企業價值創造力及衡量方式研究*

徐鹿 劉偉

【摘要】 企業價值創造力是企業整體價值創造和具體價值創造活動的統一，是人力資本、財力資本和物力資本為企業創造價值的綜合能力的體現。恰當衡量企業價值創造力有利于披露企業創造價值的真實信息，有助于資本的優化配置。

【關鍵詞】 價值創造力； 經濟增加值； 市場增加值； 修正型MVA

企業發展的終極目標是在滿足市場需求的基礎上為企業自身創造價值，評價企業價值創造能力逐漸成為業績評價的重點。目前，在衡量企業價值創造力的指標中，較具影響力的是經濟增加值（EVA）和市場增加值（MVA）。這兩個指標在價值創造力評價方面各有所長。本文首先討論價值創造力的概念，然后對經濟增加值、市場增加值這兩個價值創造力衡量指標進行細致分析，在此基礎上，提出了一個更適合衡量企業價值創造力的指標——修正型MVA，在一定程度上豐富了企業價值管理和業績評價方面的理論研究。

一、價值創造力的概念界定

關于價值創造力，國內外理論界目前還沒能形成統一的定義。縱觀價值創造力相關研究的發展軌跡可以看出，關于價值創造力的認識，經歷了一個逐步深入的過程。

在最初的新古典經濟學里，企業生產函數中的兩個自變量——資本和勞動力被看作是影響企業價值創造能力的驅動力量。Wernerfelt（1984）認為，與企業的外部條件相比，企業的內部條件尤其是企業的內部能力、經驗和知識的積累是提升價值創造力的重要因素。Grant（1991）從企業能力的角度出發，認為資源是能力的來源，但擁有獨特資源的企業不一定能為企業創造更大的價值，企業資源是提升價值創造力的必要非充分條件。Dyer（1998）從智力資本角度研究發現，由于某種資源與其他資源相結合所創造的價值往往高于其獨立發揮作用時所產生的價值，資源間相互關系更具有組織依附性，更難以模仿和復制，比李嘉圖租和熊彼特租更為持久，故可形成持續的價值創造力。Steven Firer（2003）研究表明，企業財務資本保證了戰略投資規劃的實施，正確的戰略投資又決定了企業的價值創造力，故財務資本對提升企業的價值創造力起著舉足輕重的作用。Priem（2007）認為，價值創造力主要是企業通過獲得、組合和利用資源來滿足顧客需求的一種能力。

從20世紀90年代開始，國內研究企業價值和價值增值的專家學者逐漸增多，但是對于價值創造力的研究甚少，目前仍處于摸索階段。

國內學者張新（2003）從經濟價值的角度將價值創造界定為企業以一定的勞動力、自然資源和資本（含股權資本和債務資本）等資源投入，實現盡可能高的收益，或以盡可能低的資源投入實現一定的收益。別曉竹、侯光明（2005）認為企業價值創造力由組分能力、結構能力和動態能力三維構成。企業持續獲得競爭優勢的內因不是靜態的某一種能力，而是價值創造能力的動態遷移，以短期競爭優勢的不斷更新獲得持續發展。李生、于君（2009）認為智力資本質量可以通過智力資本持續的價值創造力體現出來，高質量的智力資本在較長時間內會保持較強的價值創造力。池國華（2010）從價值創造的角度對上市公司經營業績進行評價，他認為股東價值創造力主要反映在以下三個方面：營銷能力、營運能力、研發能力。

可見，國內外的研究學者大多把企業價值創造力看作是企業發展過程中建立起來的一種動態遷移的能力，價值創造力的高低是企業獲取競爭優勢的源泉，在企業創造價值方面具有重要的戰略地位。

綜上所述，企業價值創造力主要是指企業整體價值創造和具體價值創造活動的統一，是人力資本、財力資本和物力資本為企業創造價值的綜合能力的體現。恰當衡量企業價值創造力有利于披露企業創造價值的真實信息，有助于資本的優化配置。

二、價值創造力衡量指標

如何有效提高企業的價值創造力進而提升企業價值至關重要。目前還沒有科學有效的衡量價值創造力的指標，理論界和實務界普遍采用“價值增值大小”來衡量價值創造力的高低，企業價值增值越多，說明該企業在同行業中的價值創造力越強。衡量企業價值創造力的指標中，較具影響力的是EVA和MVA。

（一）EVA

美國紐約Stern Stewart 公司開發的EVA指標是指企業調整后的稅后凈營業利潤扣除包括股本和債務的所有資本成本后的余額，EVA能夠較準確反映公司為股東創造的價值。

EVA最具特色的一點是它考慮了權益資本成本。從股東的角度來看，如果EVA大于零，表示企業的稅后收益高于權益資本的機會成本，即公司為股東創造了新的價值，該項投資有利可圖。如果EVA小于零，結論則相反。

傳統財務指標以利潤作為衡量企業價值創造的主要指標，容易導致經營者為粉飾業績而操縱利潤。EVA依據現行的會計政策對報表中的指標進行一系列調整，減少了企業改變會計政策和資本結構進行價值管理的空間，能夠較準確地反映公司在一定時期內創造的價值，避免會計信息失真。

EVA作為一種有效的激勵方式，可以激勵經營者從所有者角度出發，以是否能夠實現價值增值為目標進行各種經營決策。

EVA充分利用了企業所公開的內部信息和含有風險因素在內的外部信息，特別是在企業處于規模擴張的情況下，能夠較早地發現企業的經營狀況不佳，在一定程度上起到企業價值創造力預警的作用。

基于以上優勢，一些研究學者紛紛運用EVA指標衡量企業價值創造力。當然，EVA作為財務指標也有一定的局限性，如EVA是絕對指標，不適用于不同規模的企業之間比較；EVA計算時要進行的會計調整項目太多，工作量較大，妨礙了EVA的廣泛應用；EVA未考慮時間價值和風險等因素，無法解釋企業內在的成長機會。

（二）MVA

Stern Stewart公司基于價值增值的思想，于1988年開發了MVA指標，MVA是指企業總資產的市場價值與股東和債權人投資于公司實際的資本總量（即企業的賬面價值）之間的差額。由于優先股的賬面價值與市場價值的差異比較小，故MVA主要是普通股權益和負債權益超出其賬面的部分。當MVA為正數時，表示企業為投資者創造財富，資本獲得增值，因為企業資本的市場價值大于企業投資資本的實際數量；當MVA為負數時，表示企業的經營活動為投資者所創造的價值低于投資者投入的資本價值，則企業創造的價值不足以彌補投資者投入資本從而使投入資本遭受了損失。

MVA與股東財富最大化的經營目標一致，不僅考慮了時間價值和風險因素，而且以預示公司成長性的股價為基礎，對股票收益有較強的解釋能力。

MVA指標反映了管理者有效運用企業資源為投資者創造增值額的能力，是衡量企業長期業績的有效外部指標，可以有效評價某一投資項目或經營計劃對企業價值增值的貢獻度。

基于以上優勢，部分學者把MVA作為衡量企業價值創造力的指標。由于MVA是運用證券市場上股票市價對企業價值創造力進行評價，因此其效果好壞取決于證券市場的有效性。證券市場越有效，企業的內在價值與市場價值就越趨向統一。MVA容易受通貨膨脹影響，不能在物價波動幅度過大時較準確評價企業價值增值。

三、改進價值創造力衡量指標的思考

EVA指標需要進行多項會計調整，也沒有考慮時間因素，而MVA指標考慮了時間因素和風險因素，但與EVA一樣，都屬于靜態指標。本文提出選用修正型MVA指標衡量企業價值創造力，彌補了上述兩個指標的不足，充分考慮了企業發展的動態遷移能力。

修正型MVA是指企業預期未來各期EVA的凈現值。其公式表示為：

修正型MVA=■■

在此公式中，選用WACC作為折現率對未來各期EVA進行折現。

因為企業的市場價值等于投入資本與MVA之和，而MVA是企業預期未來各期收益超過資本成本部分的現值，所以它將企業的市場價值與EVA直接聯系起來，對未來EVA預期的任何變化都會直接導致企業市場價值的增加或減少。

一般情況下，企業都以可持續發展為目標，本文假設企業未來各期EVA以g的速度持續增長，參考股利增長模型，修正型MVA可用以下公式表示：

修正型MVA=企業未來EVA的凈現值

=■■=■

由此關系式可知：修正型MVA是未來EVA的凈現值，二者正相關。修正型MVA的評價效果取決于證券市場的有效性，越有效的證券市場，EVA與修正型MVA的正相關性越高。在投入資本一定的情況下，回報率和投入全部資本的加權平均資本成本率都直接影響著EVA，間接影響著修正型MVA，只有回報率高于全部投入資本的加權平均資本成本率，企業價值才會增加，企業才會有效提升企業價值創造力。從上述關系式可知，影響修正型MVA的還有企業價值增值所保持的可持續增長率g，在企業可持續發展的情況下，修正型MVA越大，企業價值創造力越強。

修正型MVA彌補了傳統財務指標僅反映企業當前收益的不足，充分考慮了時間價值和風險因素，能夠直接反映企業在未來發展中給股東帶來的潛在收益。當然，修正型MVA作為絕對值指標，不利于企業之間橫向比較。而且也會受到證券市場有效性的影響。為恰當衡量企業價值創造力，需要更多指標參與。

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