股熱債滯

策劃前言

資金是企業(yè)的“血液”。拓展多元化的融資渠道一直是眾多企業(yè)發(fā)展壯大過程中繞不過去的坎。

諸多企業(yè)抱著“咬定青山不放松”的精神，在上市這條路上激流勇進(jìn)。演繹了一場(chǎng)不免有些悲情的鯉魚躍龍門的大戲。

還有些企業(yè)根據(jù)自身項(xiàng)目特點(diǎn)。選擇銀行借貸作為融資的重要渠道。不少企業(yè)樂在其中，但是借貸條件太高之類的抱怨飄散在市場(chǎng)中。

或許，在遭遇融資困境之時(shí)。企業(yè)應(yīng)該想到。發(fā)行債券也是一種重要融資方式。

實(shí)際上。債券市場(chǎng)的規(guī)模在不斷擴(kuò)大。

有關(guān)數(shù)據(jù)顯示。2012年債券融資規(guī)模比上年實(shí)現(xiàn)了接近4個(gè)百分點(diǎn)的提升，而同期人民幣貸款以及非金融企業(yè)境內(nèi)融資數(shù)額分別下降了6.1和1.8個(gè)百分點(diǎn)。

但市場(chǎng)中有一種觀點(diǎn)。當(dāng)前中國(guó)的金融市場(chǎng)處于“股熱債滯”的窘境中，這與不斷上升的債券規(guī)模形成鮮明對(duì)照。

那么事實(shí)到底如何？

為此。本刊策劃了這組債券市場(chǎng)的獨(dú)家策劃。力圖探究該爭(zhēng)議背后的真相。本刊記者選取了青島國(guó)信集團(tuán)、江蘇鳳凰傳媒以及青島華通集團(tuán)等在債券領(lǐng)域有所作為的企業(yè)。探討其具體債券發(fā)行流程以及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以資相關(guān)企業(yè)借鑒。

本策劃還管窺當(dāng)前紛繁復(fù)雜的中國(guó)債券市場(chǎng)，從中發(fā)現(xiàn)一些爭(zhēng)議現(xiàn)象背后的邏輯，試圖為中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展做些探討。

為何“股熱債滯”

經(jīng)過多年的發(fā)展，中國(guó)債券市場(chǎng)存續(xù)的債券規(guī)模已有24萬億元左右，相比股票市場(chǎng)具有同等的市值規(guī)模。可為什么債券市場(chǎng)總達(dá)不到股票市場(chǎng)的熱度？

當(dāng)前，在我國(guó)特別是山東省，企業(yè)的融資偏好與西方發(fā)達(dá)國(guó)家有很大差異。比如在美國(guó)，企業(yè)通過發(fā)行債券獲得的資金占總?cè)谫Y規(guī)模的比例達(dá)30%左右，而在我國(guó)現(xiàn)有的融資體系中，債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)美國(guó)、日本等先進(jìn)國(guó)家滯后，多數(shù)企業(yè)熱衷于通過發(fā)行股票來獲得建設(shè)資金，呈現(xiàn)出具有中國(guó)特色的“股熱債滯”現(xiàn)象。

之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，在中信萬通高級(jí)經(jīng)理劉寶元看來原因有四：

原因之一：企業(yè)發(fā)行債券的門檻高，債券融資不具備普適性。

傳統(tǒng)的債券融資工具一般要求發(fā)債主體的規(guī)模較大。無論是證監(jiān)會(huì)審批的公司債和發(fā)改委審批的企業(yè)債，還是交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券等品種，一般發(fā)行對(duì)象是資本市場(chǎng)評(píng)級(jí)為AA-及以上的企業(yè)。傳統(tǒng)債券融資工具發(fā)行門檻較高將大部分中型及以下的企業(yè)拒之門外，一般企業(yè)無法通過發(fā)行債券獲得融資。

原因之二：監(jiān)管部門干預(yù)較多，市場(chǎng)機(jī)制較難發(fā)揮。

企業(yè)債券市場(chǎng)隨著多年的發(fā)展形成了“九龍治水”的格局：證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)公司債的發(fā)行審批，發(fā)改委負(fù)責(zé)企業(yè)債的發(fā)行審批，銀行間市場(chǎng)的債券品種的審核制度雖然為注冊(cè)制，但銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)仍需做相應(yīng)的審核。這種多頭監(jiān)管、市場(chǎng)分割的局面造成企業(yè)發(fā)債的審核標(biāo)準(zhǔn)有較大差別，也使得監(jiān)管部門對(duì)債券市場(chǎng)的行政干預(yù)過多，市場(chǎng)機(jī)制較難發(fā)揮。

原因之三：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不均衡，個(gè)人投資者參與程度低。

目前債券市場(chǎng)24萬億元的存續(xù)規(guī)模中，銀行間交易所協(xié)會(huì)主管的銀行間債券市場(chǎng)占據(jù)了債券市場(chǎng)絕大部分的市場(chǎng)份額，滬深交易所債券存續(xù)量占據(jù)的比重很小。

這種不均衡的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的不均衡，目前債券市場(chǎng)主要參與者為機(jī)構(gòu)投資者。銀行間債券市場(chǎng)的參與者主要是銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托公司、投資基金、財(cái)務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)。

大部分企業(yè)對(duì)債券融資還較陌生，尚不能充分利用這一融資工具；而個(gè)人投資者對(duì)于債券市場(chǎng)的認(rèn)知程度尚處于較低水平，參與度很低。

原因之四：證券市場(chǎng)越來越成為企業(yè)解決資金困難的重要平臺(tái)。

在國(guó)家政策支持下，證券市場(chǎng)迅速發(fā)展，各省市也都相繼出臺(tái)了鼓勵(lì)企業(yè)上市融資的有關(guān)政策，在這種政策導(dǎo)向作用下，企業(yè)偏好于股權(quán)融資而不去選擇通過發(fā)行債券融資。

正是以上諸多因素的影響，造成了某些區(qū)域“股熱債滯”現(xiàn)象的出現(xiàn)。

目前決策層已經(jīng)意識(shí)到這個(gè)問題，兩會(huì)期間，全國(guó)人大代表、深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍表示，發(fā)展公司債券對(duì)擴(kuò)張企業(yè)融資渠道、提高債務(wù)融資比例、降低融資成本具有重大意義，有助于企業(yè)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來源，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局近期也重提IPO在審企業(yè)可以發(fā)行公司債，力挺債券市場(chǎng)發(fā)展。

可否成為融資“藍(lán)海”

不可否認(rèn)，當(dāng)“股熱債滯”成為不得不面對(duì)也需要逾越的一個(gè)問題時(shí)，我們不禁要問，是否還有必要解決“債滯”問題？公司債券的發(fā)行對(duì)企業(yè)而言有著怎樣的優(yōu)勢(shì)？

根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年我國(guó)社會(huì)融資總量為15.76萬億元，企業(yè)債券融資凈額為2.25萬億元，占比約為14.3%，較2011年提高37個(gè)百分點(diǎn)。隨著企業(yè)融資渠道的不斷拓寬，我國(guó)債務(wù)融資工具市場(chǎng)在近幾年也保持了快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，但債券融資在社會(huì)融資總量的占比依然偏低。

同屬于直接融資方式，中國(guó)更偏向于股權(quán)融資，往往冷落債券融資。從目前國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)來看，債券融資在直接融資中幾乎占據(jù)了統(tǒng)治地位，企業(yè)通過債券融資獲得的金額往往是通過股市融資獲得金額的3至10倍，公司債券市場(chǎng)是整個(gè)證券市場(chǎng)的最重要組成部分。

從宏觀層面而言，公司債券的發(fā)行有利于提高資本市場(chǎng)融資效率，穩(wěn)定資本市場(chǎng)。在其他投融資渠道的收益難以保障時(shí)，債券市場(chǎng)由于其穩(wěn)健的投融資功能吸引了大量投資者，這為企業(yè)和政府提供了債券融資的基礎(chǔ)，一定程度上抑制了經(jīng)濟(jì)的放緩或進(jìn)一步衰退。

對(duì)于企業(yè)而言，通過債券方式融資相對(duì)于其他融資方式在融資成本、股東收益及控制權(quán)等方面有著諸多優(yōu)勢(shì)，有遠(yuǎn)見的企業(yè)更不應(yīng)忽視這個(gè)有潛力的市場(chǎng)，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行青島分行嶗山支行行長(zhǎng)范久順認(rèn)為債券融資有三個(gè)優(yōu)勢(shì)：

優(yōu)勢(shì)一：有效控制融資成本

從財(cái)務(wù)管理的角度而言，企業(yè)應(yīng)選擇成本最低的融資方式。資本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期望回報(bào)率越高，對(duì)企業(yè)而言則意味著融資成本越高。債券市場(chǎng)利率降低時(shí)，發(fā)行公司溢價(jià)贖回債券，再以較低的利率發(fā)行新債券，既增加融資的靈活性，又有利于進(jìn)一步降低融資成本。

優(yōu)勢(shì)二：改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

對(duì)于一個(gè)典型的股份公司而言，假定融資方式只有股票和債券兩種，那么其股票和債務(wù)的比重構(gòu)成企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在給定企業(yè)投資決策的情況下，企業(yè)的融資政策就是選擇能使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。

優(yōu)勢(shì)三：優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

公司債券融資會(huì)對(duì)經(jīng)理層產(chǎn)生較強(qiáng)的監(jiān)督和約束作用，一方面，公司履行還本付息的法定義務(wù)會(huì)激勵(lì)管理層努力工作追求企業(yè)利潤(rùn)的最大化；另一方面，由于投資者會(huì)基于自身利益來選擇投資行為，這也在一定程度上對(duì)發(fā)債公司的公司治理結(jié)構(gòu)有了更高的要求。

一本《藍(lán)海戰(zhàn)略》曾在中國(guó)企業(yè)界刮起了尋找“藍(lán)海”的旋風(fēng)。無數(shù)的企業(yè)在售價(jià)不斷被壓低、運(yùn)營(yíng)成本越來越高的激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，思考如何才能擺脫低利潤(rùn)或者零利潤(rùn)的競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，同樣也要尋找融資渠道的“藍(lán)海”，債券融資不失為一種好的選擇。

究竟是誰在“債滯”

在采訪過程中一直有一個(gè)困惑，就是究竟誰在“債滯”？在采訪完青島國(guó)信發(fā)展（集團(tuán)）后便豁然開朗。因?yàn)榍鄭u國(guó)信發(fā)展（集團(tuán)）在債券市場(chǎng)“賺”得盆滿缽滿，6年發(fā)債，集聚60多億資金，為企業(yè)發(fā)展注入強(qiáng)大動(dòng)力。其負(fù)責(zé)人并不認(rèn)為目前“股熱債滯”，他表示像國(guó)信這樣的承接大型建設(shè)項(xiàng)目的企業(yè)實(shí)際上最適合發(fā)行企業(yè)債券。企業(yè)債券相對(duì)于銀行貸款而言利率較低且穩(wěn)定，為企業(yè)減少了大量成本。

從宏觀上來看，2012年社會(huì)融資總體規(guī)模上升，我國(guó)企業(yè)債券融資規(guī)模比上年增長(zhǎng)3.7%，而非金融企業(yè)境內(nèi)融資規(guī)模比上年降低1.8%。

某種程度上來說，“股熱債滯”似乎已成空論。

然而，進(jìn)一步來看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這只是表象。誠(chéng)如本次獨(dú)家策劃中所提到的，發(fā)行債券的條件之苛刻讓人咋舌。像國(guó)信這樣擁有國(guó)家背景以重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資為重點(diǎn)的企業(yè)被評(píng)為2A以上企業(yè)似乎并非什么難事。而廣大中小企業(yè)呢？則在掙扎著。即便是滿足了其他條件，企業(yè)本身也很難獲得權(quán)威評(píng)級(jí)公司的認(rèn)可。無法獲得權(quán)威認(rèn)可，也就意味著在公共市場(chǎng)募集資金的過程中無法獲得認(rèn)可，債券融資也就成為泡影。

當(dāng)然，這些中小企業(yè)可以采取一定方式增加信譽(yù)。比如，他們可以找一些擔(dān)保公司進(jìn)行反擔(dān)保，然而，這其中必會(huì)產(chǎn)生一定的費(fèi)用，推高了企業(yè)的融資成本。

可以說，助推債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)充的主力軍是這些“巨無霸”企業(yè)，如繁星般散落在市場(chǎng)各處的中小企業(yè)尚難從中分得一杯羹。

那么，中小企業(yè)的債券融資之路在何方？

證監(jiān)會(huì)立足于“加強(qiáng)中小微企業(yè)的金融服務(wù)、拓展中小企業(yè)融資渠道”的方針，在2012年推出了中小企業(yè)私募債券，讓廣大小微企業(yè)于暗淡中看到一絲曙光。

私募指的是私下或直接向特定群體募集資金的方式。私募基金起源于美國(guó)。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts& co.L.P.，簡(jiǎn)稱KKR），專門從事并購(gòu)業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資公司。

國(guó)外私募基金經(jīng)過30年的發(fā)展，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。國(guó)外私募股權(quán)投資基金規(guī)模龐大，投資領(lǐng)域廣泛，資金來源廣泛，參與機(jī)構(gòu)多樣化。西方國(guó)家私募股權(quán)投資占其GDP份額已達(dá)到4%至5%。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資公司，黑石、KKR、凱雷、貝恩、高盛、美林等機(jī)構(gòu)鶴立其中。2006年全球私募股權(quán)基金從資本市場(chǎng)上募集到了2150億美元，全球私募股權(quán)投資基金的總投資額達(dá)到了7380億美元。其中，單筆超過100億美元的私募股權(quán)交易達(dá)到9個(gè)。

據(jù)中信萬通高級(jí)經(jīng)理劉寶元介紹，私募債券從多方面突破了企業(yè)在選擇傳統(tǒng)債券融資工具上存在的桎梏。發(fā)行私募債的準(zhǔn)入門檻較低，符合工信部中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都可以注冊(cè)發(fā)行。私募債還在發(fā)行審核制度上實(shí)現(xiàn)了很大突破。證監(jiān)會(huì)和交易所不對(duì)發(fā)行材料做市值的審核，實(shí)現(xiàn)了真正的“備案制”。

此外，私募債具有資金使用期限長(zhǎng)、資金用途靈活、發(fā)債規(guī)模不受凈資產(chǎn)規(guī)模限制以及能夠?yàn)槠髽I(yè)梳理形象等優(yōu)勢(shì)。一旦這種債務(wù)融資工具被市場(chǎng)認(rèn)知，就會(huì)成為廣大中小企業(yè)直接融資的重要方式。

“私募債在中國(guó)尚屬新鮮事物，人們對(duì)它的認(rèn)知度不夠，所以導(dǎo)致目前一些券商在營(yíng)銷債券時(shí)遭遇窘境。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這是中國(guó)債券市場(chǎng)的一個(gè)前進(jìn)方向。”劉寶元說。