商業(yè)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β值分析

摘要：商業(yè)銀行中存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有廣泛性和普遍性，隨著商業(yè)銀行上市數(shù)量的增加，銀行類股票在我國資本市場所占的比重越來越大，如何對其進(jìn)行合理測定是現(xiàn)階段困擾著商業(yè)銀行穩(wěn)步發(fā)展的難題，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題應(yīng)從理論上給予分析，然后作為指導(dǎo)實(shí)踐參考依據(jù)是我們的職責(zé)。本文基于投資組合的理論，首先簡單分析了單個(gè)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對于確定單個(gè)資產(chǎn)收益率的重要意義，隨后介紹了運(yùn)用單指數(shù)模型測算β值的方法以及相關(guān)重要參數(shù)的選取，最后運(yùn)用上證指數(shù)（000001）與華夏銀行股票（600015）的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用統(tǒng)計(jì)軟件E-views6.0，運(yùn)用最小二乘法進(jìn)行一元線性回歸分析，確定了華夏銀行的β值。最后，本文對得到的模型進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)，為今后計(jì)算單項(xiàng)資產(chǎn)β值實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的研究提供了有益的借鑒。

關(guān)鍵詞：投資組合理論；β系數(shù)；單指數(shù)模型；一元線性回歸

在資本市場相關(guān)的理論中，風(fēng)險(xiǎn)的度量一直是焦點(diǎn)問題。哈里·馬科維茨提出的投資組合理論認(rèn)為，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指不能有效消除的，并影響全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。它源自影響公司經(jīng)營的普遍因素；增加投資組合中的資產(chǎn)種類時(shí)，組合的風(fēng)險(xiǎn)不斷降低，當(dāng)資產(chǎn)多樣化達(dá)到一定程度后，特殊風(fēng)險(xiǎn)可以被忽略，而只關(guān)心系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；因此，單個(gè)資產(chǎn)的總體風(fēng)險(xiǎn)分為兩部分，可以被分散的部分稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，無法被分散的部分稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Harry Markowitz，1952）。隨后，威廉·夏普等人提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），解決了單項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量問題（William F.Sharpe，1964），β系數(shù)作為該模型中的關(guān)鍵參數(shù)，開始被廣泛運(yùn)用于對風(fēng)險(xiǎn)問題的度量中。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主體具有廣泛性和普遍性，隨著商業(yè)銀行上市數(shù)量的增加，銀行類股票在我國資本市場所占的比重越來越大。一直以來，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理和演化模式被視為一個(gè)“黑箱”，其生成邏輯和傳導(dǎo)機(jī)制具有高度復(fù)雜和不確定性。金融機(jī)構(gòu)具有高杠桿經(jīng)營的特征，使得其相較于一般行業(yè)的部門而言更加脆弱；并且，作為金融體系中所占比重較大的商業(yè)銀行，由于本身是流動(dòng)性創(chuàng)造與回收的重要環(huán)節(jié)，因此，當(dāng)面臨左尾風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（程翔，2012）。商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要有生成和傳導(dǎo)兩個(gè)過程，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)主要依靠金融市場的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，并逐步放大（王為，2011）。鑒于此，本文重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)銀行中存在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如何對其進(jìn)行合理測定是本文研究的主要內(nèi)容，并選取了華夏銀行的股票作為研究對象。

上文提到在通常情況下，度量單項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是貝塔系數(shù)（用字母β表示），它被定義為單項(xiàng)資產(chǎn)收益率與市場組合之間的相關(guān)性，β系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義在于清楚地說明了一項(xiàng)特定資產(chǎn)相對于市場組合而言的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度。本文基于單指數(shù)模型，選取了于上海證券交易所上市的華夏銀行的股票（600015）進(jìn)行β系數(shù)的研究測算，通過搜集大量的歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用最小二乘法將該證券的超額收益率相對于市場指數(shù)的超額收益率進(jìn)行了一元線性回歸分析，最終得到了華夏銀行股票價(jià)格（600015）對上海證券交易所綜合指數(shù)的敏感性系數(shù)β。

一、研究模型與理論分析

（一）β系數(shù)的基本計(jì)算公式如下所示：

[βi=CovRi，Rmσm2=βimσiσmσm2=ρimσiσm]

其中，[Ri]與[Rm]分別為第[i]種證券的收益率及市場組合收益率；[CovRi，Rm]是兩種收益率的協(xié)方差；[σi]與[σm]分別為[i]證券標(biāo)準(zhǔn)差及市場組合標(biāo)準(zhǔn)差；[ρim]為兩種收益率的相關(guān)系數(shù)。

（二）單指數(shù)模型原理簡析

單指數(shù)模型是在簡化的情形下研究單個(gè)證券投資收益率的方法。由于市場中總是存在著一些共同作用的經(jīng)濟(jì)力量，它們獨(dú)立于人們的意愿進(jìn)行運(yùn)動(dòng)，一旦這些因素發(fā)生劇烈變化，便會(huì)立即影響整個(gè)市場股價(jià)的表現(xiàn)。單指數(shù)模型便是假設(shè)證券市場是在一個(gè)共同變量的推動(dòng)下進(jìn)行運(yùn)動(dòng)的，在實(shí)際運(yùn)用單指數(shù)模型時(shí)，通常將市場組合的收益率視為宏觀經(jīng)濟(jì)中的共同影響因素，其原因是：當(dāng)股市整體上漲時(shí)，大多數(shù)證券也會(huì)上漲；當(dāng)股市整體呈下跌趨勢，大多數(shù)證券也會(huì)下跌。因此，選取市場組合的收益率即市場指數(shù)作為單因素是合適的。

由于單指數(shù)模型是線性的，運(yùn)用一元線性回歸便可估計(jì)單個(gè)證券對市場組合的敏感系數(shù)[βi]，這樣，單指數(shù)模型便為我們測算[β]值提供了一個(gè)很有價(jià)值的模型。具體地，可以使用該證券的超額收益率相對于市場組合的超額收益率進(jìn)行回歸。

本文所使用的單指數(shù)模型如下所示：

[Rit-Rft=αi+βt×Rmt-Rft+εit]

其中：[Rit]代表第[i]（[i]=0，1，2…n）支股票的收益率；[Rmt]代表市場組合的收益率；[Rft]代表市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率；[εit]代表殘差項(xiàng)，指第[i]支股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。需要特別說明的是：[αi]為方程的截距項(xiàng)，它表示當(dāng)證券市場的超額收益率為0時(shí)，單個(gè)證券的預(yù)期超額收益率。

另外，本文基于以下基本假定：

1.我國的資本市場是弱勢有效的，因此股票價(jià)格具有一定的信息含量；

2.數(shù)據(jù)選取期間，目標(biāo)公司本身沒有發(fā)生重大的財(cái)務(wù)及經(jīng)營事項(xiàng)；

3.選取的無風(fēng)險(xiǎn)利率與上市公司數(shù)據(jù)之間的期限是匹配的；

4.分析過程中忽略通貨膨脹的影響。

二、樣本的數(shù)據(jù)選取

在數(shù)據(jù)的選取上，選用上海證券交易所上市交易的全部股票作為市場組合，選取其中的一支股票“華夏銀行”（600015）作為本文研究的目標(biāo)證券。另外，本文涉及的全部數(shù)據(jù)（包括板塊數(shù)據(jù)及所選目標(biāo)證券的基本信息）均通過“國泰君安銳智版”股票軟件得到，最終選取了華夏銀行股票（600015）2003年9月到2012年5月經(jīng)過向前復(fù)權(quán)的股票數(shù)據(jù)作為樣本，樣本數(shù)量為105。

下文將針對數(shù)據(jù)選取需考慮的因素進(jìn)行說明：

（一）選取恰當(dāng)?shù)臉颖緮?shù)據(jù)

上證指數(shù)反映了上海證券交易市場的總體走勢，其“價(jià)格”及“收益率”均可觀測，因而可獲得大量的歷史數(shù)據(jù)作支撐來估計(jì)其“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”。

對于單個(gè)證券而言，基于樣本數(shù)量的考慮，初步判定不可以采用股票的年收益率進(jìn)行樣本的選取；而受股票市場每日“漲停”和“跌停”的影響，日收益率低于股票的實(shí)際收益率，又由于存在“周五效應(yīng)”、“周一效應(yīng)”等非理性因素的影響，單個(gè)股票月收益率相較日收益率而言更具真實(shí)和穩(wěn)定性。因此，選取以月為時(shí)間的收益率較為恰當(dāng)。

此外，由于股票涉及股票分割、股利發(fā)放等一系列交易活動(dòng)，為了提高數(shù)據(jù)的可比性與一致性，不能使用單個(gè)股票的初始市價(jià)進(jìn)行收益率的計(jì)算，在進(jìn)行實(shí)證研究前需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，以消除不同交易事項(xiàng)產(chǎn)生的影響。一般地，具體通過對股價(jià)進(jìn)行“復(fù)權(quán)”處理，以達(dá)到分析研究的目的。

為了使得到的β值更具代表性，大多數(shù)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)均采用5年的數(shù)據(jù)，但考慮到目標(biāo)上市公司在所選取期間的風(fēng)險(xiǎn)特征可能存在較明顯的改變，采用時(shí)間跨度長的數(shù)據(jù)會(huì)影響回歸后結(jié)論的準(zhǔn)確性，因此，只有當(dāng)公司的風(fēng)險(xiǎn)特征無明顯改變，方可選取5年或更長的時(shí)間作為預(yù)測期長度。本文假設(shè)目標(biāo)上市公司不存在重大的經(jīng)營或財(cái)務(wù)事項(xiàng)，選取了較長時(shí)間的數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)。

計(jì)算收益率的相關(guān)公式如下所示：

1.個(gè)股持有期收益率：

[Rit=Pit-Pit-1Pit-1×100%]

其中：[Rit]是第[i]種股票在[t]時(shí)刻的收益率；[Pit]是第[i]種股票在[t]時(shí)刻的收盤價(jià)；[Pit-1]是第[i]種股票在[t-1]時(shí)刻的收盤價(jià)。

2.市場組合收益率：

[Rmt=It-It-1It-1×100%]

其中：[Rmt]是市場指數(shù)在t時(shí)刻的收益率；[It]是[t]時(shí)刻的收盤指數(shù)；[It-1]是[t-1]時(shí)刻的收盤指數(shù)。

（二）選取恰當(dāng)?shù)臒o風(fēng)險(xiǎn)利率

無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是指投資者可以確定預(yù)期報(bào)酬率的資產(chǎn)，通常情況下，政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無風(fēng)險(xiǎn)利率的水平。但是，在考慮選取無風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，通常面臨兩個(gè)問題：第一，期限的選擇；第二，通貨膨脹的影響。

1.利率的期限選擇

理論上認(rèn)為，利率期限的選擇應(yīng)與被討論的數(shù)據(jù)期限相匹配，我們在本文討論的標(biāo)的資產(chǎn)為股票，文中所采用的數(shù)據(jù)是以股票每月月初的開盤價(jià)以及月末的收盤價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算確定月收益率，對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該是政府債券（或居民儲(chǔ)蓄存款）的月收益率（月利率）。但是所選樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較大，而短期政府債券利率波動(dòng)性較大，不宜作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。因此，本文將采用波動(dòng)性小的長期的政府債券（或長期居民儲(chǔ)蓄存款利率）作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

2.通貨膨脹的影響

通貨膨脹對利率的影響通常表現(xiàn)為名義利率或?qū)嶋H利率。這里的名義利率是指包含了通脹因素的利率，實(shí)際利率是排除了通脹因素的利率。兩者關(guān)系為[1+r=（1+i）×（1+π）]，其中：[r]為名義利率，[i]為實(shí)際利率，[π]為通貨膨脹率。基于本文的假設(shè)，數(shù)據(jù)選取期間不存在通貨膨脹的影響，因此名義利率與實(shí)際利率相等，不存在通貨膨脹的影響。

綜合以上的分析，本文采用了居民儲(chǔ)蓄整存整取一年期名義利率來代替無風(fēng)險(xiǎn)利率，具體見表1；最終加工后的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)見表2。

三、回歸結(jié)果

（一）對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸

基于以上列示的數(shù)據(jù)，通過統(tǒng)計(jì)軟件E-views 6.0，運(yùn)用最小二乘法進(jìn)行一元線性回歸分析，得到的回歸結(jié)果如下表所示：

表3.一元線性回歸結(jié)果

[因變量：[Rit-Rft]＼＼OLS＼C＼[0.014835]＼＼[（0.1348）]＼[Rmt-Rft]＼[0.955223]＼＼[（0.0000）]＼R-squared＼[0.435709]＼F Value＼[79.53005]＼P Value（F-statistic）＼[0.000000]＼]

得到的回歸方程如下所示：

[Rit-Rft=0.014835+0.955223×Rmt-Rft+εit]

（二）模型檢驗(yàn)

1.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

從回歸結(jié)果來看，擬合優(yōu)度R-squared的值為0.435709，說明回歸方程以43.5709%的概率解釋數(shù)據(jù)；另外，F(xiàn)檢驗(yàn)的P值等于0，方程整體有很好的顯著性；自變量系數(shù)經(jīng)過T檢驗(yàn)的P值為0[α]，因此自變量很好地通過了顯著性檢驗(yàn)。

2.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)

本文利用White與LM檢驗(yàn)分別進(jìn)行異方差和自相關(guān)的檢驗(yàn)（由于方程僅含有一個(gè)變量，因此，排除了存在“多重共線性”的可能），從檢驗(yàn)結(jié)果可以觀察到，由“White檢驗(yàn)”構(gòu)造的統(tǒng)計(jì)量的P值大于α，因此接受原假設(shè)[H0]：方程不存在異方差；由“LM檢驗(yàn)”構(gòu)造的統(tǒng)計(jì)量的P值同樣大于α，因此接受原假設(shè)[H0]：方程不存在自相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

表4.一元回歸模型計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)結(jié)果

[模型：[（Rit-Rft）=0.014835+0.955223×Rmt-Rft+εit]＼White檢驗(yàn)＼P Value＼0.5423＼LM檢驗(yàn)＼P Value＼0.2146＼]

至此，回歸方程的結(jié)果順利地通過了系統(tǒng)的檢驗(yàn)，包括統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)，最終得到的回歸方程為：[Rit-Rft=0.014835+0.955223×Rmt-Rft+εit]，β值為[0.955223]。

總之，在模型中，如果不對變量采取對數(shù)化處理，那么自變量的系數(shù)將代表自變量每變動(dòng)1個(gè)單位，因變量的變動(dòng)幅度。從本文最終得到的模型中可以觀察到，作為自變量系數(shù)的β值代表市場組合中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)每變動(dòng)一個(gè)單位，華夏銀行的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將變動(dòng)[0.955223]單位，其所蘊(yùn)含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)略小于市場組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也可以認(rèn)為華夏銀行的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)整體上與市場組合近似一致。因此，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度并非很高。

投資者在進(jìn)行投資的過程中，要積極建立投資組合以實(shí)現(xiàn)投資的分散化，由于β值揭示了某種資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對于市場組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的程度，因此為投資組合管理提供了資產(chǎn)選擇與風(fēng)險(xiǎn)控制的基本信息。投資者在考慮單個(gè)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還需要隨時(shí)關(guān)注上市公司自身的經(jīng)營狀況，最大限度地降低投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，β系數(shù)的提出雖然具有劃時(shí)代的意義，但是在理論界，對其應(yīng)用可行性的質(zhì)疑仍然層出不窮，一部分學(xué)者認(rèn)為β系數(shù)通常是通過歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸得到的，它反映的必然是過去或者現(xiàn)在單個(gè)證券所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而不能代表未來的風(fēng)險(xiǎn)情況，因此不能用于決策。

另外，β系數(shù)受各種因素的影響，并不能簡單地通過歷史數(shù)據(jù)準(zhǔn)確地測算出來，隨著市場環(huán)境的不斷變化，β系數(shù)的可靠性也必然受到質(zhì)疑；當(dāng)然，β系數(shù)的準(zhǔn)確性也依據(jù)所運(yùn)用模型的完善程度而有所不同。因此，在計(jì)算并運(yùn)用β系數(shù)的過程中，必須要考慮到上述最基本的因素，以免誤導(dǎo)決策。

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