藍色光標并購五步法

楊瑩

并購過程中，有三點最為重要。第一是交易價格，民企之間的交易價格，由并購雙方以市場價格協商確定，而國有企業則必須基于評估價，以符合國有企業增值保值的要求；第二是支付方式，一般有現金支付、以股份換股份或資產，以及不付一分現金而全盤承擔并購方的債權債務等方式；第三是支付期限，既有一次性付清并購款而后接管被并購方的，也有先接管被并購方而后分批支付并購款的。

我們來看藍色光標是如何并購的。

一、對被并購企業進行估值

并購過程中，雙方最難確認的就是估值，不同項目、不同行業、不同業務類型，估值模型是不一樣的。例如PS市銷率估值法，企業價值是企業的收入做基數，乘以相應的估值倍數，如收購尚無利潤的企業時可以采用此類方法；還有的企業會用現金流估值法，通過對未來3～5年現金流狀況進行折現的方式來估值。

藍色光標對被并購的企業的估值方式主要有兩種。

第一種：PE市贏率估值法

按這種估值方法，企業價值=年利潤（基數）×市盈率（PE倍數）。

按照被整合公司上一年度或本年度的營業額為基數，確定一個雙方可以接受的利潤率，得出一定的利潤值，用這個數字乘以相應的PE倍數，得出公司估值。

例如精準陽光，其在高端社區戶外廣告這一細分市場具有較大的增長潛力。藍色光標按照精準陽光2011年承諾的稅后利潤3250萬元的10.5倍市盈率確定了交易價格。

對金融公關集團估值時，A股市場上具有可比性的傳媒公司是創業板的華誼嘉信和中小板的省廣股份。當時華誼嘉信動態市盈率為38倍，省廣股份35倍，而整個創業板為50倍。藍色光標按照金融公關集團2011財年經審計扣除非經常性損益后的凈利潤，謹慎地給了其10倍市盈率確定交易價格。

第二種：凈資產估值法

今久廣告是藍色光標眾多并購公司中，唯一以“凈資產估值”法做并購定價的，并購金額高達4億多元。其交易價格及定價依據主要根據今久廣告經審計后的《資產評估報告》。

二、確定支付方式

在資金支付方式上，由于藍色光標2010年2月上市后募集了6.2億元資金，所以其支付方式大多是利用上市募集資金，但是在今久廣告收購中，除了現金，藍色光標還用了增發股票（通過向特定對象非公開發行股份）的方式完成，也就是“現金+股份”。

對于非上市企業而言，并購時采用“現金+股份”的支付方式是一種非常重要的方法。例如，并購款采用50%現金、50%換股，意味著可以用一半現金、一半企業股份完成收購。當年的框架傳媒就用極少的現金，借助資本力量在2005年7月一舉收購8家主要的競爭對手，從而占據了電梯平面媒體的壟斷地位。

對于后續并購資金來源，藍色光標表示完全依靠現金流并不現實，會廣開來源，如從銀行貸款、發行融資券或公司債等，必要的時候還會在二級市場再融資。

三、選擇收購方式

藍色光標主要的收購方式有三種。

第一種：增資。例如勵唐會展，2011年3月，藍色光標以自有資金向上海的全資子公司增資460萬元，用于共同出資設立上海勵唐會展策劃服務有限責任公司，所占股份為20%。

第二種：股權轉讓。剛上市不久，藍色光標就以1800萬元收購百合媒介3%的股權。

第三種：增資和股權轉讓組合拳。大多數投資和收購企業都采用了這種方式。以收購金融公關集團為例，香港藍標出資港幣5000萬元增資，占金融公關全部股權25%。增資完成后，香港藍標又收購金融公關集團15%股權，收購對價為3000萬港幣，至此合計持有金融公關集團40%股權，原股東Aries International持有金融公關集團其余60%股權。

四、設置對賭條款

在投資與并購時，藍色光標擅長使用對賭條款。例如，在對金融公關集團的投資中，藍色光標規定了“業績承諾”，而在股份比例超過51%的收購項目中，藍色光標都做了詳細的“估值調整與業績承諾條款”，也就是俗稱的“對賭”。對賭協議是指投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方或融資方可以行使某種權利。

藍色光標2012年年底中止對分時傳媒的收購，就跟對賭協議有直接關系。2012年9月27日，藍色光標擬募集資金2.2億元收購分時傳媒100%股份。雙方簽訂了未來三年利潤的對賭協議，但證監會在收購預案的反饋意見中提出，若本次并購完成時間跨至2013年，分時傳媒須延長一年業績承諾期。藍色光標與分時傳媒未就此達成一致，收購終止。放棄分時顯示了藍色光標審慎的收購態度，證明它并不是為收購而收購，而是盡可能考慮收購中的潛在風險、保護上市公司的利益。

思恩客并購案中，藍色光標通過“股權投資+增資擴股”方式投資，對未來三年的業績都做了對賭約定，如果思恩客未來凈利潤沒有達到約定要求，藍色光標有權要求原思恩客股東予以相應的現金補償。在美廣互動、精準陽光、今久廣告的協議對賭中，藍色光標還詳細約定了未來利潤和收購的PE值倍數的關系。

精準陽光具體案例

精準陽光主營業務為戶外廣告及發行生活類雜志。藍色光標按照精準陽光2011年承諾稅后利潤3250萬元的10.5倍市盈率確定交易價格。藍色光標的上海全資子公司出資1.74億元，其中以3500萬元向精準陽光增資，以1.39億元受讓增資后精準陽光原股東所持的股權，以共計持有精準陽光51%的股權。

精準陽光原股東對于交易完成后的稅后利潤數額、年利潤增長率和各年度經營性凈現金流增長率作出如下承諾：第一，精準陽光2011年、2012年、2013年稅后利潤分別不低于3250萬、4225萬、5070萬元，且2013年稅后利潤年增長率不低于20%；第二，精準陽光在盈利承諾期內（2011年～2013年）各年度經營性凈現金流的增長率不低于同期稅后利潤的增長率的80%。

對于未來實際盈利和預計的盈利差額，藍色光標與精準陽光原股東約定如左圖。

如果盈利承諾期內，精準陽光經審計后的2012、2013年的稅后利潤未達到盈利承諾標準97%以上，則精準陽光原股東應按照以下公式以所持股份進行補償：

每年補償的股份數量=（截至當期期末累積凈利潤承諾數-截至當期期末累積實際凈利潤數）×收購股份總數（精準陽光總股份的51%）÷補償期限內各年的凈利潤承諾數總和-已補償股份數量。

對賭結果：精準陽光2011年實現凈利潤3693.32萬元，超過當初收購時所作出的承諾3250萬元。

五、控制并購風險

經過多年探索，藍色光標在并購方面已經形成比較成熟的、適合中國企業現狀的風險控制和收購模式。中國本土的傳播企業大多數規模較小、財務規范程度差、信用度較低，因此并購整合難度很大。針對這些，藍色光標并購時采取跟外資公司并購全額支付現金所不同的操作方式。具體方式包括：針對不熟悉的領域先參股，熟悉并規范之后再增持到控股；保留管理層，簽訂業績承諾或對賭協議；在達到業績預期后進一步增持股份；在支付上采取分期付款，“現金+限制性股票”結合的方式避免道德風險；與現有管理層簽訂同業競爭條例防范業務風險；對骨干員工授予股票期權保證工作積極性；保留業務完整性，通過注入藍色光標的管理信息系統逐步整合運營平臺。