債市風(fēng)暴對銀行理財市場的影響

王琪

債券市場在2012年得到了充足的發(fā)展。由于A股市場連續(xù)數(shù)年不作為，債券市場發(fā)展迅速，其規(guī)模逆襲超過股票市場。2012年債券市場膨脹主要原因是信用債規(guī)模的擴(kuò)容，這一方面得益于監(jiān)管層鼓勵創(chuàng)新，另一方面得益于下半年發(fā)改委項(xiàng)目審批的提速。截至2012年9月底，信用債存量規(guī)模是6萬多億元，而2007年底該數(shù)據(jù)僅為6000多億元，5年期間增長了10倍有余。2013年前4個月，我國債券市場共發(fā)行各類信用債1.53萬億元，同比增長近七成。其中，共發(fā)行中期票據(jù)4757億元、短期融資券6767億元、企業(yè)債2673億元、公司債1114億元，信用債規(guī)模大有繼續(xù)膨脹之勢。

在這種形勢下，各類金融機(jī)構(gòu)的固定收益部門業(yè)務(wù)較為繁忙，紛紛推出各種類型的固定收益類理財產(chǎn)品。此類理財產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的為風(fēng)險等級不同的債券，同時向投資者提供相應(yīng)的預(yù)期年化收益，決定預(yù)期年化收益的因素有：掛鉤債券的風(fēng)險等級、投資期限、投資門檻、杠杠比例。其中，投行能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)如券商、基金、信托機(jī)構(gòu)通常通過提高產(chǎn)品的杠杠比例來提高產(chǎn)品預(yù)期年化收益率以吸引投資者。

目前，我國普通投資者對債券的投資渠道不甚了解，投資債券的渠道狹窄，多數(shù)投資者通過購買金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券型理財產(chǎn)品間接投資債券市場。商業(yè)銀行發(fā)行的債券型理財產(chǎn)品可以作為普通投資者的一個投資渠道，既能獲得略高于定期存款的預(yù)期年化收益率，又能避開風(fēng)險資產(chǎn)（如股票等）價格下跌風(fēng)險，可謂一舉兩得。而其他金融機(jī)構(gòu)所售的杠杠型債券理財產(chǎn)品收益雖高，但同時伴隨著高風(fēng)險，只是銷售人員在向投資者介紹時夸大收益，忽略風(fēng)險，此類產(chǎn)品不適合普通投資者。未來，可以參考《上海證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理暫行辦法》，按照投資者的產(chǎn)品認(rèn)知水平和風(fēng)險承受能力區(qū)分專業(yè)投資者和普通投資者兩大類，向不同的投資者出售相應(yīng)風(fēng)險等級的理財產(chǎn)品。

此次債市風(fēng)暴正是由于債券市場發(fā)展太快，而相應(yīng)的制度建設(shè)和監(jiān)管措施沒有跟上。制度建設(shè)方面，在此次債市風(fēng)暴中，“丙類戶”成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。“丙類戶”背后的持有人比較多元化，且資金量小，容易出現(xiàn)兩類風(fēng)險：一是信用風(fēng)險，即潛在的毀約風(fēng)險。二是合規(guī)風(fēng)險，即近期市場關(guān)注的“代持養(yǎng)券”事件，主要是指基金經(jīng)理以低價賣出債券，再以約定的高價回購，私下謀取高收益率的行為。監(jiān)管措施方面：目前，債券被各類金融機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用，不同類型的金融機(jī)構(gòu)所屬監(jiān)管主體不同，另有第三方理財?shù)忍幱凇氨O(jiān)管真空”的機(jī)構(gòu)。

債市風(fēng)暴的表面上是由于制度漏洞導(dǎo)致的利益輸送。這場突如其來的風(fēng)暴，讓我國債券市場一時間成為眾矢之的。而造成這場風(fēng)暴的根源是上述債券市場規(guī)模的飛速增長以及杠桿比例的攀升。

隨著央行的公開介入，這場債市風(fēng)暴開始進(jìn)入整頓階段，一系列整頓與治理措施逐漸出臺：一是要求商業(yè)銀行內(nèi)部自查；二是要求暫停券商資管、信托產(chǎn)品和基金專戶等三類產(chǎn)品在銀行間債市的開戶申請；三是規(guī)范銀行理財資金進(jìn)入債市，并要求銀行理財產(chǎn)品投資銀行間債市的資金門檻為5000萬元。

這其中，第二條較為關(guān)鍵。2012年A股市場不作為讓券商、基金及信托機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向以債券市場，推出固定收益理財產(chǎn)品、債券基金等。為了同銀行理財產(chǎn)品區(qū)分開來以吸引客戶，此類產(chǎn)品利用杠桿效果提高產(chǎn)品預(yù)期年化收益率。2012年，各類金融機(jī)構(gòu)紛紛逐鹿財富管理市場，上述機(jī)構(gòu)為了脫穎而出，在加大杠桿比例方面煞費(fèi)苦心。這對我國債券市場特別是剛興起不久的信用債市場的發(fā)展非常不利，“去杠桿化”刻不容緩。

證監(jiān)會在其發(fā)布的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》征求意見稿中也加強(qiáng)了對基金分散投資、杠桿上限的規(guī)范。辦法規(guī)定“基金的總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%”，整體上控制常規(guī)基金的杠桿水平。同時要求“基金持有一家公司發(fā)行的證券（含股票、債券）不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%”，將10%的分散化要求從股票資產(chǎn)擴(kuò)大到債券資產(chǎn)。

證監(jiān)會在其說明中指出，對杠桿水平不加約束，容易導(dǎo)致基金經(jīng)理為比拼收益而爭相擴(kuò)大杠桿，進(jìn)而加大基金的波動性和系統(tǒng)性風(fēng)險，不利于固定收益基金的發(fā)展。

央行、證監(jiān)會對債券市場一系列政策的出臺都旨在給當(dāng)前日益膨脹的債券市場降溫。短期來看，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品亦牽涉其中。雖然此次排查重點(diǎn)涉及保險、基金、信托、私募股權(quán)等產(chǎn)品，商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品不在此列，但各商業(yè)銀行亦十分緊張，原因在于“資金池”類理財產(chǎn)品的投資標(biāo)的及其投資比例較為模糊。但從長期來看，監(jiān)管風(fēng)暴有利于銀行理財市場的發(fā)展。“去杠桿化”的監(jiān)管思路將使券商、信托、基金機(jī)構(gòu)發(fā)行的固定收益類產(chǎn)品毫無優(yōu)勢可言，銀行理財產(chǎn)品在財富管理市場中的優(yōu)勢地位或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。

（作者單位：中國社科院金融研究所財富管理研究中心）