阿里上市籌碼

吳澍

大買家檔案—阿里巴巴

投資部門：集團投資部

關鍵決策人：馬云（創始人）、蔡崇信（集團董事局執行副主席）、張鴻平（財務投資負責人）等

與VC/PE關系：密切，張鴻平加入后增強了與投資圈的關系

投資風格：趨于穩健，但在上市關口較為激進；兼顧戰略價值和財務投資；喜歡選擇行業頭名，通常保持增持權利

并購效果：對公司上市前的估值貢獻明顯，但整合難度大

意向領域：物流、移動互聯網等

在5月10日的“退休”大典之前，馬云放出了兩發重磅導彈。一發是2.94億美元收購國內最大地圖服務供應商高德軟件28%股份；另一發是5.86億美元砸向國內最大的社交網絡平臺新浪微博，占股18%。多位投資業界人士透露，在高德軟件、新浪微博雙響炮過后，阿里還會有大手筆。

五年前，馬云在阿里一次高層會議上提出要上“云計算”，彼時就連微軟的云計算業務Windows Azure都沒揭開面紗，反對聲音自然很強烈。但馬云毅然拍板：“需要的時候，我們不但可以用牛刀殺雞，還可以把導彈當鞭炮放。”如今，阿里要上市，要成為千億美金市值的公司，顯然正是需要大手筆收購的時候。

這種時候，阿里內部有一臺極為重要的發動機在運轉，那便是它的投資部。

從門外漢到科班戰隊

阿里是否要成立投資部？在阿里成立的早期，內部曾有過爭論。隨著2005年8月那筆針對雅虎中國的10億美元收購達成，阿里巴巴集團投資部也在第二年正式成立。當時，其主要職責是戰略投資，財務投資尚未在公司考慮范疇之內。

2009年之前，阿里可追溯的投資案例并不多。除了雅虎中國的投資，僅有2005年12月的一拍網，2006年的口碑網，2007年的百世物流，2008年的PHPWind等幾樁案例。除了與阿里自身業務關聯度較高的百世物流，一拍網、口碑網、雅虎中國等注重運營與整合的公司，命運大致相同。一拍網將用戶導入淘寶后徹底關閉，口碑在幾次輾轉后無疾而終，雅虎中國的現狀更是不必再提。阿里用這一樁樁失敗的案例書寫了自己早期的投資并購故事。

公司總是要成長的。2008年年中阿里資本成立，這是帶有典型財務投資色彩的公司化VC。通常，財務投資者更看重投資回報率而非產業鏈地位。阿里分散在B2B、淘寶等各個子公司的戰略投資部，則承擔起產業鏈布局的重任。

這之后至2011年年末，阿里的投資進入了一個高峰期，市場上公開的項目接近30個，美團網、搜狗、丁丁優惠券、華數淘寶、名鞋庫、萬網、星辰急便、易圖通等大手筆盡皆出自這個階段，而投資總額也超過6億美元。

這一階段的投資特點大致有三：其一，與馬云的概念相關。馬云在2011年1月提出“物流戰略”，其核心是倉儲平臺和信息管理系統。其二，嘗試財務投資。對搜狗的1500萬美元投資便是最好的例子，易圖通和UC優視科技也多少帶有這方面的色彩。其三，依然不夠專業。阿里當時的投資團隊中，謝世煌是阿里十八羅漢之一，并無太多投資背景；張飛燕加入阿里前任職德勤財務顧問部，有一定財務背景，但并非科班出身；而公司戰略投資部負責人張蔚是主持人出身，加盟阿里前的職務是星空傳媒中國區首席運營官。在此期間，阿里投出了多個精彩的案子，但仍處于摸索階段。

到了2012年，一位資深投資人士降臨阿里資本，那便是前北極光創投副總裁張鴻平。他擔任阿里資本董事總經理兼阿里巴巴集團副總裁，張蔚則被調往集團參謀部“輪崗”。同時阿里巴巴集團十八羅漢之一、阿里巴巴副總裁謝世煌同樣需要向其匯報。有趣的是，張鴻平與阿里結緣于美團的投資案。美團B輪5000萬美元融資中，除了主投方阿里巴巴，跟投方北極光的投資主導人正是張鴻平。

此后阿里的投資有了更專業的感覺。經緯創投管理合伙人徐傳陞告訴《創業家》：“（大公司）以前投一點錢就有各種限制條款，例如優先收購權，局限公司必須優先考慮賣給大公司；但現在愿意讓企業自行決定上市，賣給其他公司也可以，心態變得很不同。例如，阿里對陌陌唐巖非常禮遇，允諾未來不否決陌陌自行上市，阿里未來愿意百分之百收購等。”

2012年下半年起至今，除了高德軟件和新浪微博，阿里先后投資丁丁網布局O2O，收購蝦米音樂成為集團第25個事業部，成立眾安在線介入互聯網金融，加上尚未公布的友盟、陌陌、UC優勢科技等一系列移動互聯網投資，阿里巴巴迎來第二波投資并購高峰期。

在組織架構上，隨著阿里巴巴集團從原有的淘寶、一淘、天貓、聚劃算、阿里國際業務（ICBU）、阿里小企業業務（CBU）和阿里云的“七劍”，到25事業群戰略的轉換，阿里的投資部門也進行了一定變革。此前分散在阿里B2B、天貓等子公司的戰略投資部，加上獨立在外的阿里資本，統一劃歸“阿里巴巴集團投資部”管理。但在職能上，依舊維持財務投資和戰略投資的劃分。

根據《創業家》對部分阿里接觸過的創業企業的不完全統計，目前阿里投資部的高層中，謝世煌、張鴻平負責財務投資，張飛燕、紀綱和剛峰（花名）是負責戰略投資的董事總經理。除了直投部門，內部同樣有研究團隊，設有10名左右的分析師，并提供報告給直投部門做判斷之用。

在項目決策上，除了特大項目要馬云經手，其余均由阿里巴巴投資決策委員會評定。委員會中，并無阿里投資部人員參與，馬云、蔡崇信、陸兆禧、曾鳴則是其中的首腦。公司CFO蔡崇信及其他一些高管也會參與。顯然，阿里的投資成熟了。

敢買、敢丟

投資的公司與金額，僅僅是一種賬面上的表象。投資的邏輯和文化，是更為實質的內容。在蝦米音樂CEO王小瑋的眼中，阿里的投資團隊相比純粹LP/GP模式的VC，多了幾絲“人情味”。

“那些比較知名的VC，與我溝通一開始都拿個本子記，然后做盡職調查，一項一項，一條一條，很標準化。百度的投資部也類似，一上來就會有一個模板。騰訊雖然沒那么標準化，但也喜歡直入主題。阿里（投資部）就是坐下來，敞開了聊，會在細微的過程中來找對位感，到一定程度后再去深入溝通。當深入到一定程度，無論是投資團隊，還是他們請過來的業務部門，又會非常非常專業。”王小瑋說。

溝通風格的輕松，帶來的卻是投資風格的穩健。這種穩健大多是基于公司早期投資失敗的教訓。作為業界巨頭的阿里也曾“傲嬌”過，投資收購時“不求最優只求最貴”。如對于PHPWind的投資，便看重它是康盛被騰訊收購后業內的最大品牌，結果以業務整合失敗而告終；口碑和雅虎同樣如此。美國證券交易委員會（SEC）早有統計，經歷橫向合并后能產生協同效應的公司，不超過30%。

而今，一切完全需要整合的業務在阿里看來大概都是紙老虎。即便更有長遠戰略意味的入股，阿里也希望多一些財務投資的考量。王小瑋對《創業家》表示，阿里與其他巨頭戰略投資部最大的不同在于，阿里巴巴選擇投資對象時有一個“自主生存能力”的優先考慮項。這項標準的內涵是：作為阿里投資的標的公司，即便公司未能整合入集團中，也能獨立健康地發展。

類似投資案例的代表，除了蝦米音樂成為獨立的音樂事業部，猛犸科技則在被收購之后從事阿里云OS開發。

相比純VC，阿里給王小瑋另一個印象深刻的地方在于，“互聯網買家很關注你們怎么做，你們具體的戰略目標，是先做小而優，還是先做規模化，就是你這個路徑怎么走。（阿里）他們特別有經驗，這么大生意都是他們做出來的，所以他們會來判斷你這個創業家的思路，你會不會走一些彎路，或者預計到你的風險。”

阿里內部也會評價一個項目的投資更傾向于財務投資，還是戰略投資。每項投資在投資負責人心中通常都會有一個評價比例，譬如有些項目可能是“40%的財務+60%戰略”，另一項投資則可能是“80%的財務+20%戰略”。

凡事都有例外，特別是在上市這個關卡上。最近的阿里似乎有些激進，有投資人這樣評價最近阿里的動作：“投資總比不投資好；可能有投錯，但不會錯過。錯過比投錯的風險更大。如果某一個環節被競爭對手掐住，將無法形成完善的生態。”

在具體的投資手法上，阿里除了盡量選擇行業頭名，通常會保留增持的權利，并排除競爭對手投資該公司的可能。最明顯的例子是，新浪微博這樁投資中，雖然初期阿里以5.86億美元已購入新浪微博18%股份，但在投資合同中依然標明未來有權將持股比例提高至30%。在高德的投資中，公開信息中并未有類似新浪微博的增持期權，但知情人透露雙方協議中亦存在類似條款。

近期，阿里的投資不再限于既往電商產業鏈的布局，而更多放在整體生態系統的構建上。數據層面投資友盟、高德、快的打車，SNS方面投資新浪微博、陌陌，用戶入口方面投資UC，無一不是為了上市有更好的故事可講。

在逐漸變得激進的同時，阿里對既有投資的“沉沒成本”也敢于放棄。高德軟件在移動端用戶過億，而它最有價值之處在于強大的線下采集能力和POI（興趣點）數據庫。細心人會發現，阿里2010年8月注資的易圖通亦有類似價值，但易圖通無論從市場份額還是數據庫完善程度皆遠遜高德。2012年下半年阿里所投資的丁丁網，特點亦與高德相似。

在純財務投資方面，阿里也開始有一些較早期的布局。旅游應用“在路上”、打車應用“快的打車”，均是阿里資本在天使輪便已入駐。而對于陌陌的投資，阿里更多也是基于財務回報的考慮。

“對于戰略投資，阿里巴巴通常更著眼于當下的環境，相關事業部的負責人也會參與其中。譬如無線端產品吳泳銘就會參與討論，由投資部和業務部共同磋商。而財務投資通常是投資部全權負責，業務部門僅僅提供參考價值。至于偏財務投資的項目最終能否形成戰略價值，要看行業格局的發展。譬如過去的UC，如今的快的打車，均為阿里巴巴的未來發展提空了一定想象空間。”一位經手過阿里項目的財務顧問向《創業家》表示。

阿里的風險

新浪微博的5.86億美元貴不貴？高德的2.94億美元貴不貴？從賬面來講都不便宜，高德的投資甚至溢價高達100%。“如果從上市的角度看就便宜多了。假如此前阿里巴巴集團的估值是600億美元，收購后估值瞬間提升到800億美元，用10億美元現金換200億美元的想象空間，是不是這筆投資顯得廉價了許多？”一家著名VC的合伙人說。

果不其然，在阿里和高德投資協議宣布后不到一周，5月14日，高盛就宣布對阿里巴巴集團的估值大幅調升一倍，從早先的350億美元升至700億美元。這一估值已經超過FACEBOOK目前的股票市值。

波茲曼在《娛樂至死》一書中曾經提及，“美國的商人們早在我們之前就已經發現，商品的質量和用途，在展示商品的技巧面前似乎是無足輕重的。”“展示商品的技巧”，需要的是商品基本面足夠有迷惑性。實際上，阿里的一系列投資動作隱藏著如下風險。

首先，依舊是整合。雖然“自主生存能力”是阿里投資布局前的一大考慮選項，但資本市場更關注你能否帶來預期的現金流。正如前雅虎中國總經理謝文談到的那樣：“阿里巴巴投資新浪微博和高德地圖，的確增加了整體的數據種類和數據間的關聯度，但挑戰在于如何整合各種服務，建立一個完整，系統和強大的平臺。否則，空有若干垂直領域的優良服務，卻很難做出大創新，創出大效益。中國網絡業迄今為止還沒有一個真正的網絡平臺，今后產業整合的成敗關鍵在于種種收購兼并是否有助于這一平臺的產生。在平臺缺失的情況下，收購兼并越多，企業崩盤的風險越大。這和蓋房差不多，地基打不好，樓蓋得越高越容易倒塌。”

其次，上市前公司利潤存疑。即便有了足夠好的概念，未來也可能有效整合，但IPO對于阿里巴巴這樣的成熟企業終究要看財務數字，來進行P/E（市盈率）核算估值。目前，無論是新浪微博還是高德，都并非現金流產品，前者甚至還有虧損可能。這樣的大背景下，阿里能否在招股書公布之際，用過去一年的凈利潤來獲得上市的好價格，是極大的懸念。

其三，移動互聯網布局仍有缺陷。隨著消費者在移動端消費的頻次和規模逐漸提升，雖然有了高德地圖這樣的法寶，但移動互聯網除了關注現存用戶量，渠道同樣是一大關鍵。恐怕這也是業內風傳阿里巴巴計劃投資91無線的原因。

馬云退休后，阿里的投資并購如何走？阿里很難找到合適的人物來接手這位精神導師的權杖，彭蕾、陸兆禧、甚至蔡崇信？恐怕馬云自己也沒有一個合適的答案。

（本刊記者胡采蘋對此文亦有貢獻）