深圳創投 “土狼幫”中年危機

2009年，《創業家》報道了深圳創投幫的“土狼式成長”。現在，其中最大的兩家—深創投和達晨，它們賴以出生并壯大的國資背景，已成阻礙。

作為舶來品，風險投資完全是市場的產物，高風險高收益，不可能由政府主導。但在中國，最初的發起者和當下的勝利者卻都是由國資主導的企業。

背靠深圳市國資委的深圳市創新投資集團有限公司（下稱深創投）管理著130億元資產，已經實現86個成功退出；背靠湖南電廣傳媒的深圳市達晨創業投資有限公司（下稱達晨）已經實現37個成功退出，管理著115億元資產。

現在，不同尋常的出身讓它們面臨同樣的難題：募資渠道不暢，市場化的激勵機制無法建立導致人才流失。

本屬同根生，理想大不同。過去十幾年，達晨在市場里練就了生存發展能力，它想在更寬廣的市場、更長遠的時間里與大牌風投一較高下。綠葉對根已無眷戀。

深創投一直以與政府合作見長。雖然市場化有其魅力，但較之紅色優勢，尚不足論。用好及開拓各種政府資源與關系，仍然是一條光明大道。

殊途：兩個片斷

如何做一個基業長青的GP？

為尋求答案，今年5月，達晨董事長劉晝率領核心團隊集體赴美。10多天的行程里，他們密集拜訪了紅杉、高盛、黑石等多家知名創投及金融機構，對它們的激勵機制、團隊建設興趣濃厚。

在這些外資巨頭里，達晨覺得自己最像紅杉，事實上差距無所不在。集體拜訪2個月后，達晨總裁肖冰就感受到了募資市場的殘酷。本土LP以中小企業主居多，但這個“市場已經不行了”。過去幾年的PE熱潮，使得“LP都被榨干了，民間LP一輪比一輪少”。同在深圳的一家民營創投機構創始人W（化名）如此描述。

希望在于機構LP。但這個群體在中國還很不成熟，并且對GP要求苛刻。“除非你是一線品牌，才能拿到機構LP的資金，比如社保基金，否則這將是一個痛苦和漫長的過程。”W稱其公司已和社保基金接觸好幾年，至今未果。

達晨也沒有拿到社保基金，而“最像的”紅杉可以從容選擇機構LP。“達晨有個國有大股東，這和市場化的（GP）不太一樣，Carry（收益分成）的分配和團隊的穩定性可能有問題。”W稱這些機制問題正是主流LP挑選GP時非常在意的，同城的深創投在這方面困境相同。

“董事長、財務總監等人事任命還由國資委負責，搞投資的事，給錢后過幾天就換人怎么辦？”W說。

就在達晨去美國的日子，深創投總裁李萬壽辭職的消息傳出。這是14年里，從深創投離開的第三個總裁。前兩個分別是闞治東及陳瑋。離開后闞和陳分別創辦了深圳東方匯富創業投資管理有限公司和深圳市東方富海投資管理有限公司。2014年，深創投或許還將迎來一個重要的人事地震，執掌深創投7年、開創了深創投政府引導基金模式的靳海濤將達到60歲這一規定退休年齡。

李萬壽辭職1個多月后，新任命的總裁孫東升出現在蘇州深創投的一個LP答謝會上。蘇州是深創投首只政府引導基金所在地，當時孫曾代表深創投管理這只基金。

第一只政府引導基金到現在，已近7年時間。深創投多個地區的首期政府引導基金即將到期，這一模式是否會繼續尚未可知。早期這些基金得以誕生，是因為得到了當地省市領導的認可，現在一些領導已經換屆，新領導是否喜歡這一模式。

達晨和深創投賴以出生并壯大的國資背景成為了募資障礙。關于激勵機制的談判也困難重重。對于從項目出發、已在市場中得到鍛煉從而有著更強烈的市場化沖動的達晨，是否能跨越這些障礙關乎生死。深創投練就的是另一門武功，熟諳政府規則，善于協調體制內各種關系，繼續發揮紅色優勢遠比冒著風險對抗大股東重要。

明星效應VS政府光環

2006年，同洲電子在深交所中小板掛牌上市，中國本土風險投資在國內資本市場迎來首個成功退出，達晨和深創投由此知名。

1999年，深創投成立。達晨成立于次年。當時盛傳中國的納斯達克—創業板即將開板。在長久的等待里，大批創投公司倒閉，剩下的寥寥幾家多是國資背景。甚至達晨也曾差點關門。

達晨活了下來，但大股東依然不看好創投產業，不再注資。大股東在自身不擔風險的條件下，同意達晨對外募資，自尋發展。當時達晨名不見經傳，募資對象只能是身邊的親朋好友。

第一期，募到約5000萬元。達晨對這筆錢做了鄭重的設想：不僅要賺錢，還要賺名，要讓世人知道達晨，這樣未來才能從市場募到更多的錢。在研究了紅杉、賽富、IDG等多家外資風投后，達晨提出“以明星項目推動明星投資人，最后打造出明星創投公司。”

“明星項目就是有特別創新的商業模式，市場在這個行業里還沒投過，你有勇氣去投第一個，然后第一個把它弄上市。”肖冰說。“按照本土創投的傳統打法，項目上市能賺錢，但成不了一流公司。”

達晨的大明星出自養雞場。2006年底，達晨入股福建圣農集團。這家自養自宰白羽肉雞的公司是肯德基的供應商，曾吸引了紅杉、鼎暉等知名外資風投機構的關注。時值禽流感，上述兩家風投選擇放棄。在乘著飛機、汽車、拖拉機進出大山幾個月后，達晨先后兩次投資福建圣農近5000萬元人民幣。三年后，這個項目為達晨帶來了近10億元的回報。

我在（上海）浦東還聽到政府辦高科技風險投資公司的事，更是大吃一驚。連風險投資這種最不宜政府做的事都偏要政府來做，而且以此推行政府的產業政策（英國成功的經濟發展之特點就是沒有產業政策），可見中國的后發劣勢有多么嚴重。

要獲得后發優勢，一定要先做個學習成功制度的好學生，在考試未及格前，一個壞學生是沒有資格講“制度創新”的。

不止于此。投資福建圣農后，多個農業項目找上門來，從雞到鴨，從農副產品到農資機械，達晨由此構建了一幅農業產業投資地圖。在同樣的造星策略指導下，達晨還投資了愛爾眼科、藍色光標等多家后來市場上的明星公司，漸次形成現代農業、文化傳媒、消費、節能環保等幾大投資板塊。

但這是個冒險的策略。“如果創業板不出來我們就死了。達晨是為創業板準備的，或者說創業板是為達晨準備的。”肖冰不屑于中小板。他說，按照中小板的審核偏好，達晨很多項目都上不了市，而為了造星，達晨放棄了一些在中小板的賺錢機會。

這種后發劣勢的最重要弊病并不是國營企業效率低，而是將國家機會主義制度化，政府既當裁判，又當球員。在這種制度下，國營企業效率越高，越不利長期經濟發展。機會主義也就是坑蒙拐騙，這在中國目前非常盛行。個體戶的坑蒙拐騙只是小事情，真正的問題是政府的坑蒙拐騙。政策初一和十五不一樣，就是國家機會主義。只有在憲政制度下，政府“分餅”才能盡可能公平。

2009年創業板開板，首批28家公司中達晨投資的有3家。如愿以償，明星項目為達晨帶來了品牌效應，品牌為達晨打開了募資市場。2008年，達晨推出首個有限合伙基金時，計劃募資兩個億，實際只募到1億多，劉晝只得將之前的投資變現8000多萬元配入其中，因為未經電廣傳媒同意，劉還因此挨了批評。而2009年后，達晨負責融資的邵紅霞稱，每期基金幾乎都超募。2010年，達晨在創業板上實現10個項目的退出，使其2011年的募資路演受到了空前歡迎，認購意向超過60億元。為匹配內部成長節奏，達晨最終只接受了35億元。

市場化能力讓達晨登上了創業板退出機構排行榜的第二名。排在它前面的，是同樣國資背景的深創投。

2006年靳海濤上任前，深創投的董事長皆為兼職的政府官員。2005年，發改委出臺《創業投資管理暫行辦法》，鼓勵地方政府用財政性資金出資參與創業投資基金，以“彌補市場失靈”。據此，靳海濤開創了政府引導基金模式—2007年1月，此模式下首個產品蘇州國發創新資本管理有限公司成立。這一模式將深創投的資金管理規模從20億元帶到了130億元。2011年，深創投因此被哈佛大學商學院作為案例。

政府引導基金有什么好處？“第一，建了網絡；第二，形成了和政府的合作關系，從而項目源密集，得到了很多好項目；第三，建立了屬地化的團隊和管理體系。”深創投北方區經理劉綱說。2006年，劉綱和孫東升在山東促成了深創投第二只政府引導基金的成立。“哪里有錢就去哪里”，作為深創投北方區負責人，劉在北京、天津、河北、內蒙等地成功開拓了多只政府引導基金，金額總共約20億元。

如果說達晨是在歷次市場化募資中長大的話，深創投則避開了市場募資的競爭，在地方政府的信任中長大。市場的錢和政府的錢大不一樣。達晨等多家創投機構曾聘請諾亞財富協助募資，作為回報，諾亞通常要求分取一定比例的“Carry”，甚至要求分取一定比例的管理費。而政府引導基金幾乎沒有募資費用，在一定期限后，政府本金回購，收益歸屬深創投及其他參與其中的民營資本。

作為回報，政府希望引導基金能支持當地企業的發展，留在本地投資。這意味著在項目選擇上，深創投不能完全按自己的布局走，要配合地方產業政策及產業特色。

這種以機會為導向的橫向區域發展模式，使得深創沒能在移動互聯網、醫藥等熱門創投產業里奠定話語權。深創投現有55只政府引導基金，大到國家級，小到縣級。弊端開始顯現，一些地區無好項目可投，有好項目的地區卻無錢可投。深創投已開始整合一些地方基金，比如將山東淄博、濰坊兩地的基金，統籌優化后放置于青島。作為教訓，深創投希望未來募集政府引導基金時，可以盡量以省級為單位、以大基金為主，以解決資金與項目的匹配問題。

深創投曾經計劃募集一只總額約30億～50億元的大基金，有媒體撰文稱社保基金有意給深創投20億元，但遭前者否認。一位知情人士透露，當年社保基金確曾去深創投考察調研，但最終并未進入決策程序。此外，深圳市政府也曾計劃拿出30億元支持一只大基金，深創投對媒體透露希望得到這筆資金從而使計劃提前曝光，董事長靳海濤及總裁李萬壽雙雙被訓，被斥責有意綁架政府，募資事宜不了了之。

日本政府是抱著當個好學生的態度模仿資本主義制度的。日本政府除早期人民完全不知道企業為何物時辦過少數“模范工廠”外，基本不搞國營企業。它很快賣掉“模范工廠”后，基本再不辦國營企業。政治制度也學西方，搞政黨自由和議會政治，只是不肯放棄天皇的實權。但是后搞洋務運動的中國，卻想在不改政治制度的條件下，用國有制（官辦），合資企業（官商合辦），承包制（官督商辦），通過模仿技術來實現工業化。這在當時效果當然好過洋務運動前的中國經濟，但是這卻使國家機會主義制度化，政府與民爭利，既是游戲規則制定者，又是裁判加球員，因此私人經濟無法生長起來。最有趣的是，洋務運動中由于政府堅持國營企業的主導地位，壟斷資源，很多私人企業就真的不如國營企業有競爭力。

最新的消息是，深圳市政府有意在深圳前海注冊一個100億元的母基金，深創投正在積極爭取，準備方案。

團隊VS股東

從2006年對外募資時起，達晨已做好就激勵機制與大股東談判的準備。雖是創投公司，但劉晝領的是工資，并無在創投公司里常見的“Carry”。在公司內部，也沒有“合伙人”一說。

肖冰以對“談判”前景的展望挖來了傅忠紅、晏小平等人，組建了達晨的投資團隊。之前，肖冰旗下只有兩位投資人，梁國志和傅哲寬。

2008年8月，電廣傳媒公告，注冊資金1000萬元的達晨創業投資管理有限公司成立，達晨創投（電廣傳媒全資子公司）與管理團隊分別出資550萬元和450萬元，各占注冊資本的55%和45%。

這是歷時半年談判的結果。達晨創投的核心成員幾乎都參與了談判。管理團隊所占45%中，原達晨團隊實占25%，其余多歸屬電廣傳媒高管。

對于肖冰不愿意透露的Carry分配比例，外界流傳較廣的說法是達晨團隊約分得12%，與一位前達晨合伙人對媒體所言相近：20%的Carry中，達晨團隊可獲8%，剩余12%再按照股權分配，達晨團隊共可拿到（8+3）%。

確定分配比例時，達晨現高管齊慎還是電廣傳媒董事會的一員。他說，電廣傳媒將創投作為重要戰略，故而給予其團隊激勵。電廣傳媒的國資比例相對較低，所以決策相對靈活。

于達晨而言，這是個突破，但對比外資，還有很大差距。2012年，已有5個項目IPO的達晨投資經理晏小平離職，加入鼎暉。晏是肖冰的同學，有媒體說，他在鼎暉可以拿到5倍于達晨的工資。

達晨上調了員工的薪金，增加了對項目經理的獎勵。之前，項目經理通常要等到項目完全退出后才能計算業績，現在只要項目做成，即可得到一筆“營銷費用”，大約10萬～20萬元。

對于一個重要的風投合伙人，這樣的微調，并非實質性改變。2013年，業界盛傳達晨另一位有過5個項目IPO的投資人傅哲寬可能離職。傅是達晨明星項目神農發展的投資人。晏小平及傅哲寬加起來有10個成功退出，約占總數的1/4。如果傅真的離職，達晨團隊的穩定性又多一負面證據，從而影響機構LP對它的評估。

但大股東分走近半Carry似乎也有道理。“我們能在文化傳媒領域投很多項目，就是因為有大股東的產業背景。”肖冰說。以創業板上市公司數碼視訊為例，該公司一直無法進入被另一家公司壟斷的湖南市場，接受達晨投資后，成功進入。肖很清楚這是大股東的功勞，而非達晨投資經理的能力。來自達晨宣傳冊上的數據顯示，截至2011年6月30日，達晨共投資了136個項目，其中廣電信息和文化傳媒領域53個。在肖冰看來，純財務出資的基金，管理團隊雖然享受了市場化的Carry，但LP無資源，可能做不大。達晨盡管Carry比例低，但總量大。如果追溯更久，沒有大股東的支持，達晨也等不到創投業的春天。對于達晨投資的消費類項目，電廣傳媒也會予以媒介支持，這些又該如何計算？

不過，在文化傳媒、消費等領域外，達晨還有現代農業、節能環保等投資，如今又在布局移動互聯網和醫療產業。在通過市場搏擊取得成功的領域，大股東分走與依靠其資源取勝的項目同樣的Carry是否合理？這是一筆難以算清的賬。

“機制這個東西是歷史形成的，是雙方博弈、不斷磨合出來的一個東西。”肖對此表示樂觀，“未來不一定是這種分配了，已經明確，不斷增加。”

早在2011年，孫東升就已見識過肖冰的這種樂觀。他常聽肖和劉晝說起，達晨已經和大股東談了，馬上就七三分成了。直到現在，孫還沒看到這一說法兌現。孫也希望看到達晨在這方面的突破，從而提醒國資委，“再不改，達晨就要超過我們了。”

和達晨相比，深創投的激勵機制來得很早。1999年，深創投第一屆董事會就已明確，利潤總額的8%用于激勵團隊，此外，還將拿出具體項目純利潤的2%獎勵項目團隊。當達晨的劉晝拿著2000元的月薪時，深創投的一位高管已有百萬元的年收入。不過，之后再無動作。

“現在市場化拿20%，我們只拿10%，差了一半。”深創投總裁孫東升說。

深創投也期待更加市場化的激勵機制。設立第一只地方政府引導基金時，深創投就已以集團工會的名義設計了新的激勵方案，等待著激勵機制的轉變。目前仍在等待中。

2010年，深創投提交了一份大的改革方案，以解決國有股劃轉問題；在這份方案里，同時提及了激勵機制問題。之后，深圳市國資委引入了民營資本，解決了國有股劃轉，激勵機制則未見提起。

據知情人士透露，當時領導意見不統一，反對者明確提出“這么好的企業怎么可能改成個人的？”“深創投的品牌價值、無形資產是國有的，不是團隊的。”

新進的民營股東站在了深創投團隊這邊，希望推動激勵機制改革，給深圳市國資委寫了信。有了之前的教訓，深創投力勸其放棄此舉，不然可能被理解為深創投團隊的再次逼宮。勸告未成，信寄到了深圳市國資委。

結果，激勵機制改革遲遲不見，深圳市國資委卻提出了深創投價值提升模式研究，由時任副總裁的孫東升負責。孫曾為此考察了國內外多家創投機構的激勵機制，之后不了了之。

未來

如果說2006年是本土創投業的春天，那么2013年則是本土創投業的寒冬。

達晨繼續為成為一流創投而努力。總裁肖冰正忙于組建一個行業研究團隊，以增加對移動互聯網、醫藥健康等領域的研究。對比外資，他覺得本土創投在行業研究上還有很多不足，他給達晨做減法，進一步聚焦行業，不懂的不投，不是達晨牽頭的項目不做。

他又一次開始了團隊招募與建設，達晨現有11個合伙人，5年內將增加到20個。“在達晨做1%、2%股權的合伙人，可能會被別人挖去當5%、7%的合伙人。”一資深投資經理評價說。在他看來，達晨首批合伙人利益格局已定，新合伙人空間有限。除非電廣傳媒不控股，但不能合并報表對于上市公司是一個很大的打擊。“達晨制度紅利已將出盡，激勵機制改革想象空間有限。”

肖冰也承認達晨當下的兩個最大難題是激勵機制與行業研究。“比起20% Carry的市場化的基金，我們有先天缺陷，這個毫無疑問。肯定有人會因此離職，有人會因此不來。我們希望有機會再突破一下，再往前走一步。”肖說。

深創投也在試圖突破，不過方向有異。在它的“十二五”規劃里，除了繼續推行政府引導基金模式外，還將有100億元左右的證券基金，以及設立房地產基金。深創投已經參股紅塔證券，下一步還將向證監會申請由自己控股的證券基金公司，實現“一參一控”。

在深創投的戰略規劃里，未來它將成為一家綜合性的投資控股集團，據說，這一戰略已得到了深圳市國資委的認同。

—文/本刊記者 葉靜

楊小凱2000年天則經濟研究所演講《后發劣勢》（下同）：

我講的后發劣勢在西方研究的人也不多，有一位過世的經濟學家叫沃森，他在財政聯邦主義、政治經濟學等領域很有建樹，“后發劣勢”概念就是他提出來的。他提出的英文名稱叫Curse to the late comer，就是“對后來者的詛咒”。他的意思就是說，落后國家由于發展比較遲，所以有很多東西可以模仿發達國家。為什么說“詛咒”呢？就是說落后國家由于模仿的空間很大，所以可以在沒有好的制度的條件下，通過對發達國家技術和管理模式的模仿，取得發達國家必須在一定的制度下才能取得的成就。落后國家模仿技術比較容易，模仿制度比較困難，因為要改革制度會觸犯一些既得利益，因此落后國家會傾向于技術模仿。落后國家雖然可以在短期內取得非常好的發展，但會給長期的發展留下許多隱患，甚至長期發展可能失敗。