發展債市是關鍵

向松祚

我們容易從金融危機里吸取錯誤的經驗和教訓，容易走向極端。譬如眾人都說2008年美國金融海嘯源自資產證券化、衍生金融交易、金融創新過度和金融監管不力。于是就匆忙得出結論：資產證券化不能搞，金融創新最好不要搞，金融監管必須強化、再強化，最好是監管到零風險！須知世界上哪里有零風險的事兒。美國和其他國家的金融創新確實有些過度，但我們卻是嚴重不足。

更為重要的是，如果華爾街沒有金融創新，美國就不可能成就全世界最發達的金融體系，就不可能成就美元本位制的超級霸權。在長達近150年時間里，華爾街幾乎完全沒有監管。在這樣的條件下，美國卻迅速崛起并成為全球首屈一指的金融市場。華爾街也曾經歷無數次投機、繁榮、瘋狂和崩盤，無數人一夜暴富和一夜暴窮。正是無數次的瘋狂和危機，造就了華爾街傳奇。不經受瘋狂和危機的反復錘煉和考驗，不可能創建成熟的金融市場。

最大的誤解是債券市場，我們對債券市場的絕妙功能缺乏深入認識。計劃經濟的思維模式是“既無內債，也無外債”，以為那是完美狀態。改革開放以來，債市取得一些發展，心態卻依然是“小腳女人”，總擔心發債不是什么好事兒，擔心發債會出事兒。

然而，我們累積的天文外匯儲備，卻不得不依賴別國的債市來投資。人們總是抱怨投資美國國債市場收益太低甚至負收益，中國太吃虧。但是，人們在抱怨的同時，卻很少認真思考一個真正重要的問題：為什么美國能夠創造如此龐大的國債市場，長期低息吸引全球超過6萬億美元的資金？為什么美國能夠創建具有如此高度流動性的債券市場和資本市場，長期吸引全球超過20萬億美元資金心甘情愿低息借給美國人使用？

債券市場具有融通儲蓄、創造信用、配置資源和代際交換等多個重要經濟功能，它是人類經濟發展史上最重要的金融創新，亦是整個金融體系和金融市場之基石。當年荷蘭和英國是資源極度貧乏的國度，一躍成為全球最富裕強大的國家，其秘訣就是創建高度發達的債券市場，融通全球資金為己所用。

從金融和債券視角觀察中國經濟增長模式，我們就能找到問題的核心。大家都同意增長模式難以持續，那么，究竟是哪個環節不可持續？增長模式的問題在哪里？過去幾十年我國經濟增長方式大體是所謂“三依靠”增長模式。所謂“三依靠”，就是增長依靠投資，投資依靠信貸，信貸依靠貨幣。或者說穩增長就要穩投資，穩投資就要上項目，上項目就要放貸款，放貸款就要松銀根。

“三依靠模式”的問題在哪里？第一個依靠沒有問題，增長依靠投資。依靠投資拉動和依靠消費拉動，本質上不是水火不相容的一對矛盾。我國未來的經濟增長必須遵循政府投資和私人投資并舉的方針。政府著重基礎設施建設，私人資本則著重競爭性產？業。

增長依靠投資沒有問題，問題是另外兩個依靠：投資依靠信貸和信貸依靠貨幣，尤其是政府大規模基礎設施建設嚴重依賴銀行貸款，根本上是無法持續的模式。基礎設施建設的融資不能主要依靠銀行貸款，應該主要依靠債市尤其是長期債市。商業銀行無法為基礎設施建設提供長期信貸資金，商業銀行本身是企業，有收入和利潤的硬約束，一旦貸款不能按時還本付息，就要面臨不良貸款上升乃至破產倒閉的風險，釀成金融危機。

換一個思路，如果政府主要依靠債券市場尤其是長期債券市場來為基礎設施建設融資，上述困難將迎刃而解。世界各國，凡是基礎設施完善優良之邦，莫不是依靠長期債市來融通社會資金，以建造各種長期基礎設施。凡高速公路、鐵路、城際軌道交通、地鐵等基礎設施，很難像競爭性企業項目那樣盈利賺錢，更無法賺取高額利潤。我們不能用考核競爭性企業的辦法來考核和評估基礎設施項目，也不能以一般企業融資的方式來為基礎設施融資。最佳辦法是發行長期國債和市政債券，甚至可以發行永續債券。

（作者為中國農業銀行首席經濟學家）