歐盟金融衍生品交易監管變革及英國實踐

此次金融危機爆發前，全球主要發達經濟體的金融衍生品市場監管存在諸多不足，特別是場外金融衍生品交易監管在放松管制背景下，處于一種非常薄弱的狀態。金融危機的爆發對全球金融市場造成巨大沖擊，將金融衍生品交易監管的缺陷展露無遺。危機過后，國際社會開始反思金融衍生品交易的監管缺陷，并掀起了全球性金融衍生品交易監管改革的浪潮。美國在此方面的監管改革引領全球，其實踐成為廣泛探討的標志性路徑。除美國外，歐盟國家的金融衍生品監管改革及其實踐則代表了另外一種改革探索，如在英國的體現。

金融衍生品監管改革安排

歐盟在2008年金融危機中不可避免地也遭受巨大損失，危機過后，歐盟開始查找其金融監管存在的疏漏，并進行了一系列的金融監管改革，尤其是針對金融衍生品。但由于法律地位的局限性，歐盟的金融衍生品監管改革多是從推動多國峰會和國際組織方面強化歐盟內部的金融監管。與美國試圖通過一項立法（《多德-弗蘭克法案》）來推動所有改革不同，歐盟推出了一系列的金融監管指令或法案，其中，涉及到金融衍生品交易監管改革的主要指令或法案如表1所示。

監管組織機構的變革。歐盟理事會于2009年6月通過了《歐盟金融監管體系改革》，成立了歐盟系統風險委員會（ESRB）和歐盟金融監管系統（ESFS），分別負責歐盟的宏觀性審慎監管和微觀性審慎監管。其中，ESRB于2010年12月正式成立。而ESFS的主要內容是將原來歐盟層面上的證券、銀行和保險監管委員會升級為證券、銀行和保險監管局，并可將這三個局合稱為歐盟監管局（ESA）。2011年1月，證券、銀行和保險監管局正式成立，從而形成了歐盟“一會三局”的金融監管框架。

對信用評級機構的監管變革。金融危機使歐盟深刻認識到信用評級機構話語權的舉足輕重，危機爆發后，歐盟委員會開始著手對信用評級機構監管進行改革，2009年4月，《歐盟信用評級機構條例》（Regulation 1060/2009）獲得歐洲議會和歐洲理事會的批準，該條例于2009年11月正式生效。為對信用評級機構進行更加嚴格的監管，時隔兩年，2011年5月，歐盟又出臺了該條例的修改條例（Regulation N0.513/2011），以確保對信用評級結構進行有效的監管。該條例確立了信用評級機構以統一注冊為基礎的監管框架，即歐盟對信用評級機構實行屬地管轄，信用評級機構只有在歐洲證券和市場管理局注冊，其發布的信用評級報告才能被用于監管的目的。此外，該條例還督促信用評級機構強化內部控制，如要求評級人員在一定期限后要進行崗位輪換。從信用評級機構的監管機構設置來看，2011年7月，歐盟設立歐洲證券和市場管理局并開始運行，該管理局負責歐盟信用評級機構的注冊和監管，并擁有對信用評級機構的監管調查權和兼顧處罰權。

對銀行、對沖基金和私募股權基金的監管變革。歐盟金融業資本要求指令（CRD）是歐盟框架下執行“巴塞爾協議”對銀行的監管要求。歐盟委員會分別于2010年12月和2011年7月推出“歐盟金融業資本要求指令Ⅲ”和“歐盟金融業資本要求指令Ⅳ”。根據CRD的要求，銀行若涉足高風險交易活動，必須保有更高的資本水平。2010年11月，歐洲議會通過了“另類投資基金經理指令”（AIFMD），該指令旨在對包括對沖基金和私募股權基金在內的另類投資基金實施監管。另外，該指令對另類投資基金的資本要求、數據報送和信息披露等進行了明確規定。

對場外衍生品交易的監管框架。2010年9月，歐盟委員會公布了《歐洲議會及歐洲理事會關于場外衍生品、CCP及交易報告庫的監管草案》（也被稱為《歐洲市場基礎設施監管規則》）。2012年3月，歐洲議會批準了《歐洲市場基礎設施監管規則》（EMIR）的最終版本，為監管場外金融衍生品交易鋪平了道路。該規則的目標是增強場外衍生品市場交易的透明性和降低交易對手的信用風險。為了增強交易透明性，其要求歐盟的金融機構和非金融機構要把場外衍生品交易合約的詳細信息報告給交易登記機構和監管當局。另外，該規則要求交易登記機構按照衍生品的類別公布總頭寸。為降低交易對手信用風險，引入了嚴格的規章制度，以確保中央對手方能夠按照行業標準謹慎操作。該規則對于符合條件的衍生品合約采用中央對手方清算，而對于沒有采用中央對手方清算的衍生品交易則加強風險管理技術。此外，對非金融機構的清算和報告要求提供了一些有限的免除條款。《歐洲市場基礎設施監管規則》計劃在2013年由歐洲證券與市場管理局付諸實施。

MiFID修訂立法建議對金融衍生品監管的改革。歐盟委員會于2011年春開始修訂歐盟MiFID。2011年10月，歐盟委員會發布了MiFID的修訂立法建議，并計劃在2013年正式發布實施。修訂后的MiFID主要包括指令（即MiFID Ⅱ）和法規（即MiFIR）兩部分，其對金融衍生品監管改革主要體現在：一是對交易透明度的規定。修改后的MiFID將關于交易透明度的相關規放在了MiFIR中，這就意味著可以在歐盟成員國內直接使用。此外，嚴格豁免規定——新MiFID修改建議規定交易所只有向監管當局提出“暗池”交易申請，并獲得歐洲證券和市場管理局的批準后才可豁免。二是對交易報告的規定。MiFID修訂立法建議擴大金融工具的報告范圍。此外，為避免金融機構向成員國不同監管當局報告造成的信息協調問題，指令進一步建議在歐盟層面建立直接的交易報告機制。三是對加強投資者保護的規定。修訂后的MiFID修改了個人投資者能夠從事的非復雜交易工具的范疇，并對復雜金融衍生品交易設定了更高的監管要求。

監管改革實踐：英國案例

對對沖基金的監管。金融危機爆發之初，英國就于2007年10月正式宣布對對沖基金實施監管。為更加有效地實施監管，同年，英國成立了對沖基金標準管理委員會。之后不久，該委員會于2008年1月推出了《對沖基金標準管理委員會標準》，明確了對對沖基金的監管要求，其主要內容包括：一是對信息披露的要求。信息披露采取公開披露和非公開披露方式。例如，對沖基金的業績評估等采用公開信息披露方式，而考慮到投資基金投資人規模小的實際情況，對其采用非公開的信息披露方式（如以信函的方式送達監管當局）。二是對基金資產估值管理的要求。該標準要求對沖基金向委員會報告估值政策，并對其內部定價模型進行定期磋商。此外，對于難以估值的資產，要求實行申報管理。三是對風險管理的要求。該標準要求對交易對手信用風險、操作風險和流動性風險等進行管理。四是對基金經理管理的要求。該標準禁止基金經理購買基金股份，以防止基金經理的決策權過大。

金融監管組織機構的變革。2009年2月，英國議會通過的《2009年銀行法案》規定在英格蘭銀行董事全下設金融穩定委員會。隨后，英國保守黨上臺后推出了更為系統的金融監管改革方案，分拆金融服務局的監管職能，英格蘭銀行被賦予全面的金融監管權。具體而言，在監管組織機構上的變革主要有：一是在英格蘭銀行內新設金融政策委員會，負責系統風險監管和審慎監管，同時，擬取消金融穩定委員會。二是在英格蘭銀行組織框架內設立審慎監管局，負責微觀審慎監管。三是增設金融行為局，并擬于2013年取代金融服務局，履行消費者保護監管職能。四是設立英國銀行業獨立委員會，旨在降低銀行業系統性風險，解決“太大而不能倒”的問題。

“結構性分離監管”。英國銀行業獨立委員會（ICB）先后于2011年4月和9月推出了《中期報告》和《最終報告》，旨在建立“圍柵”制度，也被稱為“結構性分離監管”。根據“結構性分離監管”，英國銀行業需要把零售銀行業務和衍生品交易等高風險業務分離開來。除以對沖零售風險為目的，禁止銀行為其他金融機構提供支付功能以外的服務，如衍生品交易等。這就意味著風險較高的交易（衍生品交易）被分離在“圍欄”之外。