中國債市的潛力

王麗　劉曲

進入2013年，中國債券市場又翻開了新的一頁。從全球視角來看，中國債券市場的發展勢頭如何？與國際主要債券市場相比呈現怎樣的特點？中國債券市場又蘊藏著多大的機會和發展潛力？

中國債券市場規模過去十幾年里有顯著的增長，不過，與美國、日本市場相比，仍有較大的差距。截至2012年3月底中國債券市場存量在全球市場比重不足5%。2012年底，中國債券市場存量規模占當年中國國內生產總值（GDP）的比重約50%。而2011年美國、日本債券市場存量分別占全球的35%和15%，債券存量與本國GDP的比例分別達到175%和255%。

若基于債券存量和GDP的比值預測，假設中國GDP年增長率為7.5%～8%，則預計2013年債券存量約突破30萬億元，2014年突破35萬億元，2015年突破40萬億元。由此可見，中國債券市場規模要達到與國家經濟總量相匹配，仍存在巨大的發展空間。

中國融資強度相對偏低

企業的融資手段很多，但最主要的三類融資手段為貸款、債券和股票。通過分析韓國、日本、德國、美國和中國的情況發現，各國融資強度（貸款、債券和股票存量規模之和與GDP的比例）差異很大。據Wind數據統計，2011年底美國、日本、德國、韓國和中國的融資強度分別為744%、586%、343%、239%和230%，中國與韓國相似，而與美國、日本差距巨大。

韓、日、德、美、中等五國均以債權融資（貸款和債券）為主，股權融資（股票）為輔，而債券與貸款作為債權融資兩個工具，具備合理比例關系。美日德韓四國的債券存量都能夠達到貸款規模的67%，而中國比例為38%，有近30個點的提升空間。2011年底，美國貸款、債券和股票規模的比例為3：2：1，是穩定的“三角壘”平衡，而中國貸款、債券和股票規模的比例為3：1：1，債券是明顯的短板。因此，如果未來中國向美國的融資結構發展，債券的提升空間最大。

直接融資占比持續上升

社會融資總量是指金融業對實體經濟的年度新增融資總量，既包括銀行體系的間接融資，又包括資本市場的債券、股票等市場的直接融資，對社會總融資的歸納相對全面。2002年到2011年，中國年度新增社會融資總量由2萬億元增長到13萬億元，十年增長近5.5倍。

其中，人民幣貸款占社會融資總量的比例持續下降，由92%下降至58%；非金融企業境內股票融資占社會融資總量的比例在1%—4%之間，2007年存在脈沖高峰7%；唯獨企業債券占比持續穩健上升，由2%增加至11%。由此可見，中國債市發展的趨勢良好。

高風險企業債券發行量偏低

目前，中國債券市場的發行主體已經較為多樣和完備，政府、金融機構、工商企業都參與到債券市場上來，國有企業、城投公司、民營企業、上市公司和中小企業都獲得了發債融資機會。不過，中國債券市場以低風險企業發債為主，高收益債券目前只有少量的中小企業私募債券、集合票據、集合債等，年發行規模不足200億元。

從美國債券市場發展情況看，1970年代至今，美國高收益債券發展經歷了從高潮到低谷再到持續穩健發展的過程，近20年來美國高收益債券市場持續擴大。2011年，美國高收益債券發行規模達3248億美元，占當年債券發行總規模的1/5。

可以預見，中國市場對高風險企業發行的高收益債券的接受度將會逐步增加，高收益債券在中國存在較大潛力。但是，不排除會經歷類似美國高收益債券市場上世紀八十年代末的“陣痛”。

創新深度和規模不足

目前，中國債券市場創新已包括私募發行方式、離岸債、境內外幣債、資產證券化和各類利率衍生產品等。

其中，資產證券化包括住房抵押貸款支持證券（RMBS）和現金流抵押貸款證券（CLO），利率衍生產品包括利率互換、遠期利率協議、信用風險緩釋工具等。但是，中國債市的創新深度和規模與國際成熟市場相比差距巨大。

以住房抵押貸款支持債券為例，美國房利美和房地美的房貸相關債券，高峰時年發行規模近萬億美元，房貸資產現金流被投資銀行進行多次分層分級安排，而中國只進行了建行房貸證券化的少量嘗試。以信用類衍生產品為例，國內的信用風險緩釋工具年交易規模不足百億元，而美國CDS（信用違約互換）、CDO（擔保債務憑證）年交易額則以萬億美元計量，信用衍生產品兼具風險管理、投機和投資功能。

個人投資者占比少

目前，中國間接融資占主導，傳統銀行業相對證券、基金、保險等新興金融行業要龐大得多。

在中國債券市場上，銀行作為投資者的角色異常重要，截至2011年底，中國全部債券存量的2/3、信用債存量的1/2由商業銀行持有。而美聯儲的數據顯示，2011年底，美國信用債券市場的投資者中銀行占比較低，只有7.6%。而基金（退休基金和共同基金）、保險、外國和個人投資者占比較高，分別為30.3%、22.3%、20.6%、15.4%。

從未來發展趨勢看，隨著基金和保險機構的逐步壯大、外國投資者市場準入的增加、個人投資者對債券了解和興趣的提升，中國債市投資者結構將發生持續變化，非銀行投資者比重將顯著提升。

國內債市分割明顯

中國債券市場由國家發改委、證監會、人民銀行（交易商協會）等機構實施監管，銀行間、交易所兩個市場并存。據Wind數據統計，2011年中期票據、短期融資券、企業債和公司債平均換手率分別為5.94、6.14、3.74和0.21，可見銀行間市場債券產品（中票和短融）的換手率較高、流動性較好。這一方面因為中票、短融產品成熟度高、期限較短，同時也在一定程度上說明銀行間、交易所兩個市場存在較為實質的分割。中國國債換手率較低的原因是大量國債為老百姓持有的儲蓄性國債，基本上，投資者一直持有等待到期。

從利差角度分析，交易所公司債的到期收益率略高于銀行間市場，但趨勢是兩者逐步趨同。分析2012年12月4日、到期期限均為4.5年的07中石化債（交易所市場）和12石化01（銀行間市場）可知，兩者平均利差30個基點（bp），但呈逐步縮小趨勢。

尚未出現實質性違約

近年來，中國債券市場信用風險事件頻繁發生，但尚未出現投資者實質損失的情況。“滇公路”、“山東海龍”、“賽維LDK”、“新中基”、“福禧”、“上海城投”和“地杰通信”等信用風波最終由政府部門、國有股東、主承銷銀行或擔保公司解決，未釀成實質性違約事件。

在成熟債券市場上，實質性違約事件時常發生，1980年代末美國高收益債市場的違約率曾一度接近10%，為隨后30年高收益債券市場健康和發展筑就了基礎。實質性違約客觀上起到教育投資者、提高投資者風險識別意識和能力的作用。監管層和市場參與者預計未來將會發生實質性違約事件，而實質性違約的發生是市場成熟的現實體現和真實表達。

（據《證券時報》）