沒有問題，也有希望獲得較高回報，一年之后，即可利用里昂證券的渠道，實現打造“中國的高盛”的夢想。

這個夢想由來已久，但困擾王東明的是，在國際舞臺上知名度不高成為中信證券開展海外業務受限的短板。“如果我們不做境外業務，境內業務也做不好。”在一次股東大會上，王東明如是說。

2007年，中信證券邁出海外擴張的步伐，但卻出師不利。當年，中信證券曾計劃與貝爾斯登合作謀求國際化，但貝爾斯登在2008年3月陷入破產危機，雙方的合作最終擱淺。雖然與貝爾斯登的合作無功而返，但中信證券并沒有就此停止國際化的腳步，依然堅持國際化的發展方向并不斷尋找新的海外合作伙伴。

2009年3月，中信證券與獨立投資銀行Evercore Partners Inc公司合資建立了一項投資銀行業務，主要經營中國企業與外資企業之前的交易運作。

2010年4月，中信證券與東方匯理銀行建立戰略合作關系，從此開始了雙方漫長的合作之旅。中信證券與東方匯理銀行的合作方案歷經3次演變，從最初的雙方設立一家新的公司到中信國際出資3.74億美元收購里昂證券及盛富證券各19.9%的股權，再到如今中信國際出資12.52億美元收購里昂證券100%的股權。

里昂證券成立于1986年，總部位于香港，以香港為中心，遍布于全球20多個城市。其股東主要分為兩大部分，其中之一為法國農業信貸銀行集團的全資子公司東方匯理銀行，另一部分為里昂證券的高管及部分員工。里昂證券的業務范圍包括經紀、投資銀行和資產管理業務等。

從經紀業務上看，里昂證券是全球最大的經紀商之一，擁有62個國家的交易席位；從2007年至2011年，公司投資銀行業務通過IPO、收購兼并等業務共募集資金1080億美元，里昂證券其全資控股里昂證券亞太恒富資本，從事私募股權投資。

36個月的談判

三年前，中信證券的收購團隊開始跟東方匯理銀行接觸，啟動了一場歷時36個月的談判。

最初的方案是：中信證券將成為里昂證券大股東東方匯理銀行惟一的合作方，設立50%對50%的合資公司，合資公司總部將設在香港。雙方并不會以現金出資，中信證券將中信證券國際注入合資公司，東方匯理銀行將注入里昂證券。

后來，東方匯理銀行高層發生變動，戰略布置發生轉變，他們希望將里昂證券和盛富證券合并，打造一個股票全球平臺，讓中信證券各持股19.9%。但中信證券的目標一直是全資控股一家海外投行，但這要看東方匯理銀行的意愿，談判只能一步一步來。

2011年6月9日，中信證券發布公告，同意中信證券國際出資3.74億美元收購里昂證券和盛富證券各19.9%的股權。

但歐洲金融狀況此后急劇惡化、里昂證券和盛富證券的合并也受到阻力。2011年11月，中信證券向東方匯理銀行要求：放棄收購業務集中在歐洲市場的盛富證券；根據“100%控股海外投行”的計劃，明確提出想要收購里昂證券剩余80.1%的股權，并且希望交易盡快完成。2012年3月39日，雙方公布調整方案。

之后的三個月中，里昂證券總經理施力宏保持著每周與殷可喝一次咖啡的習慣。他召開了兩次全員大會，與員工、客戶溝通想法，為雙方最終合并做準備。

而中信證券談判團隊忙于與東方匯理銀行的討價還價，按第三次方案，中信已以3.1億美元完成了里昂證券19.9%股權的收購。東方匯理銀行本打算按此價格完成對剩余股權的出售，若真如此，中信證券需花15億美元才能得到里昂100%股權。

中信證券要求重新估值，最終的談判結果是：剩余80.1%的股權對價降到了9.4億美元，并額外爭取到了東方匯理銀行的配套服務。在中信證券高層看來，最終的12.5億美元是一個相當不錯的價格。

被誤讀的PB值

這次收購最令外界質疑的就是，超乎尋常的高PB值。但中信證券表示，“里昂證券值這個價錢。”

受市場低迷影響，里昂證券2010年實現凈收入 6100萬美元，2011年虧損1000萬美元。

據了解，最近幾年里昂證券平均每年凈利潤在7000萬美元左右。截至2011年12月31日，里昂證券的總資產為44億美元，凈資產估計在5.61億美元。按此計算，此次轉讓價格對應里昂證券2010年的PE為20.52，對應的PB為2.23。

而機構投資者們普遍認為，目前全球市場上，投行并購價格普遍不超過1倍PB。

對此中信證券的解釋是，雖然對外披露的數據顯示去年里昂虧損1000萬美元，但實際上這并不包括其在美國和日本的生意，這些業務是在東方匯理銀行名義下進行的，算入東方匯理銀行的報表里，如算在里昂證券身上，則里昂證券2011年未必虧損。

但有業內人士表示，即便算上里昂證券美國和日本的業務，對應的收購PB也在2倍左右，PE在16倍左右，收購價格仍然昂貴。

實際上，里昂證券易主后，東方匯理銀行將繼續為其提供一段時間的日常經營服務，比如資產負債表方面的服務、清算服務，在12.52億美元的購買價中，有10%～20%是對上述服務的費用支付。

據業內人士透露，由于中資券商沒有國際信用評級，為留住客戶對里昂證券的信心，屆時還必須借用東方匯理銀行的名號。而東方匯理銀行已承諾向里昂證券美國業務注入資本7500萬美元，于2013年6月底收購完成前到賬，這筆資金在里昂證券易主后實際進入了中信證券的口袋，相當于中信只花了11.75億元買回里昂。這樣計算，本次收購的PB值只有1.6倍。

里昂證券的主要業務集中在亞太地區，90%以上都是股票經紀業務，而且做的都是現金股票生意，很少有金融衍生品，沒有高風險業務。而且跟海外機構投資者的關系非常好，剛好彌補了中信證券海外業務的渠道短板。中信證券能找到這樣一個可以100%買下來的標的確實不易。

中信證券CFO葛小波曾表示，希望里昂證券可以彌補中信證券海外業務的短板。他說：“中信證券海外業務一直沒有達到為公司營收貢獻20%的目標，而收購一個里昂證券就能接近這個目標。”2011年，里昂證券實現營業收入7.39億美元，約相當于中信證券的15%。中信證券還向機構投資者承諾，將利用自身優勢，改善里昂證券在中國的盈利情況。

亞洲券商新勢力

中信證券收購里昂證券，這一并購案足以影響國內券商行業的發展歷史。

“未來，我們的業務前景令人振奮。通過整合里昂證券的平臺，中信證券將成為首家在全球主要市場范圍內擁有廣泛網絡的中國投資銀行。這有利于我們與客戶一起在瞬息萬變的市場上捕捉商機。”收購完成之后，王東明自信地說。

收購為中信證券“走出去”架設了橋梁。

在獲得相關國家和地區的批準后，中信證券除了目前在中國內地及香港擁有的196個網點外，通過里昂證券的網絡，公司的業務將覆蓋美國、英國、日本、香港、澳洲、新加坡、印度、韓國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞和泰國等主要市場，成為首家分支機構遍及全球的中國證券公司。

之前令人擔憂的整合難題也有了大致的解決策略。未來作為中信證券的全資子公司，里昂證券的品牌將被延續并致力于開拓中國以外的全球賣方中介業務。

中信證券發布的公告中提到：中信證券承諾保持里昂證券的日常獨立運營，致力維護里昂證券研究的獨立性及充滿活力的企業文化。同時，中信證券將全力加強在中國國內市場的營銷及通過中信證券國際大力發展跨境業務。中信證券國際與里昂證券將構成一個高度互補的國際平臺，為中國及全球客戶提供更佳服務。

“這次并購是里昂證券拓展中國市場的重要一步， 基于中信證券在中國市場擁有的充足資源，包括客戶基礎、政府關系以及遍布全國的銷售與分銷網絡，里昂證券在亞太地區的實力將得到進一步加強。此外，中信證券還會繼續保持里昂證券的獨立性視角及充滿活力的企業文化。今后，雙方將在協同合作的基礎上攜手共進，在資本市場創造價值。”王東明說，兩家企業未來的合并發展已有較清晰的藍圖。

對于這次收購順利完成，兩位合作方對前景均表示樂觀。

里昂證券董事長暨首席執行官施立宏指出：“四年來，我們與中信證券共同努力完成了本次交易，里昂證券的團隊非常期待能與中信證券一起致力于提供更多產品與服務，并提升股東價值。本次收購案進一步強化了我們在亞洲的優勢地位，并為我們走向國際化的擴展提供了有力的支持。”

東方匯理銀行首席執行官Jean-Yves Hocher則表示：“基于我們與中信證券業已形成的密切及長遠的關系，我們很高興地看到，里昂證券的轉讓已經圓滿完成。東方匯理銀行將繼續支持里昂證券，并期盼與中信證券開展新的合作。我們相信，中信證券與里昂證券的結合將形成一支擁有全球網絡并在亞洲占據主導地位的新力量。”

不過這次收購尚有美中不足之處。

為滿足臺灣地區的監管規定，里昂證券目前在臺灣地區的業務不包括在此次收購范圍內。該業務將剝離給東方匯理銀行所有，并在其旗下繼續經營。中信證券國際及東方匯理銀行等約定，當臺灣地區相關法規發生變化允許里昂證券控股時，里昂證券有權在兩年內回購該業務。不過中信證券表示，臺灣地區業務的剝離，不會對里昂證券當前的整體運營構成重大影響。

王東明 現任中信證券股份有限公司董事長。曾任國家旅游局歐洲二處翻譯，北京華遠經濟建設公司副總經理，加拿大楓葉銀行證券公司副總裁，華夏證券公司國際業務部總經理，南方證券公司副總裁。1995年6月至今歷任中信證券股份有限公司副總經理、總經理、董事長。2005年及2012年入選“中國十大并購人物”。