后金融危機時代背景下的企業凈資產收益與資本結構

李曉

摘要：本文基于公司治理的角度，從近年來中國資本市場上公司資產收益表現，檢驗了公司資產運營收益及資本結構狀況之間的關系，結果發現公司報告凈資產收益呈下降趨勢，并與負債相對額度表現出了負向關系，這與優序融資理論有所悖離。新型轉軌尚不夠成熟的資本市場因素可能是導致上述結果的誘因。

關鍵詞：公司治理；資產收益；資本結構

一、引論

企業持續經營籌集資本來源不外乎債務融資和股權融資兩種，而資金來源結構直接影響到融資成本。不同的公司治理制度影響著資金來源的結構性安排，同樣，不同的資金來源結構即資本結構又會影響到公司治理的制度安排。當前，全球經濟正在擺脫2008年金融海嘯所帶來的陰霾，對于微觀經濟主體的企業而言，加強公司治理提升收益水平，切實保護投資人、債權人等利益相關群體的合法權益更加受到社會各界的廣泛關注。

基于當前時代背景，本文擬從近年來中國資本市場上公司業績表現所折映射出的經營效率與效果，研究分析公司資產運營收收益及資本結構狀況，以求為公司治理理論與實務提供經驗支持。

二、文獻回顧及理論假說

對資本來源的研究可追溯至上世紀50年代國外學者的研究，美國經濟學家莫迪利埃和米勒曾在1958年發表論著《資本成本、公司財務與投資管理》，文中闡述了如果資本市場是完美的，那么市場價值與融資結構并不相關，兩位經濟學家的觀點奠定了現代融資結構與資本成本理論的基礎。此后相繼誕生權衡理論、優序融資理論、代理成本理論等。權衡理論認為企業價值最大化的路徑選擇可以通過權衡財務危機成本和負債稅盾效應加以實現。優序融資理論認為在信息不對稱環境下會產生外部融資代理成本，企業在籌措資金時首選內源融資；其次對于外部融資而言，銀行作為機構群體其信息不對稱程度遠低于外部中小股民，債務融資的代理成本將小于股權融資，據此企業在融資時會按照先債務后股權的順序進行。而代理成本理論認為機構投資者可以憑借其自身能力加利益動機保護其投資，股權適度集中可以有效降代理成本，在代理成本的管理方面股權集中與企業承擔的負債規模有替代作用。

國內有關資本結構與資本成本的文獻近年來逐步呈現。我國學者陳曉、單鑫研究發現，短期和總財務杠桿效用對加權平均資本成本及權益資本成本并無明顯影響，而長期財務杠桿效用與加權平均資本成本及權益資金成本表現出負相關關系。陸正飛、葉康濤研究了影響中國上市公司股權融資成本的成因，研究結果表明企業股權融資成本與負債水平高低也呈負相關關系。

公司在籌資決策、投資決策、股利分配政策制評估、績效評價等重要業務活動過程中需考慮的因素離不開資本成本水平。企業的資本成本與資本結構及融資方式密切相關。資本結構的不同，會影響到對公司價值判斷。

根據前述研究成果及當前時代背景，本文提出如下假設：基于后金融危機時代加強公司治理的需要，我國資本市場權益性投資收益率呈現穩步遞增趨勢；并且出于降低籌資成本的考慮，企業的負債籌資比率亦表現為遞增趨勢，兩者有正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本和數據來源

本文企業樣本數據均來自CSMAR財經數據庫，并用 EViews5.0 統計軟件對數據進行回歸分析與檢驗。本文的樣本排除金融類上市公司，同時剔除信息披露不詳和財務特征數據無法獲取的樣本。樣本先取包括2010～2012 年滬深股市A股類上市公司，共包括1657組觀察值。

（二）模型設定和變量定義

為了分析資本市場上企業的收益走勢及權益性資本的收益，本文選取衡量上市公司盈利能力的重要指標“凈資產收益率”。該指標越高，說明投資帶來的收益越高；凈資產收益率越低，說明企業所有者權益的獲利能力越弱。該指標體現了自有資本獲得凈收益的能力。用產權比率來衡量企業資金來源構成。變量名稱及定義如表1所示。

四、回歸結果分析

（一）描述性統計特征

統計數據如表2顯示，報告凈資產收益率的均值分別為 12.85 %，5.16%，4.56%，呈下降均勢，且中位數的變化方向與之相同；與此同時，凈資產收益率的增長率的均值均為負值，且絕對數呈上升均勢。產權比率數值從2010年的1.90到2012年末的1.53，亦呈回落趨勢，與總資產規模變化均勢相反。審計師對上市公司的財務報表較大比例出具標準無保留審計意見，對上市公司所公布的財務報表的合法與公允表達提供高水平保證，合理保證了上市公司財務報表較高水平的可靠性。

報告凈資產收益率與凈資產收益率的增長率的均值與資產規模變化均勢相反，表明我國上市公司近年來在后金融危機時代背景下，在規模擴張、負債融資額度相對減少以及權益資本的報告平均收益水平呈下降均勢。與本文假設預期不符。以上這些特征表象意味著我國上市公司的融資偏好表現為傾向于股權融資，而導致缺乏負債籌資成本稅盾效應所帶來的利益，與理論界廣泛認可的優序融資理論有所悖離。

（二）檢驗結果與分析

表3列出了上市公司整體凈資產收益率與與資本結構及審計意見的實證檢驗結果，表 4列示了上市公司整體凈資產收益率增長率與與資本結構及審計意見的實證檢驗結果。通過對比發現，表3與表4所列示的各變量之間的變化關系基本趨同。

比較凈資產收益率和凈資產收益率增長率與產權比率水平的數量變化關系，在2010年在1%的水平上顯著正相關，而在2011年和2012年卻顯著負相關， 意味著在2010年度負債水平較高的上市企業，權益資本投資回報水平亦較高，而在其后的2011年與2012年凈資產回報比率卻與負債水平反向變化。以上統計結果表明在實現公司價值最大化這一理財目標的路徑選擇過中，2010年上市公司在對財務危機成本與負債稅盾效應的權衡中，較多享有負債稅盾效應所帶來的益處，而其后來兩年，在對負債減稅效應與財務危機本的考量中，負債相對額度下降，表明債權人在近期宏觀經濟環境略呈通脹的背景下，加強了對債務危機風險的考慮，使企業增加利息成本所致。

資產規模因素逐步呈現出了與凈資產收益在1%的水平上顯著正相關的變化方向，企業總規模越大，為企業帶來所來的平均收益水平呈增長趨勢。可能源于我國財政部等五部委在2010年4月26日發布了《企業內部控制配套指引》，提出了自2011 年起逐步在上市公司中開展內部控制審計之要求后，由于政策的傳導效應，為向市場傳導積極信號，上市公司普遍加強了對內部控制設計和有效運行以提升經營效率與效果的關注。

我國資本市場屬于新型加轉軌、尚不夠完全成熟因素可能是導致上述結果的原因，隨著時間的延續與資本市場諸多特征的變遷，以上問題可值得進一步討論。

五、結語與進一步研究取向

本文從近年來中國資本市場上公司業績表現所反映出的經營效率與效果角度，研究分析了公司資產運營收收益及資本結構狀況，目的是為公司治理理論與實務提供經驗支持。研究發現，公司報告凈資產收益率與凈資產收益率增長率均呈下降均勢，隨著時間的延續，資產收益水平與負債相對額度表現出了負向關系。這些資本市場跡象特征暗示出在后金融危機時代背景下，在規模擴張、負債融資額度相對減少的同時，我國上市公司的融資偏好表現為傾向于股權融資，導致了缺乏負債籌資成本稅盾效應所帶來的利益，某種程度上悖離了理論界所認可的優序融資理論，產生上述結果的原因很可能在于我國資本市場屬于新型加轉軌、尚不夠完全成熟所致。

眾所周知，融資結構直接決定了企業資本成本的高低，資本結構又是公司治理的重要基礎，資本結構的選擇與安排取決于籌資管理中的各種主客觀因素。本文的研究僅重點考察了資本結構與資產收益之間的關系，而資本結構又會受到公司終極控制權、不同衡量方法下的資本成本等因素的影響，因此深入探討資產收益、資本結構、終極控制權及其他因素的相互關系對公司治理、企業價值的廣泛影響，完善和優化上市公司治理結構，為促進監管部門推動資本市場的改革與發展提供強有力的理論支撐將會成為未來研究課題的新方向。

參考文獻：

[1]Myers Stewart， Nicholas Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have[J].Journal of Financial Economics，1984（13）.

[2]陳曉，單鑫.債務融資是否會增加上市企業的融資成本[J].經濟研究，1999（09）.

[3]陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權融資偏好分析-偏好股權融資就是緣于融資成本低嗎？[J].經濟研究，2004（04）.

[4]宋常，陳杰，趙懿清.終極控制權、資本結構與資本成本的研究述評[J].經濟與管理研究，2012（05）.

（作者單位：鄭州成功財經學院管理學系）