當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的五個(gè)問(wèn)題

劉煜輝

當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)層面，有五個(gè)問(wèn)題非常值得關(guān)心關(guān)心：一是“融資熱、經(jīng)濟(jì)冷”，2013年一季度6.16萬(wàn)億元社會(huì)融資，錢(qián)花到哪里去了？經(jīng)濟(jì)為什么這么冷？二是還有沒(méi)有主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存？為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2012年中期開(kāi)始，去庫(kù)存的階段遲遲結(jié)束不了？到底后面有沒(méi)有所謂主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的階段？三是寬松流動(dòng)性是否見(jiàn)頂？2012年11月開(kāi)始的寬松流動(dòng)性時(shí)間窗口是不是過(guò)去了？四是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)今年是否會(huì)取得突破性改善？它關(guān)系著未來(lái)QE調(diào)整，以及加息的時(shí)間點(diǎn)。但美元這一輪走強(qiáng)顯著的不同于危機(jī)之后的兩次反彈，這一輪走強(qiáng)的背后，經(jīng)濟(jì)基本面是非常堅(jiān)實(shí)的。五是日元貶值的空間。2012年12月份日元開(kāi)始貶，第一階段貶了20%，第二階段會(huì)貶到什么程度？在東亞區(qū)域內(nèi)，人民幣是唯一不具備彈性的貨幣，日元貶值的壓力將會(huì)逐步施加于中國(guó)貿(mào)易之上。

金融熱，經(jīng)濟(jì)冷

從工業(yè)增加值看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?012年開(kāi)始有所下降，從過(guò)去的14%～15%下滑至10%～11%附近，未來(lái)兩位數(shù)的工業(yè)增長(zhǎng)亦未必能撐住，反觀融資仍然較多——盡管信貸增速基本平穩(wěn)，但表外融資突飛猛進(jìn)。可以說(shuō)，過(guò)去兩年影子銀行擔(dān)任了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的供血職能（見(jiàn)圖1）。 圖2反映的是一年企業(yè)新增存款占社會(huì)凈融資的比例指標(biāo)，2008年之前，該比例在60%附近，即每100元社會(huì)凈融資，可以形成60元當(dāng)年的增量。但過(guò)去幾年，這一指標(biāo)跌了30個(gè)百分點(diǎn)，到2012年只有28.06%。社會(huì)凈融資規(guī)模愈加龐大，但真正形成增量的比例越來(lái)越小，錢(qián)去了哪兒？維系存量債務(wù)的存續(xù)可能是答案。

2013年一季度存款整體同比多增2.35萬(wàn)億元，主要的貢獻(xiàn)是企業(yè)存款同比多增了1.8萬(wàn)億元。一季度社會(huì)融資總量同比多增2.26萬(wàn)億元，其中人民幣信貸同比多增了2900億元，主要多增的貢獻(xiàn)是信貸以外的委托信托企業(yè)貸同比多增1.24萬(wàn)億元。影子銀行的融資相當(dāng)部分要幫助即將要到期的債務(wù)存續(xù)與滾動(dòng)。從這個(gè)角度來(lái)看，需要繼續(xù)觀察二季度的中長(zhǎng)期信貸和企業(yè)存款的變化。一季度增加的1.68萬(wàn)億元企業(yè)存款，可能有相當(dāng)部分進(jìn)入不了實(shí)體。

庫(kù)存周期

經(jīng)濟(jì)周期并非自然規(guī)律，經(jīng)濟(jì)周期是人的活動(dòng)，它不是原因，是結(jié)果。劃周期是為了總結(jié)、理解過(guò)去發(fā)生的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，便于未來(lái)的分析，總結(jié)出的結(jié)論有一定的成功性，但不保證未來(lái)一定會(huì)如此發(fā)生。

從圖3、圖4可以看出，如果經(jīng)濟(jì)真正轉(zhuǎn)強(qiáng)，則中國(guó)出廠價(jià)格的PPI指數(shù)和原料庫(kù)存要出現(xiàn)上升的勢(shì)頭，即從2012年10月開(kāi)始的回升勢(shì)頭將會(huì)越來(lái)越強(qiáng)地持續(xù)下去，但是這兩個(gè)指標(biāo)在2013年3月已經(jīng)開(kāi)始全面走穩(wěn)，3月PPI同比下降1.9%，4月PPI更是下降了2.6%，原料庫(kù)存上升的勢(shì)頭在3月也出現(xiàn)了變化。

如果總需求真正轉(zhuǎn)強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始轉(zhuǎn)好，則生產(chǎn)企業(yè)從生產(chǎn)到流通的各個(gè)環(huán)節(jié)，大部分應(yīng)該都能看到越來(lái)越強(qiáng)勁的上升趨勢(shì)。但從PMI分項(xiàng)指數(shù)來(lái)看，無(wú)論是需求訂單、生產(chǎn)、產(chǎn)成品庫(kù)存、原料購(gòu)進(jìn)價(jià)格趨勢(shì)均向下，原材料庫(kù)存在2013年3月也開(kāi)始拐頭下行，說(shuō)明這一次經(jīng)濟(jì)的反彈，甚至可以說(shuō)連被動(dòng)減庫(kù)存階段的特征都不符合，何談庫(kù)存周期的第四個(gè)階段主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存？這只能說(shuō)明一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)的總需求從品質(zhì)上講仍然羸弱，所以經(jīng)濟(jì)遲遲走不出去庫(kù)存的階段（見(jiàn)圖5、圖6）。

中國(guó)的產(chǎn)能周期和債務(wù)周期可能已經(jīng)進(jìn)入頂部時(shí)間窗口。從2009年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率上升了60個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)能和債務(wù)是一個(gè)硬幣的兩面，產(chǎn)能是實(shí)物經(jīng)濟(jì)，債務(wù)是金融經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)能過(guò)剩在金融層面的映射實(shí)際上就是債務(wù)的堆積。背后的邏輯是，由于產(chǎn)能過(guò)剩，項(xiàng)目投下去以后難以產(chǎn)生現(xiàn)金流，投資回報(bào)極低，收入產(chǎn)生的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于債務(wù)，因此表現(xiàn)在金融層面的特征就是債務(wù)的堆積，而債務(wù)杠桿的上升又反過(guò)頭來(lái)對(duì)總需求形成極大的制約（見(jiàn)圖7）。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)為什么從2010年中期以來(lái)，基本上不斷下臺(tái)階，且中間沒(méi)有過(guò)一次強(qiáng)勁的反抽呢？中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的問(wèn)題，本質(zhì)和西方經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題完全一致，即債務(wù)問(wèn)題，是“債務(wù)緊縮了需求”，所以羸弱的需求可能使得所謂“合適的”的庫(kù)存水平不斷下移。從歷史數(shù)據(jù)看，似乎中國(guó)的庫(kù)存降到了過(guò)去十年的低點(diǎn)，但是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的基本面已經(jīng)發(fā)生了變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期因素、很多因素都在發(fā)生變化，所以不能用歷史數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單去看當(dāng)前庫(kù)存水平的高低，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前“合適”的庫(kù)存水平可能已經(jīng)顯著降低了。

流動(dòng)性寬松的窗口

我們認(rèn)為流動(dòng)性寬松可能還能持續(xù)，因?yàn)橹袊?guó)2012年11月以后的流動(dòng)性寬松，是一種衰退式的寬松。在中國(guó)，流動(dòng)性的衡量標(biāo)準(zhǔn)往往要看價(jià)格，而非看總量。總量大致能說(shuō)明經(jīng)濟(jì)中的融資需求非常旺盛，但并不能說(shuō)明經(jīng)濟(jì)中間資金面寬松。真正反映流動(dòng)性寬松出的唯一維度就是價(jià)格，而價(jià)格是由供求兩面決定的。從供給的角度來(lái)看，流動(dòng)性絕對(duì)寬松的時(shí)點(diǎn)或已過(guò)去，2013年一季度社會(huì)凈融資達(dá)到6.6萬(wàn)億元，后續(xù)還能有持續(xù)高量的社會(huì)凈融資嗎？隨著經(jīng)濟(jì)重新走入下行軌道，并且開(kāi)始加速，未來(lái)經(jīng)濟(jì)中間的融資需求將比資金供給下滑得更快，直接表現(xiàn)到融資市場(chǎng)就是融資的競(jìng)爭(zhēng)性下降。綜合供求兩方面來(lái)看，未來(lái)流動(dòng)性可能還在邊際改善之中（見(jiàn)圖8）。

觀察流動(dòng)性，需從以下三點(diǎn)去體會(huì)：

一是要看現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)中融資需求最旺盛的兩個(gè)主體——政府和地產(chǎn)。黨的十八大后出臺(tái)的一系列文件都是針對(duì)怎樣清理前任留下的巨大債務(wù)包袱。2013年銀監(jiān)會(huì)的8號(hào)文、10號(hào)文等等一系列文件都是針對(duì)清理舊有債務(wù)累計(jì)。從未來(lái)的政策導(dǎo)向來(lái)看，融資需求最旺盛的兩個(gè)主體：政府和地產(chǎn)，都會(huì)受到明顯的融資抑制，短線將使得融資市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性下降，債務(wù)供給的壓力減輕。

二是要看中央銀行的態(tài)度。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和效益，就需要抑制地方投資擴(kuò)張的沖動(dòng)、治理債務(wù)危機(jī)。在此背景下，中央銀行將積極配合，因?yàn)榈胤秸顿Y得到了抑制，通脹就不會(huì)成為未來(lái)中國(guó)的主要問(wèn)題，而是“溫吞水”。過(guò)去十年，央行和其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間的配合較為糾結(jié)，一邊要保增長(zhǎng)、促增長(zhǎng)，一邊又要宏觀調(diào)控、抑制通脹，兩者是對(duì)沖的態(tài)勢(shì)。但如果新領(lǐng)導(dǎo)堅(jiān)決要調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，央行將有動(dòng)力把目前偏寬的資金面保持下去。

三是在債務(wù)的清理過(guò)程中，維持彈性寬松的貨幣環(huán)境是必要的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)調(diào)整要取得柔性的、軟著陸的、比較理想的效果，資金面總的方向是寬的。但要特別關(guān)注2013下半年以后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在清理債務(wù)過(guò)程中，包括8號(hào)文最近清理債市，都會(huì)造成一個(gè)結(jié)果，即表外債權(quán)可能有一部分回到表內(nèi)。如果銀行、機(jī)構(gòu)有資本的壓力，無(wú)法接納這么多表外債權(quán)回歸，就有可能轉(zhuǎn)賣(mài)資產(chǎn)回抽資金，一旦規(guī)模擴(kuò)大，就有可能造成收益率的上升、短期資金面的緊張。最近債市在清理代持，這個(gè)清理還是造成了利率輕微的上升。

另外，需關(guān)注2013下半年可能顯著增大的高收益市場(chǎng)化債務(wù)工具到期的壓力。金融危機(jī)之后的平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張，是以表內(nèi)信貸投放的，但是過(guò)去兩年支持平臺(tái)的主要是市場(chǎng)化高收益?zhèn)鶆?wù)工具，信托、資管等等，且以一到兩年的短期為主，如果到期之后，各項(xiàng)政策銜接有問(wèn)題，債務(wù)人難免會(huì)到市場(chǎng)上拆東墻補(bǔ)西墻，短期內(nèi)利率上升壓力增加。因此，要求政策要保持高度的彈性。

總而言之，未來(lái)的宏觀狀態(tài)可能還會(huì)維持“弱經(jīng)濟(jì)+寬資金”的狀況。2013年改變目前資金面寬松狀態(tài)的只有兩種場(chǎng)景：一是政府容忍不了經(jīng)濟(jì)的下行，融資的門(mén)檻再度放松（制止地方政府違法違規(guī)融資行為的463號(hào)文執(zhí)行趨向松弛），隨著債務(wù)供給再度大幅回升，債市將面臨很大的下行壓力，但概率較低。二是高收益?zhèn)鶆?wù)工具到期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而這只是短期擾動(dòng)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的改善

美國(guó)舊金山聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)約翰·威廉斯（John Willams）預(yù)計(jì)就業(yè)市場(chǎng)將在2013年夏季發(fā)生重大改善，若按照現(xiàn)在的軌跡持續(xù)下去，就業(yè)率大概到2014年10月能夠達(dá)到6.5%，但如果在2013年夏季出現(xiàn)重大改善性突破的話，失業(yè)率有可能在2014年初就接近預(yù)期目標(biāo)。而美聯(lián)儲(chǔ)之前已言明，結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)將更早，若2014年年初失業(yè)率達(dá)到目標(biāo)，意味著2013年下半年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)就會(huì)出現(xiàn)QE資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的重新調(diào)整（見(jiàn)圖9、圖10）。

如果2013下半年出現(xiàn)這個(gè)態(tài)勢(shì)，就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)重大改善，一個(gè)重要的觀察指標(biāo)就是美國(guó)長(zhǎng)期公債收益率會(huì)出現(xiàn)回升勢(shì)頭，當(dāng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能開(kāi)始發(fā)力的時(shí)候，會(huì)產(chǎn)生幾個(gè)表征：一是利息跑得比通脹快，實(shí)際利率是上升的；二是收入跑得比利息快，這個(gè)時(shí)候經(jīng)濟(jì)不懼利息的回升，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力在走強(qiáng)。

“試錯(cuò)”的日元貶值

關(guān)于日元貶值的問(wèn)題。首先要看到，危機(jī)后日元兌美元升值了35%，導(dǎo)致日本的貿(mào)易條件惡化，2011年日本貿(mào)易出現(xiàn)48年以來(lái)的首次逆差。對(duì)于典型的B-S（巴拉薩-薩繆爾森）經(jīng)濟(jì)體而言，理論上只有名義匯率貶過(guò)了頭，通貨膨脹才會(huì)來(lái)，其邏輯是貿(mào)易部門(mén)企業(yè)盈利復(fù)蘇會(huì)促使增加投資和就業(yè)，并有可能提高工資，日元貶值的空間有多大取決于日元高估的程度。因此只有通過(guò)試錯(cuò)，才能知道日本金融匯率的底在何處。日元未來(lái)進(jìn)一步拓展貶值空間的概率是非常大的（見(jiàn)圖11、圖12）。

如果日元進(jìn)一步貶值，對(duì)于沒(méi)有彈性的人民幣而言，壓力會(huì)急劇上升。目前中國(guó)央行處于“夾縫”中：一方面，若要支持經(jīng)常賬，就應(yīng)要求人民幣弱勢(shì)應(yīng)對(duì)“日元貶值+美元升值”；另一方面，又要照顧身后龐大的資產(chǎn)泡沫，這就要求人民幣相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，一旦人民幣出現(xiàn)貶值自我形成的趨勢(shì)，人民幣資產(chǎn)會(huì)迅速下挫，并進(jìn)而可能造成全局性金融縮。

現(xiàn)在人民幣的強(qiáng)勢(shì)是“虛弱”的強(qiáng)勢(shì)，人民幣的強(qiáng)勢(shì)并非市場(chǎng)決定的，人民幣的三個(gè)價(jià)格：離岸價(jià)格、在岸價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格都不是市場(chǎng)價(jià)格，最近幾個(gè)月外匯占款較強(qiáng)，某種程度是央行管理中間價(jià)下的套息盤(pán)交易所導(dǎo)致的。但2013年3月已出現(xiàn)貿(mào)易逆差，如果貿(mào)易逆差繼出現(xiàn)，套息盤(pán)引發(fā)的外匯占款可能會(huì)明顯收縮。

人民幣強(qiáng)勢(shì)會(huì)侵蝕經(jīng)常賬、最終補(bǔ)貼并加劇資本外流，刺破資產(chǎn)泡沫，形成全局性收縮壓力。當(dāng)一國(guó)的經(jīng)常賬明顯收窄時(shí)，往往本幣和本幣資產(chǎn)的貶值壓力會(huì)急劇上升，現(xiàn)在無(wú)非就是在等那個(gè)時(shí)間點(diǎn)的到來(lái)。

從中線角度來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)縮的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于脹，因?yàn)橹袊?guó)的脹起來(lái)至少要有兩個(gè)條件：一是地方政府投資又開(kāi)始大干快上；二是外部風(fēng)險(xiǎn)不能升級(jí)，如果美元確立強(qiáng)勢(shì)的突破性上漲趨勢(shì)，整個(gè)外圍市場(chǎng)，包括大宗市場(chǎng)都將面臨很大的壓力。所以，如果外部風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，東亞大宗市場(chǎng)都將面臨跟跌壓力，中國(guó)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹就難以發(fā)生，當(dāng)前大宗商品的頹勢(shì)也許就從一個(gè)側(cè)面印證了中國(guó)2013年貿(mào)易量的弱勢(shì)。

總而言之，改變國(guó)內(nèi)目前“弱經(jīng)濟(jì)+寬資金”狀態(tài)的只有兩個(gè)要點(diǎn)：一是要關(guān)注2013下半年債務(wù)到期以后債務(wù)存續(xù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資金鏈的風(fēng)險(xiǎn)；二是外部風(fēng)險(xiǎn)的升級(jí)，即密切關(guān)注夏季美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)突破性改善的趨勢(shì)。這兩點(diǎn)是打破目前宏觀狀態(tài)的兩個(gè)變數(shù)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）