大商股份對決“舉牌狂人”

趙君

在產業資本點燃舉牌熱潮之際，“舉牌狂人”黃茂如向“零售業東北虎”大商股份（600694.SH）發起進攻。

從2012年6月至今，黃茂如執掌的“茂業系”累計持有大商股份5%股份，大商股份第一大股東大連大商國際有限公司（下稱“大商國際”）和第二大股東大連國商資產經營管理有限公司（下稱“大連國資”）僅分別持有8.8%和8.54%的股權。

股權分散、價值低估、業績釋放空間足、資產龐大，大商股份的各項條件都符合以黃茂如為實際控制人的“茂業系”歷次舉牌上市公司的共同特點，并且茂業系本就擅長于百貨業。

面對茂業系的步步緊逼，大商股份已經停牌，選擇了資產注入的方式捍衛控制權。

業績離奇波動、茂業系持股后按兵不動、方案爭議，多項令人費解的事件也在其間發生。多方利益背后究竟是“一個愿打一個愿挨”的雙簧戲還是狹路相逢的爭戰？

多方博弈

2月7日，大商股份接到茂業商廈有限公司（下稱“茂業商廈”）的通知，截至當日收盤為止，已累計持有大商股份146萬股，占到總股本的5%。2月18日起，大商股份便因籌劃重大事項停牌。

“我們猜測此次籌劃重大事項應是應對茂業舉牌的舉措，可能的形式包括與其他股東簽訂一致行動人協議、直接增持或注入資產以提升持股比例等。”平安證券分析師耿邦昊隨即對大商股份可能采取的措施進行了預測。

2月26日，大商股份應對方案揭曉，即大股東大商國際注資相關零售業資產，拉開與茂業系持股差距。

大商股份在多種路徑中該選擇怎樣的方案，這不只是與茂業兩方的爭斗。

“牛鋼彪悍，”外界對于大商股份董事長牛鋼如是評價，“黃茂如硬碰硬對陣牛鋼，不一定能贏。”牛鋼同時也是大商國際及其控股股東大商集團董事長。

大商集團是國內最大的商業零售集團之一，店鋪網點遍布大半個中國，也是中國百貨業中第一個千億級企業。其快速發展建立在牛鋼的“閃電式并購擴張戰略”之上，大商股份是這一戰略的重要平臺。

在不斷的兼并過程中，大商股份旗下也聚集了越來越多的精英人物，例如管理層中就包括原沈陽市商業局局長鹿璐，原撫順市貿易局副局長、撫順百貨大樓總經理王志敏等原企業高管或政府官員。

然而，盡管網羅了眾多重量級人物，但大商股份始終未能解決股權激勵問題，管理層沒能獲得足夠的股權。

“如果選擇兩大股東達成一致行動人，應該是風險最小、成本最低的方案。”一位不愿署名的券商分析師對《財經國家周刊》記者分析，在股改過程中，管理層與大連國資的關系十分微妙，難以合作。牛鋼甚至曾公開表示，國有資本應該退出大商集團。

股權激勵問題推倒了大商股份的多米諾骨牌。管理層對權益不滿直接壓制了近幾年大商股份業績。

業績難以釋放又引起了機構不滿，資產重組方案想要順利進行并非易事。由于資產注入涉及關聯交易，大商國際需要回避，8.8%的低持股比例，使其他股東對方案的態度尤為重要。截至2012年三季度末，前十大流動股東中，東方精選和工行系旗下基金博時精選、鵬華優質治理等眾多明星基金合計持股比例就占到了近18%。

“多次溝通不讓人滿意，不排除支持茂業。”據基金業內人士透露，以往關于分紅、業績增長前景等問題的交流使機構對管理層的信任度大打折扣。2012年，鵬華基金、天弘基金等多家機構曾聯名提案施壓董事會能夠給予管理層更多的現金激勵。

對于普通的投資者來講，他們另有一番盤算。“如果重組能夠成功當然好，但是其中風險太大，我們肯定更加支持大股東在二級市場增持股票。”來自深圳的投資者黃先生告訴記者，中小投資者中支持這一觀點的不在少數。

距離2月18日宣布停牌至今已有20多天，除資產注入這一方案之外，大商股份并沒有其詳細信息解釋，記者多次致電大商股份證券部，到記者發稿日電話始終無人接聽。

股權紛爭

若不是茂業緊緊相逼，大商股份的重組或許不會這么快提上日程。

大商股份如今的股權結構經歷了復雜的歷史演變。1993年大商股份上市，大連國資為第一大股東。2005年，百聯集團收購大商股份，大連國資轉讓大部分股權，聯合成立大商國際，大商國際成為第一大股東。不過這段婚姻不久后便走向分裂。

2009年大商集團啟動改制。大連市國資與曼妮芬、紅蜻蜓、波司登簽訂了大商集團100%國有產權轉讓合同，三家公司分別受讓40%、33.33%、26.67%大商集團國有產權。

轉讓完成后，由大商集團和大商股份管理層設立的大連大商資產投資管理有限公司（下稱“大商投資”）對產權轉讓后的大商集團增資，持股比例為25%。對照大商集團持股大商股份8.80%的比例，管理層僅獲得2.2%的大商股份股權，并且還是間接持有，這與管理層期待的MBO落差較大。

改制解決了大商集團與大商股份有關同業競爭的限制，大商集團與大商股份成為兩個獨立意義上的公司。

2011年，大連國資通過不斷在二級市場減持，持股比例由8.81%降至8.54%，原第二大股東大商國際變為第一大股東，大商國際系大商集團全資子公司，同業競爭的問題再起爭議。

受股權問題的影響，大商股份的業績更是多年坐“過山車”，令投資者頻頻大呼“蹊蹺”。僅以2012年為例，一季度大商股份實現凈利潤4.09億元，同比暴增191.34%；而2011年全年的凈利潤才2.74億元。

對于上述存在的種種問題，此次遭遇“外敵”或許為大商股份提供了一個改變的契機，上述券商人士認為，“盡管是被逼迫，但是重組可以幫助大商股份梳理股權，使大商集團成為真正的控制人”。

茂業算盤

大商股份面臨的處境并不特殊。自2012年以來，產業資本對于傳統零售百貨業的熱情就不斷高漲。卓爾控股四度舉牌漢商集團、豐琪投資增持東百集團已達總股本的10.03%，此外，銀泰百貨多次增持鄂武商、新光集團也是二次舉牌中百集團。

被稱作“舉牌狂人”的黃茂如此前曾成功狙擊了成商集團、渤海物流、商業城和深國商，大商股份是黃茂如7年里的第五次舉牌。

“我們是基于對股票研究進行的財務投資。”茂業國際負責人通過媒體解釋此次投資。茂業在前幾次控股權奪取時也同樣聲稱是財務投資。

盡管在獲利方式上，黃茂如與以往舉牌渤海物流等公司似乎如出一轍，但大商股份的體量之大卻是前所未有。茂業國際自身的年銷售額僅有33.57億元，與大商股份銷售額相差近10倍。

茂業系為此在現金流上也做了充足的準備。茂業國際在舉牌同時已經完成了兩項融資，一是旗下的成商集團（600828.SH）發行不超過3億元短期融資券，另一項是茂業商廈發行8億元的一年期融資券。

不論是財務投資還是戰略投資，茂業已經踏準股價節拍，鎖定了利潤。

2012年6月5日至7月25日間，茂業系耗資4.5億元，合計買入大商股份共約1332.5萬股，占大商股份總股本約4.5%，躋身其第四大股東。茂業系買入的成本價約為34元/股，此后僅有微幅增持。

大商股份用業績對茂業做出了回應——2012年8月2日，大商發布2012年上半年業績，凈利潤大增233%，股價隨之走向43.87元/股的高峰。

到2012年10月，也就在三季報披露前夕，大商股份開始暴跌，12月份最低曾跌至25.3元/股，茂業系浮虧達25%。關于大商股份暴跌的原因始終未有明確說法，大商股份證券部則對外宣稱一切正常。

趁此機會，此前一段時間按兵不動的茂業系，又在2012年12月至2013年2月增持了129萬股。

2013年4月3日，大商股份2012年年報即將公布。如果大商股份重組失敗，茂業將可能收獲控制權，如果重組成功，茂業也將獲得股價上漲的收益。