股權(quán)激勵設(shè)計中的高管機(jī)會主義行為

張夢慧

摘要：股權(quán)激勵的初衷在于趨同上市公司所有者與經(jīng)營者的利益，以緩解兩權(quán)分離導(dǎo)致的委托-代理問題，而隨著股權(quán)激勵的不斷發(fā)展與演進(jìn)，其自身的弊端也日漸浮出水面。我國股權(quán)激勵起步較晚，但高管尋租的痕跡已初露端倪。本文以2006至2011年間推出的期權(quán)激勵計劃作為樣本，檢驗(yàn)期權(quán)行權(quán)價的確定過程中是否存在高管的機(jī)會主義行為。實(shí)證結(jié)果顯示，管理者確實(shí)人為地打壓行權(quán)價，以提高自身獲利空間，其手段為擇機(jī)公告期權(quán)草案，即“前簽”期權(quán)日期。

關(guān)鍵詞：期權(quán)激勵；機(jī)會主義行為；行權(quán)價操縱

一、引言

股權(quán)激勵的初衷在于趨同所有者與管理者的利益，以緩解兩權(quán)分離導(dǎo)致的委托—代理問題。然而，隨著股權(quán)激勵的發(fā)展，其自身潛在的問題也一一浮出水面。我國股權(quán)激勵的正式起步始于2006年1月頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》），雖然起步較晚，但其弊端也日益顯現(xiàn)。期權(quán)是股權(quán)激勵最為普遍的形式，也是本文的研究對象。期權(quán)激勵對象能夠以行權(quán)價購買公司股票，因此，高管們有動機(jī)壓低行權(quán)價，抬高標(biāo)的股出售價格，以達(dá)到“低買高賣”的目的，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，為壓低期權(quán)行權(quán)價，高管主要采取以下三種手段。

一是通過期權(quán)激勵的擇機(jī)授予或公告，以得到較低的行權(quán)價格，其主要手段包括期權(quán)日期的“倒簽”與“前簽”。Lie（2005）率先提出“倒簽”概念，即高管在觀察過去一段時間的股價后，將期權(quán)的授權(quán)日倒簽至股價較低的某一日期。此后，Heron&Lie（2006）同樣也發(fā)現(xiàn)了期權(quán)授權(quán)日前后股價先降后升的走勢；而2002年9月出臺的《薩班奧法案》，要求期權(quán)激勵必須在授予后兩個工作日內(nèi)披露，明顯減緩了上述價格走勢。導(dǎo)致期權(quán)倒簽的因素，主要可歸咎于較弱的公司治理水平（Bebchuk，2010；Collins等，2009）。此外，Narayannan&Seyhun（2008）還提出“前簽”（forward-dating）假說，指出高管在董事會通過期權(quán)草案后，觀望股價走勢，伺機(jī)授予期權(quán)，以將行權(quán)價定在低位。

二是通過公司重大事項(xiàng)的擇機(jī)披露，在股權(quán)激勵計劃推出前發(fā)布利空消息，打壓公司股價。Aboody&Kasznik（2000）和Chauvin&Shenoy（2001）發(fā)現(xiàn)公司傾向于在期權(quán)授予日前發(fā)布利空消息，以降低市場對公司的預(yù)期，而在授予日后發(fā)布利好消息，以最大化管理者的期權(quán)報酬。該問題在國內(nèi)也得以證實(shí)（楊慧輝等，2009）。

三是通過操縱會計盈余以達(dá)到操縱股價的目的。高管基于市場對盈余公告的反應(yīng)，通過應(yīng)計利潤的操縱以達(dá)到影響股價的目的，最終獲取股權(quán)激勵的操縱利益。Balsam（1998）和Baker等（2003）和Bartov&Mohanram（2004）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人在期權(quán)授予日前通過應(yīng)計利潤向下的操縱，以壓低行權(quán)價格；且激勵力度越大，操縱程度越高（Bergstresser&Philippon，2006）。肖淑芳等（2009），耿照源等（2009）利用國內(nèi)數(shù)據(jù)，均發(fā)現(xiàn)上市公司在股權(quán)激勵前盈余管理操縱的不同表現(xiàn)。

由此看出，股權(quán)激勵已淪為代理問題的一部分。在我國，已有大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，通過盈余管理以實(shí)現(xiàn)價格的有利走向是管理者較為常用的尋租工具，而期權(quán)激勵草案的擇機(jī)公布，以及信息的選擇性披露方面，則缺乏較為完備的相關(guān)理論研究與實(shí)證檢驗(yàn)。因此，本文以2006年1月1日至2011年12月31日公告期權(quán)激勵草案的上市公司為樣本，檢驗(yàn)其中是否存在期權(quán)行權(quán)價偏低的現(xiàn)象，以探察是否存在高管的機(jī)會主義行為及其謀利形式。

二、行權(quán)價操縱的研究假設(shè)

股票期權(quán)是股權(quán)激勵最主要的形式，管理者可運(yùn)用自己的權(quán)力，為自身謀取更多數(shù)量的激勵期權(quán)，也可通過影響行權(quán)條件、授予價格、激勵有效期等期權(quán)要素來達(dá)到自利的目的。管理者在期權(quán)激勵中的收益，可簡單以下列公式表示：

Gain=（P-X）*N

其中，X是期權(quán)的行權(quán)價，P是行權(quán)當(dāng)日公司股票的實(shí)際價格；N則是高管獲授期權(quán)相應(yīng)的標(biāo)的股票的數(shù)量。可以看出，為獲取較大的收益，高管可通過刻意打壓行權(quán)價，或抬高行權(quán)當(dāng)日公司股價，實(shí)現(xiàn)“低買高賣”。然而行權(quán)日股價（P）的抬高并非易事。通常期權(quán)激勵計劃有1～2年的鎖定期，鎖定期過后公司業(yè)績需滿足行權(quán)條件，管理者方可分期行權(quán)；行權(quán)后高管們又面臨一定的禁售期，這種長期性的激勵給管理者造成了收益上的極大不確定性；此外，我國的資本市場是弱勢有效市場，高管的努力不一定能在股價上得以體現(xiàn)。綜合上述理由，壓低行權(quán)價格（X）可直接提升獲利空間，是管理者最親睞的自利途徑。

繼而，結(jié)合國內(nèi)的制度環(huán)境以及先前的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文提出兩點(diǎn)假設(shè)，高管為獲取較低的行權(quán)價格，存在兩種形式的自利行為：激勵草案摘要的擇機(jī)公告與公司內(nèi)部信息的選擇性透露。

（一） “前簽”行為假設(shè)

管理者有動機(jī)擇機(jī)公告激勵草案摘要，即 “前簽”期權(quán)日期。期權(quán)激勵草案摘要的公告時機(jī)依董事會決議前后的股價走勢而定，其目的在于將行權(quán)價定在較低的水平上。若股價呈下滑的態(tài)勢，那么高管們會將公司股價接近探底的時刻視作推出期權(quán)激勵草案的絕佳日期。高管們或基于其自身的信息優(yōu)勢，了解到公司股價即將走高，或根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)判斷，判定股價將出現(xiàn)反彈，伺機(jī)影響薪酬委員會推出股權(quán)激勵計劃并提交董事會決議。經(jīng)由董事會表決通過后，管理者并非立即公告披露草案摘要，而是視股價走勢而定。若董事會決議前股價持續(xù)下滑，高管們則傾向于延遲披露草案，觀察股價是否會繼續(xù)下跌，即高管立即公告期權(quán)激勵草案摘要的概率將下降；在觀望期間，若股價有所上升，管理者會選擇立即公告草案摘要，以避免股價的繼續(xù)上揚(yáng)。由此，本文得出兩點(diǎn)可供檢驗(yàn)的現(xiàn)象。（1）董事會決議前（包括當(dāng)天）的累積收益負(fù)值越大，則高管立即披露激勵草案的概率越小；（2）在董事會決議與激勵草案摘要公告間存在交易日的子樣本中，董事會決議前的負(fù)累積收益，通常伴隨著公告日前正的個股收益率。大致股價走勢可見圖1。

（二）選擇性信息披露假設(shè)

高管有動機(jī)在決定提議期權(quán)激勵方案前向市場透露利空消息，壓低股價。該行為的存在性，可通過觀察期權(quán)草案公布前后公司股票的累積超額收益率（CAR）進(jìn)行初步判定。基于以下兩點(diǎn)原因，本文選用公司CAR作為觀察對象，而非公司重大事項(xiàng)公告本身：第一，信息流入市場的方式除了正式公告外，還包括會議交談、高管與分析師溝通、論壇交流等非正式渠道，而只有正式公告是可直接觀察得到的，其他非正式渠道較難觀察；第二，公司消息利好還是利空主要看其與市場預(yù)期的比較，而市場預(yù)期是很難判斷的，因此本文也就很難斷定公司消息的性質(zhì)。基于此，本文將市場反應(yīng)作為信息透露行為的代理，以個股CAR作為衡量變量。 若存在公司信息的選擇性披露，公司個股的累積超額收益將圍繞期權(quán)激勵草案摘要公告日呈現(xiàn)先降后升的態(tài)勢。

三、行權(quán)價操縱的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。樣本區(qū)間為2006年至2011年，滬深兩市在該期間共推出252次激勵計劃，其中包括由同一家上市公司推出的多次激勵方案。需要說明的是，由于觀察對象是每一份期權(quán)激勵，因此，同一家公司的多次期權(quán)激勵作為不同的觀測值。

數(shù)據(jù)的篩選程序主要包括以下幾個步驟：①2007年我國股市處于頂峰，在此期間推出的股權(quán)激勵計劃面臨著極大被重新定價的可能，高管也就沒有足夠的動機(jī)進(jìn)行自利行為。因而本文剔除2007年期間推出的期權(quán)激勵計劃，共8個觀測值。②本文的研究對象是高管的自利行為，因此剔除6份激勵對象不包括高管的期權(quán)激勵方案。③通常期權(quán)的行權(quán)價格為草案公告日前一個交易日收盤價和前30個交易日平均收盤價的價高者，因此，為方便研究，本文剔除掉定價方法不同的11個觀測值。④此外，為計算累積超額收益率，需要激勵草案公告日之前210個交易日的個股收益率，由此剔除掉因上市時間過短而數(shù)據(jù)不足的51個觀測值。最后本文的研究樣本里總共有176個觀測值，共涉及161家公司，其中15家公司推出過兩次期權(quán)激勵方案，其余都僅推出一次。

（二）“前簽”行為實(shí)證分析

本文通過觀察董事會決議與激勵草案摘要公告日的間隔天數(shù)，以及董事會決議前后的標(biāo)的股票收益率，以初步判定是否存在高管“前簽”期權(quán)日期的行為。為此，本文對上述兩點(diǎn)潛在現(xiàn)象分別作實(shí)證檢驗(yàn)。假設(shè)1a：董事會決議前（包括當(dāng)天）的累積收益負(fù)值越大，則高管立即披露激勵草案的概率越小；假設(shè)1b：在董事會決議與激勵草案摘要公告間存在交易日的子樣本中，若董事會決議前的累積收益為負(fù)，則公告激勵計劃前一日的收益率通常為正。

本文借鑒Narayanan&Seyhun（2008）的方法，并根據(jù)我國的現(xiàn)實(shí)情況加以適當(dāng)?shù)男拚捎靡韵禄貧w模型來進(jìn)行“前簽”行為的假設(shè)分析。

假設(shè)1a：D0，D1，D2=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi

假設(shè)1b：PostRi=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi

變量說明： D0為二值變量，若董事會決議與期權(quán)激勵草案摘要公告間無交易日， D0取1，否則為0；若間隔1個交易日，則D1取1，否則取0；若間隔兩個或兩個交易日以上交易日，則D2取1，否則取0。Preli和Pre2i均表示董事會決議前的累積收益率。累計收益率的事件窗是以董事會當(dāng)日為時間基點(diǎn)的，區(qū)間為[-10，-1]和[-5，-1]；如果董事會當(dāng)日交易，則將事件窗定為[-9，0]和[-4，0]（以下統(tǒng)一以[-10，-1]和[-5，-1]表示）。若累積收益介于-5%與0之間，則Preli取1；若累積收益率小于-5%，則Pre2i取1；其它情況下Preli， Pre2i均為0。PostRi則表示在非即時公布期權(quán)激勵計劃的子樣本中，i公司公布期權(quán)激勵計劃摘要的前一個交易日收益率，當(dāng)收益率為正時， PostRi取1，否則為0。

符號預(yù)期：“前簽”行為存在的現(xiàn)象之一，是董事會決議前（包括當(dāng)天）的累積收益負(fù)值越大，高管立即披露激勵草案的概率越小，因此本文預(yù)期，在D0=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi模型中，β1， β2預(yù)期為負(fù)；而在D1，D2=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi模型中，β1， β2預(yù)期為正。“前簽”行為導(dǎo)致的另一個現(xiàn)象，是在董事會決議與激勵草案摘要公告間存在交易日的子樣本中，通常董事會決議前的累積收益為負(fù)，而期權(quán)激勵計劃公告前一日收益率為正，因此在模型PostRi=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi中β1， β2預(yù)期為正。

樣本中大部分期權(quán)激勵草案是在董事會決議后立即得以披露的，16份草案是延遲一個交易日公布的，而5份是延遲了兩個交易日以上。

表1列出了對假設(shè)1a的檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出， 關(guān)于D0的系數(shù)在[-10，-1]窗口期為正，而在[-5，-1]窗口期下為負(fù)，兩者均不顯著；再看關(guān)于D0的系數(shù)，該系數(shù)在兩個事件窗下均為負(fù)，且在[-5，-1]窗口期下顯著。由此證實(shí)了本文關(guān)于現(xiàn)象1的假設(shè)，即當(dāng)事前累積收益率為負(fù)，且負(fù)值較大時，高管更易傾向于持觀望態(tài)度，延遲披露激勵計劃草案，觀察股價是否會繼續(xù)下跌。

再看非即時公布期權(quán)激勵草案的子樣本中，草案公布前一日收益率與事前累積收益率的關(guān)系：在[-10，-1]窗口期下，POSTi關(guān)于PRE1和PRE2的系數(shù)均為正，符合預(yù)期，且后者在5%水平下顯著；在窗口[-5，-1]下，POSTi關(guān)于PRE1和PRE2的系數(shù)同樣為正，且后者在1%水平下顯著。這證實(shí)了文章關(guān)于潛在現(xiàn)象2的假設(shè)，即管理者在觀察股價時，如果出現(xiàn)股價的上升，則會選擇立即披露期權(quán)激勵草案，以避免股價的進(jìn)一步上揚(yáng)。

整體來看，我國上市公司的期權(quán)行權(quán)價格的確定過程中，確實(shí)存在期權(quán)日期的“前簽”行為，而且只有當(dāng)累積收益低到一定程度時該行為才有可能發(fā)生。一方面是由于“前簽”行為比較依賴于股價走勢，相對被動，不確定性較大；另一方面是因?yàn)椤豆芾磙k法》關(guān)于期權(quán)行權(quán)價的下限規(guī)定，只有草案公布前收盤價夠低，才能拉低前30個交易日的平均價。基于以上兩點(diǎn)原因，只有當(dāng)事前累積收益夠低時，才能彌補(bǔ)“前簽”期權(quán)日期的不確定性和收益有限性，高管才有動機(jī)采取該途徑，這也解釋了為何各模型中只有PRE2的系數(shù)顯著。

（三）選擇性信息透露分析

為謀取自身利益最大化，公司高管有動機(jī)在期權(quán)激勵公布前后進(jìn)行選擇性的信息透露。在期權(quán)激勵公告前，高管或通過正式的事件公告，或通過非正式的口頭交流，以將非預(yù)期的負(fù)面信息流入市場，從而獲取較低的行權(quán)價格。

關(guān)于選擇性信息透露分析，文章首先通過觀察期權(quán)激勵摘要公告前后的累積超額收益率，以初步判斷是否存在該行為；繼而根據(jù)公司對自身重大事件披露的自主性強(qiáng)度，將樣本劃分為不同子樣本，以考察公司將消息流入市場的渠道。

1.超額累積收益檢驗(yàn)

本文通過觀察期權(quán)激勵摘要公告前后的累積超額收益率，以初步判斷是否存在該行為。本文之所以選用累積超額收益率，而非原始的累積收益，是因?yàn)榍罢吣芨谜f明市場對公司異常信息的反應(yīng)。累積超額收益率（CAR）是通過累加一定時間內(nèi)超額收益率（AR）得到的，而AR則是通過實(shí)際收益率（R）減去期望收益率（ER）所得。事件窗是以期權(quán)公布草案摘要公告日為基點(diǎn)，前后各選取60個交易日，即[-60，60]。具體計算步驟如下。①期望收益率（ER）的計算：ERit=■i+■iRmt，其中，■i， ■i是將i公司在[-210，-61]期間的收益率Rit（Rit是經(jīng)過前復(fù)權(quán)的收益率，以剔除因股票除權(quán)、除息對收益率的影響）對市場收益率Rmt （Rmt為上證綜指或深證綜指，視個股所在交易所而定）回歸所得；②超額收益率的計算：ARit=Rit-ERit=Rit-■i-■iRmt；③累積超額收益率的計算：CARi=∑ARit。計算出各個觀測值在[-60，60]的AR后，本文取得每日AR的樣本均值，再以公式CARi=∑ARit，算出平均CAR走勢，如圖2所示。

從圖中本文可得三點(diǎn)。第一，平均CAR在期權(quán)激勵公告日當(dāng)日增幅較大，說明市場對期權(quán)激勵方案反應(yīng)良好。具體看公告當(dāng)天的超常收益，當(dāng)日AR達(dá)到2.59%，且在1%水平下顯著，進(jìn)一步說明了期權(quán)激勵是公司向市場發(fā)出的利好信號。第二，AR在期權(quán)激勵計劃公告日前即為正值，達(dá)0.72%，且1%水平下顯著，該現(xiàn)象可能是由于期權(quán)激勵計劃的提前走露。第三，總體來看，平均CAR呈現(xiàn)先降后升的走勢，在期權(quán)激勵公告前呈下降的態(tài)勢，但下降幅度較激勵計劃公告日的增幅而言，不是很顯著；此外，在公告日前15個交易日，平均CAR即出現(xiàn)緩慢的上升。這并不能構(gòu)成高管通過選擇性信息披露以打壓公司股價的有力證據(jù)。原因可能在于，一方面，該行徑容易遭致媒體、證監(jiān)會及投資者的注意，引致社會聲譽(yù)受損等隱性成本，因此并非所有公司高管都會采取這一手段；另一方面，激勵計劃信息的提前走露使得股價走高，中和了高管利用內(nèi)部信息對股價的打壓。

2.信息渠道檢驗(yàn)

信息流入市場的方式除了正式公告外，還包括會議交談、高管與分析師溝通、論壇交流等非正式渠道，而只有正式公告是可直接觀察得到的，其他非正式渠道較難觀察。接下來，本文將進(jìn)行對正式公告進(jìn)行分組觀察，以檢驗(yàn)不同類型的正式公告在信息透露中扮演的角色。

上市公司對重大事項(xiàng)的披露并非都擁有自主選擇權(quán)。大部分公告的披露內(nèi)容及披露時間是公司自身可決定的，如業(yè)績公告、股利分配、盈利預(yù)告、并購情況、產(chǎn)品研發(fā)成果和先前計劃的修正等，這些本文將其統(tǒng)稱為自主性公告；而以公司為被告的訴訟案件、政府補(bǔ)貼、榮譽(yù)稱號等事件，公司對其并無決定權(quán)，本文將其稱為非自主性公告。

本文手工整理了每家公司在期權(quán)激勵前30個交易日內(nèi)重大事項(xiàng)的披露情況。隨后，參照Chauvin and Shenoy（2000）的做法，本文根據(jù)公司對正式公告披露的自主權(quán)，將樣本分為四組子樣本。第一組包括只披露過自主性公告的上市公司；第二組包括只披露過非自主性公告的上市公司；第三組則包括披露過業(yè)績相關(guān)公告的公司，包括年度報告、季度報告、業(yè)績快報、銷售公告和業(yè)績預(yù)告，該類報告屬于自主性報告，本文之所以對其作單獨(dú)觀察，是由于公司在其內(nèi)容披露上具有較大的操縱空間；第四組則包括未披露過任何公告的公司。表3展示了各組子樣本在[-30，-1]的平均CAR表現(xiàn)。其中，同時披露自主性公告和非自主性公告的公司有68家，但為了更好觀察自主性公告在負(fù)面信息透露中扮演的角色，本文在自主性公告組中剔除了同時披露非自主性公告的觀測值，對業(yè)績相關(guān)公告組也作了同樣的處理。

觀察表3，本文可以得到以下三點(diǎn)。第一，發(fā)布自主性公告的公司在實(shí)施期權(quán)激勵前累積超額收益相對較低，平均為-1.51%；其中，業(yè)績相關(guān)公告在內(nèi)容上具有更大的操縱空間，其事前CAR也僅為-2.6%，比樣本均值小3.9%，這可能是盈余操縱所致。第二，公布非自主性公告的公司，其[-30，-1]CAR最高，達(dá)4.85%，之所以該組表現(xiàn)出如此高的收益，主要在于其披露內(nèi)容的正面性，主要包括高新企業(yè)的認(rèn)定、大股東的紅利退回和政府補(bǔ)貼等。第三，無公告組并未呈現(xiàn)出很低的CAR，其均值為-0.93%，說明非正式渠道并非負(fù)面信息流入市場的主要渠道，這也符合了我國當(dāng)下資本市場為弱有效資本市場的特性，正式公告才是管理者左右投資者行為以謀取自身福利的主要工具。

四、研究結(jié)論及展望

通過分析2006年1月1日至2011年12月31期間推出的期權(quán)激勵計劃，本文得出以下幾點(diǎn)結(jié)論，并提出相關(guān)研究展望。①期權(quán)激勵在緩解所有者與經(jīng)營者委托代理問題的同時，也暴露了自身的弊端。《管理辦法》關(guān)于期權(quán)行權(quán)價的下限規(guī)定并未完全杜絕行權(quán)價的操縱行為，高管依然通過一定的方法來降低期權(quán)行權(quán)價，以提高自身獲利空間。②管理者能通過自身影響力，“前簽”期權(quán)日期，以將行權(quán)價鎖定在股價低位。然而，“前簽”行為具有一定的風(fēng)險性，因此，只有當(dāng)推出期權(quán)激勵計劃前股價下降夠多，高管才傾向于采取該行為。③通過觀察上市公司在期權(quán)激勵計劃推出前后的累積超額收益率（CAR）走勢，本文并未發(fā)現(xiàn)管理者在推出期權(quán)激勵草案前向市場流入利空消息的有力證據(jù)；從正式公告上來看，發(fā)布過業(yè)績相關(guān)公告的公司有著最低的CAR，這可能是由盈余操縱所致，并不能直接證明選擇性信息披露行為的存在。④比較“前簽”行為與選擇性信息披露，兩者都是管理者用以壓低行權(quán)價的工具。“前簽”行為的不確定性與限制性較大，因此樣本中延遲披露期權(quán)激勵草案的也僅21家，占總數(shù)的12%。而對于選擇性信息披露的判定，超額累積收益（CAR）只是信息披露的一個代理變量，憑此本文只能觀察樣本的整體情況；若要判定個體公司是否進(jìn)行選擇性信息披露，還需結(jié)合其它代理變量，建立一套完備的判別標(biāo)準(zhǔn)，這也是未來可研究的方向之一。⑤本文檢驗(yàn)了期權(quán)激勵實(shí)施過程中高管自利行為的存在性問題，但對其可能引致的經(jīng)濟(jì)后果，以及導(dǎo)致該行徑的因素都尚待深入探究，這也是本文以后希望能夠得以解決的問題。

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（作者單位：浙江工商大學(xué)金融學(xué)院）