貨幣政策的中性選擇

李立群 聶歐

央行3月10日發布了2月份的金融統計數據，2月份人民幣貸款增加6200億元。這一數字大大低于市場之前預期的7000億-7500億元，而且較去年同期少增907億元。

同時，央行從2月19日至3月12日，共進行了五次正回購操作，加之此前到期的逆回購，共從市場凈回籠資金9460億元。盡管央行重啟正回購有其常規性，但天量凈回籠資金仍讓人感覺意外，央行此舉背后的動向倍受關注。

中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛對《財經國家周刊》記者表示，“央行一方面關注經濟增長以及實體經濟復蘇情況，另一方面要保證物價穩定，特別是在當前通脹壓力比較大的情況下，貨幣政策或面臨兩難選擇。”

“在全球量化寬松政策影響下，資本或呈現高頻流動的特點，對國內經濟造成影響；另外，隨著美國經濟的復蘇，還需關注美國QE政策的退出，這也將對世界經濟發生重大影響?！鄙赉y萬國證券研究所首席宏觀分析師李慧勇指出。

在2013年政府工作報告中，全年M2增速與CPI均被調低，分別為13%和3.5%。“13%代表了穩健的貨幣政策，穩健的含義就是比較中性的?！毖胄行虚L周小川在3月13日十二屆人大一次會議記者會上表示。

曾剛認為，目前來看央行保持了中性的貨幣政策，為市場保留了比較到位的流動性?！皬倪^去幾個月來看，流動性沒有根本上的變化，還處于觀望的態勢，也是為了讓實體經濟調整的情況暴露得更充分些。下半年，若經濟復蘇態勢比較明確后，在通脹壓力下，貨幣政策或適度從緊?！?/p>

重啟正回購

兩會期間，央行副行長易綱在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示，央行重啟正回購屬節后回收流動性的正常操作，央行為了保持流動性的平穩，總體是為了保證市場利率和匯率的平穩。

李慧勇認為，此次央行操作主要基于兩點原因。一方面，春節前為了應對大量需求投入了大量貨幣；另一方面，由于中國經濟復蘇，對海外資金吸引力增大，外匯占款大幅增加。雙重因素疊加導致偏離了央行貨幣政策的中性目標，央行需要進行適度調節。

央行公布的公開市場業務交易報告顯示，春節前央行曾進行了兩次規模較大期限為14天的逆回購操作，共計8600億元，創下了單周逆回購操作的新高。而此前由于流動性緊張，7天回購利率一度飆升至4%以上?！把胄芯揞~資金投放一方面意在幫助金融機構進行準備金繳存，另一方面確保資金充裕。而節后7天回購利率已下降到2.6%以下，流動性比較充裕，央行開始回收流動性?！毕尕斪C券宏觀策略部副經理羅文浩指出。

實際上，1月份激增的外匯占款也成為外界猜測央行頻繁動用正回購的重要因素之一。

3月5日，央行發布的最新數據顯示，截至1月末我國外匯占款約為26.54萬億元，1月份激增外匯占款6836.59億元，大大超過2012年全年新增外匯占款總額。

中國銀行國際金融研究所副所長宗良表示，外匯占款激增是由于近期我國國際收支情況良好，企業結匯需求釋放，結匯較多導致，在不提高存款準備金的前提下，必然通過正回購吸收流動性。根據外管局最新公布的數據顯示，1月份銀行代客結匯1818億美元，售匯892億美元，結售匯順差達926億美元，換算成人民幣近6000億元，與外匯占款增加數差距不大。

兩難抉擇

面對更為復雜的國內外經濟環境，曾剛認為，2013年國內影響央行貨幣政策的主要因素是經濟發展情況以及通脹水平，這或將貨幣政策置于兩難境地。

一方面，雖然國內經濟復蘇趨勢可以確認，但是基礎還是不穩固，保持經濟平穩運行仍需充足資金支持。2月份，匯豐中國PMI指數僅為50.4，較1月份52.3大幅回落1.9個百分點，創四個月新低。而3月1日國家統計局公布的PMI指數同樣不樂觀，為50.1%，較上月回落0.3個百分點，創五個月新低。

“國內經濟還未看到持續性快速上漲的跡象，都是漲漲跌跌，說明還未看到有周期性、可持續的動力，目前的經濟增長還主要靠投資拉動?！眹倚畔㈩A測中心首席經濟師祝寶良表示。

另一方面，通脹壓力已現端倪。國家統計局發布的最新CPI數據顯示，2月份國內CPI同比增長高達3.2%，其中食品價格大漲。盡管2月份數據有春節因素影響，但長期來看國內通脹壓力依然不小。

另外，在換屆效應以及城鎮化建設的帶動下，地方政府投資沖動顯著，總需求必將增加，從而帶來通脹壓力。央行行長周小川告誡，中國經濟在轉軌中普遍存在“過熱沖動”，需要始終強調防范通脹。

渣打銀行預測，2013年以及2014年上半年CPI將保持上升勢頭，整體CPI漲幅將在四季度突破5%。2013年豬肉等食品價格漲幅加大，成為通脹的重要壓力之一。

“在全球連續量化寬松的背景下，外部流動性流入的壓力還是較大。另外隨著美國經濟的復蘇，需警惕美國退出QE的可能性。一旦發生，將確立美元走強趨勢，熱錢回流，全球資本將形成重大逆轉。”國家信息中心預測部世界經濟研究室副研究員張茉楠指出。

她認為，美國保持QE時間越長，成本越高，若經濟向好，隨著長期國債利率走高成本將更大。所以，不是美聯儲退不退出的問題，而是選擇什么時機退的問題。美聯儲或逐步減少資產購買規模。

中性適度從緊

中國社科院學部委員、財經戰略研究院院長高培勇指出，當前的宏觀調控政策面臨四大目標，即穩增長、調結構、控物價以及防風險。

其表示，今年的宏觀政策布局根據中央經濟工作會議的精神，有兩個方面的變化：一是對于宏觀經濟政策的作用已經不單是逆周期調節或者反周期，而是和推動結構調整相并列；二是目標變得更加多重。最初在2008年宏觀經濟政策界定的目標就是保增長，后來增加了控物價，再到后面增加了調結構，今年在此基礎上又增加了一個防風險。

多位分析人士表示，面對復雜的國內外因素，央行將保持中性的貨幣政策，并適時進行調整。

“從今年政府工作報告中可以看出，M2的增速還是比較保守，央行也希望保持比較中性、穩定的貨幣政策?！痹鴦偙硎?。

渣打銀行的研究報告同樣認為，近期重啟的正回購尚不代表政策從緊，“我們認為央行將保持‘穩定流動性這一立場，未來幾個月可能正逆回購并舉，并利用SLO短期流動性操作機制進行平衡處理?！?/p>

2013年政府工作報告指出，“將繼續保持積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持政策連續性和穩定性，增強前瞻性、針對性和靈活性。把握好促進經濟增長、穩定物價和防范金融風險之間的平衡?！?/p>

張茉楠指出，雖然這些年央行貨幣政策都提出了“穩健”的方向，但央行每年在調控力度和說法上都有不同，更突顯了央行貨幣政策的靈活性和針對性。今年央行亦推出了SLO（短期流動性調節工具），以在銀行體系流動性出現波動時使用。

而對于貨幣政策或面臨的兩難局面，曾剛認為，“貨幣政策已經回到了中間點上，當前流動性沒有根本性變化，偏緊和偏松都不合適，對流動性的態度比較謹慎，還需要讓實體經濟調整暴露得更加充分些，為未來經濟發展和調整留出更多空間?！?/p>

但是他認為，2013年下半年，通脹壓力會比較大，貨幣政策或適當調整。“下半年隨著總需求的擴大以及結構調整，將會造成較大通脹壓力，若經濟復蘇態勢明顯，重心或從經濟復蘇轉移到對物價上漲的關注，貨幣政策或適度從緊?！?/p>

“當前央行的操作手段主要還是以正逆回購為主，但在下半年通脹壓力增大的情況下，不排除動用存款準備金等其他手段?！弊诹急硎尽?/p>