匯率變動影響因素指標體系構建及實證分析

岳婷 黃穗 廖成瑜

摘要：近年來，匯率波動一直是人們關注的一個焦點問題，特別是從2005年7月21日以來，我國實施的一系列匯改更是對中國的經濟格局產生了深遠影響。本文首先構建影響匯率變動因素的指標體系，通過對從1978年到2010年我國匯率及相關指標之間的數據運用主成分分析、因子分析等多元統計分析工具及構建計量經濟學模型進行相關實證分析，找出影響匯率變動的主要因素，進而發現和評估相關政策的效果，為相關部門政策制定提供一些可行性建議。

關鍵字：匯率變動；主成分分析；因子分析；回歸分析

一、引言

黨的十八大報告提出，要深化金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系。其中，匯率市場化改革作為完善金融體制，維持經濟穩定發展的重要方式被擺在了突出地位。其目標在于逐步建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平。

然而，匯率受到多種因素的影響，要完成匯率改革的目標就需要對國際國內的各種影響匯率的要素進行分析，用以預測匯率改革所可能出現的各種情景與結果，做好預案準備，以維護金融市場乃至整個國計民生的穩定發展。因此，匯率變動影響因素指標體系構建及相關實證分析勢在必行。

二、文獻綜述

國外對匯率的研究起步較早，主要的理論有：威廉姆森（JohnWilliamson，1983）提出了基本要素均衡匯率理論（FEER），根據國內總產出（或總需求）、國外總產出（或總需求）和資本項目，求得實際有效匯率；彼得*克拉克和羅納德*麥克唐納（Peter B .Clark and RonaklMacDonald，1998）提出行為均衡實際匯率理論（BEER），即是利用簡約模型代替FEER來估計均衡匯率；斯特因（JeromeLStein，1995）提出了自然實際匯率方法（NATREX），經驗地解釋在節儉和生產力等基本要素實際變量決定的情況下，實際匯率的中長期的運動；愛德華茲（SebastianEdwards，1989）提出并由IbrahimAElbadawi（1994）和Edwards改進的發展中國家的均衡實際匯率理論（ERER）； Enrique Alberola和Humberto López（2001）認為外國資產構成的股票和相關行業物價的變動被認為是實際匯率的基本面；Oliver Holtem？ller（2003）認為長期利率和短期利率有三個確定的協整關系，建立向量誤差修正模型，并且兩次差分后得到二階協整；Rubaszek（2004）提出的國際收支均衡匯率（BPEER）理論，旨在對FEER理論中的均衡匯率的計量作進一步深入的修正。

國內對于匯率的研究主要采用主成分和因子分析對均衡匯率進行研究，由于基本要素均衡匯率模型（FEER）的本身的缺陷，使用較少，國內采用最多的有兩種：（1）根據Clark和MacDonald（1998）的BEER理論來研究人民幣均衡匯率；（2）根據Edwards（1989）和Elbadawi（1994）的ERER理論來研究人民幣均衡匯率。張曉樸（1999），張斌（2003），劉陽（2004），施建淮，余海豐（2005），李棋（2006），陳涂潔，朱仲義（2009），黃昌利（2010）等均以這兩個模型為基礎，分別選取了不同的解釋變量，并利用協整分析，得出了人民幣實際匯率與均衡匯率的偏差以及影響人民幣均衡匯率的中長期因素；李宏，陸建明（2008）在此模型的基礎上，對所選經濟基本要素進行了主成分分析，將8個實際經濟變量濃縮為三個主成分，而后通過建立誤差修正模型，測算出了人民幣均衡匯率；肖紅葉，王莉，胡海林（2009）在前人研究的基礎上，對估算過程進行了技術上的改進，由此將原來的協整方程衍生為三個協整方程，并據此分別測算了人民幣均衡匯率的長期失調與短期失調。

目前，國內外對匯率的研究理論研究大多集中于理論和單個統計分析方法，將主成分因子和聚類一起使用進行實證研究的還很少，本文通過統計分析方法進行實證分析，找出主要因素，進行相關的分析，得出最終結論。

三、匯率變動影響因素指標體系構建

（一）評價指標的選擇

數據集9個變量，33個觀測值（數據見附錄一）

（二）數據分析

盡管我國的匯率與其他一些經濟指標受政策影響相對較大，然而，由于政策因素的主觀性強，其作用更多的是表現在客觀數據上；且政策因素本身可量化性較差，故而在本文里將不會探討政策對匯率變化的影響，只從客觀數據方面中發掘出其中的關系，進而聯系政策的影響分析匯率變動的影響因素。

1.描述性統計分析

利用SPSS19.0對這9個變量的簡單統計量進行描述性分析，結果見表1。 從表中可以看出，從1978年到2010年間，各變量的標準差相差比較大，說明各項經濟指標分布的分散程度較為不一，因此需要對數據進行無量綱化處理。

表1 描述統計量

2.評價指標無量綱化處理

這里采用極值處理法。具體的評價指標有兩種類型：X1、X2、X3、X4、X6、X8是正指標，即指標越大，匯率水平越高；X5、X7是逆指標，即指標越小，匯率水平越高。

正指標的無量綱化處理方法為：

■

逆指標的無量綱化處理方法為：

■，■

其中mj是第j個變量的最小值，Mj是第j個變量的最大值。

3.評價指標模型的建立

由于匯率影響因素的評價涉及多個指標變量，而且指標變量之間還存在不同程度的相關關系，這時最好能從中提取少數的綜合變量，使其能夠包含原變量提供的大部分信息，同時這些綜合變量盡可能地彼此不相關，因子分析通過降維將相關性高的變量聚在一起，用少數幾個不可觀測的“抽象”公因子來表達原指標的數據結構，它不僅便于提取容易解釋的特征，而且降低了需要分析的變量數目和問題分析的復雜性。這恰恰能解決該指標體系的問題。即可建立影響匯率變動主要影響因素的因子分析模型：

■ j=1、2、…、n， k≤n

式中，Aj為因子載荷矩陣，Fk為公共因子；■為特殊因子。

為提高因子的解釋性，常常對因子矩陣作旋轉變換，最常用的因子旋轉是最大方差正交旋轉。

四、匯率變動影響因素的實證分析

（一）數據來源

本文使用的數據來自于《中國統計年鑒2011》和《中國經濟年鑒》等

（二）實證分析過程

由表1可見匯率的均值為5.676361，最小值為1.4960，最大值為8.6187，標準差為2.6669202。為了更好地分析匯率變化的走勢，由SPSS19.0繪出了1978年到2010年匯率的時序圖，如圖 1所示：

圖1 匯率變化時序圖

從上圖可以看出匯率變化的大體趨勢，，從1978年到1994年，匯率呈現的是三段式上升的，其中1984年、1985年、1990年貶值速度明顯加快，說明這幾年經濟發展轉型期間，經濟發展不是很穩定，連續的貶值是為了適應我國經濟戰略的轉變。1994年單一匯率改革，使人民幣匯率瞬間達到8.7的歷史最高水平，其后1995-2005年，幣值相對穩定，而從2005年至2010年期間，則是呈下降趨勢，這里的突變主要是因為2005年我國實施了匯改，改變了原先的盯住美元的匯率制度，匯率開始有管理的浮動，其后人民幣開始緩慢的升值，到2010年二次匯改時，人民幣匯率穩定在了6.8左右。

（三）變量降維

1.主成分分析

首先對標準化后的原始數據進行主成分分析，主成分數量的選取一般采用2種方法：一種是根據累積貢獻率達到一定程度（如85%以上）來確定；另一種是選取特征根大于1的個數。輸出結果顯示，采用第一種方法，本文取前3個主成分，其累計貢獻率達到了90.263%，用這三個主成分可以很好地概括這組數據。按照第二種方法，采用特征根大于1的主成分，可取2個主成分。綜合考慮實際意義和理論意義，本文采取第二種方法中選擇前2個主成分來概括本組數據。

由此，根據因子載荷矩陣和各主成分的特征根的值可得這兩個主成分表達式為

（Y、X1-X8為標準化后的值）

■

從回歸結果可以看到，對第一主分量而言，除X5、X7為負外，所有變量的系數都是在0.4左右，故可以將Z1視為描述經濟總體的變量，稱之為宏觀經濟因子；對第二個主分量而言，X5、X7、X8的系數為正值且明顯大于其他分量，所以基本上可以將Z2歸結為經濟變動因子。

因此，可以看出匯率的影響因素主要有兩方面：一是國家總體經濟水平，包括進出口總額、外匯儲備、財政支出等。二是經濟變動因素，主要反映指標為物價指數、利率等。

2.因子分析

為了更清晰地看到匯率變化的的影響因子，下面進行因子分析。因子分析是主成分分析的推廣和發展，能將具有錯綜復雜關系的變量綜合為數量較少的幾個因子，從而根據不同因子對變量進行分類。

采用方差最大化正交旋轉因子分析的結果顯示，根據特征值大于1的原則確定了兩個因子，這兩個因子的累積貢獻率已經達到87.429%，即說明兩個因子反映原始變量的信息占總信息的87.429%。

表 2 總變差解釋比

由旋轉后的因子矩陣（見表3）可以看出，標準化后的變量可由這兩個因子表示，如、可表示：X1=0.986F1-0.070F2，X2=0.980F1-0.057F2，以此類推。整體來看，因子F1在X1、X2、X3、X4上得載荷很高，因子F2在X5、X7上載荷很高，和前面主成分得出的結論一致。

由因子載荷矩陣（見表4）可以看出，F1在X1、X2、X3、X4、X6上得分比較均勻，可見 F1是反映的總體經濟狀況的因子，而F2在X5、X7、X8上得分相對其他分量大，可見F2反映的是經濟變動水平的因子。由此可以推出各因素對匯率均有顯著地影響。

表 3 成分矩陣 表 4 成分得分系數矩陣

圖 2為每年（1978年-2010年用數字1-33代表）在第一個因子F1和第二因子F2上的因子得分圖：

圖 2 因子得分散點圖

從上圖可以看出，F1與F2的變化趨勢比較復雜，但從大體上看來，從1978年至1994 年，F1基本上是隨著F2的來回震蕩而緩慢增長的，可見在這些年里，國民經濟水平有所增加，而相應的經濟變化起伏比較大；而從1994年至2005年，總體國民經濟水平上升時，經濟也平穩的變化；從2005年2010年，人民幣緩慢升值，經濟變化速度開始下行，但是總體國民經濟水平卻呈逐年上升的趨勢。

（四）回歸分析模型建立

利用Eviews6.0作Y對其他8個變量的多元線性回歸， R2的值為0.968，說明回歸很大程度地解釋了匯率變化的變差，但是從系數的顯著性概率P值看，X4、X5、X6、X8的P值都比0.05大，不能說明回歸系數非0。這樣的結果說明，自變量之間存在多重共線性，以至于其對被解釋變量的顯著影響被隱藏了。

因此進一步對數據進行多重共線性檢驗。最直接的方法先利用簡單系數法診斷各變量間的相關關系，然后采用逐步回歸法去除多余變量。從簡單相關系數表（見附錄二），經過分析知x4與x2、x6之間存在高度的相關關系，這說明財政支出與外匯儲備、M1有很強的關聯，這與經濟學相關的理論也是相符的，故可以將這幾個變量去除用X4代替，同時，CPI（x5）與利率（x7）相關性也較強，故用x5代替x7，另外x8的t檢驗一直不顯著，所以予以剔除，進一步進行逐步回歸，輸出的結果也符合猜測。

■

這個方程給出了匯率與進出口總額、GDP、財政支出、CPI之間的關系。匯率與進出口總額之間的關系不難解釋，一國出口大于進口，本幣在國際貨幣市場需求上升，本幣有升值壓力。這與我國目前的雙順差現狀一致；而財政支出則直接反應了政府對社會宏觀經濟的調節情況，一方面當一國實施擴張型財政時，經濟發展加速，本幣有明顯的升值預期；另一方面當一國實施收縮型財政時，經濟發展速度減緩，本幣有貶值預期；另外，GDP與CPI同向變化也符合經濟學相關理論，發生通貨膨脹時，本幣有貶值的預期，反之亦然。

五、結論及相關建議

借助主成分、因子分析和回歸分析，對我國匯率變動進行了實證研究，得到以下結論：

1.本文通過回歸分析得出了匯率與各主要因素的回歸關系，可以看出匯率的變化與進出口總額、GDP、財政支出、CPI之間存在很大的關聯。說明一國貨幣匯率的決定不僅取決于國民經濟發展的總體狀況，還與整個社會的通貨膨脹水平有關，與此同時，可以看出，匯率水平在一定程度上能反映政府財政政策。

2.通過降維分析處理進而分析可以得出匯率基本可歸為兩方面所影響，一方面是宏觀效應，二是經濟變動因子。

以上結論說明在匯率變動調控過程中，還是存在很多問題亟需解決。如何促進匯率調控的健康發展，我們認為可以從以下幾個方面考慮：

1.匯率的制定應甄別不同經濟變量、指標和匯率變動之間的關系，探明匯率變動的內在規律，結合當前我國處于的經濟發展階段，制定出符合我國經濟平穩的發展以及與國際接軌的匯率變動制度，從而促進財政政策的調控作用。

2.匯率市場化不僅建立在雄厚的國力基礎上，而且也需要透明、高效的監管機制以及良好的市場退出機制等配套措施的保證。在國內外經濟、金融形勢頻繁變動的形勢下，對匯率實行單向的集中控制是不能合理地尋找到匯率定價區間的。匯率形成應取決于外匯管理體制改革的總體目標，服務于社會主義市場經濟需要，規避由匯率波動帶來的經濟風險。

3.鑒于當前正我國處于經濟轉軌時期，國內經濟結構尚需完善。冒然完全開放資本市場將會加劇國內經濟發展不平衡，造成金融市場劇烈動蕩以及國外資本涌入對我國金融體系沖擊等風險。因此，我國匯率制度改革應在當前市場化的條件還不成熟的條件下是不能一步到位的，漸進路線是我們選擇的方向，從而為人民幣由自由兌換走上國際化墊下堅實根基。

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