日本公司債券市場的發展與管制放松

作為銀行主導的金融體系，銀行貸款曾是日本企業融資的首選，但最近十年，銀行市場份額逐漸減少，資本市場飛速發展，企業債券的發行額逐年增長。日本監管部門持續放松債券發行管制，逐步廢除了企業債券銀行托管制度，降低企業債券發行費用，保護債權人利益。以此為契機，可轉換債券和附認股證債券得到了飛速發展，整個公司債券市場規模迅速擴大。發行管制的放松和市場的培育是日本公司債券市場崛起的關鍵。

公司債券市場發展歷程

公司債券市場現狀。日本是銀行主導型金融體系的典型國家。長期以來，銀企關系在主辦銀行制度約束下，日本的企業債務融資主要依賴于銀行放款。與美國這類市場化程度很高并擁有成熟債券市場的國家相比，日本的公司債券市場發展相對滯后。1993年，日本公司債券的融資規模僅占GDP的0.73%，然而2000年以來，公司債券融資額占GDP比重不斷上升，到2011年達到13%，顯示出公司債券市場的高速發展。次貸危機后，日本企業開始更多利用公司債市場。2012年底，日本公司債市場中普通公司債券發行金額達到81524億日元，金融債發行規模為26934億日元，兩者合計達到近11萬億日元（見表1）。

中國金融體系也是銀行主導型結構，對比中日兩國的企業融資工具結構，可以發現中國公司債券融資的落后。作為銀行主導型金融體系，銀行貸款曾是企業融資的首選，但最近十年，銀行的市場份額逐漸減少，占GDP的比重從2000年的62%降到2008年的49%。但資本市場卻飛速發展，2011年，股票市場總市值占到GDP的56%，公司債券的發行也逐年增長，2011年，公司債券余額占GDP的比率為12.9%，如表2所示。而我國銀行貸款一直占主導地位，每年的銀行貸款余額都超過當年GDP，遠超日本的銀行融資比率。2011年，我國股票市場總市值達到GDP的34.9%，公司債券市場占比最低，即使經過了快速增長，到2011年底，公司債券余額占GDP的比率也只有9.9%，仍低于日本十年前的水平。

公司債以高信用級別為主，且投資者分布不均。如表3所示，日本的公司債券絕大部分集中在BBB級以上，投機級債券很少，以投資級降級（墮落天使）為主。普通公司債中，2006～2010年，未發行過BB級的債券。甚至BBB級債券的發行規模都遠小于AA級和A級債券，與美國的公司債市場情況大不相同。同時，從投資者結構來看，日本公司債投資者主要是銀行，截至2010年底持有的份額約為50%。而在美國公司債券市場，投資者分散在海外、家庭和投資信托等各個領域，由多樣化的投資者撐起公司債券市場。

大企業逐步擺脫對銀行的依賴，轉向公司債券市場。經過高速發展后，日本大企業的自有資本不斷積累，信用度也不斷增強，于20世紀70年代后期開始重新審視與主要銀行間的關系。由于大企業在資本市場中的地位提高，作為信息制造人的主要銀行開始逐漸喪失作用。日本企業為最大限度利用自身信用及價值實現低成本融資，開始轉向直接金融。相比銀行貸款，更多的企業進入競爭更為充分的債券和股票市場。此外，國內債券市場為確保銀行的優先地位，對市場施加了諸多限制。例如，商法上對公司債發行額度的限制（1990年的凈資產一體化，于1993年廢除），承銷-委托業務的進場規定，對商品性的規定（不能發行變動利率債券、零息債券、連動式債券和居住者外幣債券等），起債標準限制，手續費體系“卡特爾”，證券公司外匯業務上的限制等。為回避這種國內限制，公司債券發行交易紛紛流向限制較少的海外市場，1980年代，歐洲日元債券市場增長很快，國內的公司債券市場無法滿足上述需求，增長較慢。

日本企業的融資結構如圖1所示，20世紀80年代到90年代中期，公司債券有較快發展，銀行貸款增長率明顯放緩，90年代末至21世紀初，大企業的股票融資大幅增長，而銀行貸款出現萎縮，但間接融資目前在日本仍處于重要地位。2009年底，日本企業融資中的借貸占比為35%，債券和企業間信用占比25%，股票和企業出資則占到40%。

制度變遷：管制放松

發行制度演進：從管制到放松管制。20世紀80年代前，日本一直對公司債券高度監管。日本公司債券發行一般都需要有擔保，實行公司債券銀行托管制度——實際上是對公司債券發行的變相限制，是一種事實的審核制。對于公司債券的發行主體，只有經過嚴格的信用評級后才能發行，對債券發行企業發行條款的限制太廣、發行成本很大。這就決定了日本公司債券市場只能是作為銀行間接融資的附屬存在，與美國的直接融資主導型模式截然不同。

日本公司債市場的真正發展始于20世紀90年代后半期，在此之前，公司債券市場長期處于金融監管部門和銀行管理之下，僅被作為銀行金融的補充性融資手段。20世紀90年代初期，由于無法適應企業融資行為的變化，國內市場出現衰退和萎縮。直到1996年取消發債條件限制、債券市場完全放開后，國內市場才真正發展壯大起來。其監管制度的改革歷程如圖2所示。

1977年，日本證券交易審議會基本問題委員會提交《關于公司債市場理想的發展方向報告》，提出了公司債市場自由化和國際化的建議。公司債市場的改革思路是：取消以大型受托銀行為中心的發債會，實現自由發債；阻止承銷業務集中傾向，促進競爭；豐富債券種類、滿足投資者需求；在探討對購買無擔保公司債券投資者也實施保護等問題的同時，將之作為拓展債券種類的一個環節；發展由第三方機構進行的評級業務，幫助投資者甄別債券質量。受此影響，日本債券種類的多樣化有所提高，發債標準有所放寬，但仍非常有限，改革并不徹底。

1984年后，在《日元美元委員會報告書》影響下，對債券發行的管制得以放寬。日本企業從歐洲債券市場融資的成本降低，融資手段由國內銀行貸款和公司債轉向了發行歐洲債券。日本企業投資歐洲債券的投資者多為日本國內投資者，由此，歐洲債券市場擴大的原因在于規避國內市場管制。為避免國內市場空洞化，1986年，日本證券交易審議會公司債特別分會在《公司債市場發展方向》報告中，提出了修改擔保原則、改進發債機制等建議。依次實施的改革措施包括：1987年，引入提案競標方式；1988年，實施對象擴大到所有債券，取消債券發行協議會，引入發行登記制度；1990年，放寬公司債發行限額，統一實行凈資產標準；1991年，為防止進一步出現證券公司競爭過度導致債券價格在流通市場暴跌的現象，大藏省對證券公司規范普通公司債承銷條件進行指導；1991年，公正交易委員會對證券公司在受托手續費上可能存在的“卡特爾聯盟”現象進行提醒。

然而，公司債受托管理制度依然存在。公司債受托管理制度的徹底改革，是通過1993年商法的修訂實現的。

為了使存在意義不斷降低的長期信用銀行轉變為投資銀行，允許銀行從事證券業務。銀行為此將取消公司債受托制度作為與證券公司交涉的籌碼。1993年商法修訂的內容包括：取消“公司債募集受托公司”；增設“公司債管理公司”，原則上強制設立；公司債管理公司包括銀行、信托公司、依據有擔保公司債信托法取得營業資格的公司，公司債管理公司只能從事發行后的公司債的管理業務；取消公司債發行限額。

募集公司債的受托公司改稱公司債管理人，其職能局限于公司債發行后的管理業務。這樣一來，原來由公司債受托公司承擔的發債標準等的確認成了承銷證券公司的工作。1996年進一步取消了發債標準及財務限制條款設定義務，實現了發債自由化。同時，對于面向機構投資者的公司債，允許設置手續費較低的財務代理人來取代公司債管理人。在公司債受托管理制度下，日本的公司債市場長期以來受到政府金融部門及銀行的影響，但隨著管制逐步放寬，終于實現了發債自由化，可采取公募注冊發行和私募發行。

公司債券監管權力的集中。在二戰以后的很長一段時間里，日本公司債券市場的監管由日本財政部（負責發行審批、場內、外市場監管）、證券交易委員會（負責場內、外市場交易監管、交易信息披露監督）及日本銀行（負責交易清算體系支持）等監管主體構成。1998年，日本成立金融監督廳，行使原財政部對金融機構檢查、監督功能。證券交易監督委員會也劃入到金融監督廳，2000年7月，在金融監督廳的基礎上成立金融廳，統一了原財政部對公司債券市場的檢查、監督和公司債發行備案等全部職能。

發行上市與投資人保護制度。主要包括三方面內容：

一是公司債券發行審核制度。《日本證券交易法》的規定類似美國《1933年證券法》，日本證券發行的主管機關是大藏省。《日本證券交易法》第4條規定：“有價證券的募集或推銷，在發行人未向大藏大臣就有價證券的募集或推銷進行呈報時，不得進行。”第8條規定，“大藏大臣受理提交的呈報書之日15日內產生效力”，生效時間比美國少五日，其效率更高。但該條款還規定，大藏大臣認為呈報書“在形式上不完備或該文件記載的重要事項記載不充分”或“在重要事項上有虛假記載以及應記載的重要事項或為免生誤解所必要的事實起記載有缺陷時”，“可以命令呈報人提交訂正報告書，在認為必要時，可以命令呈報人停止提交的呈報書的效力。如果呈報者按照規定提交了修正報告書，且大藏大臣認為適當時，可解除該項規定的停止生效命令”。從以上規定可以看出，日本的證券發行制度與美國“如出一轍”，日本1948年4月13日制定的這部《證券交易法》，是日本在二戰后由典型大陸法系向英美法系轉變的又一例證。

二是日本公司債券發行信息披露制度。《日本證券交易法》以美國證券法為藍本，吸收了美國信息披露制度的核心內容。《日本證券交易法》專設“企業內容等的披露”一章，就證券發行的信息披露作了詳細規定。《日本證券交易法》要求“有價證券的募集或推銷，在發行人未向大藏大臣就該證券的募集或推銷進行呈報時，不得進行”。并規定應包括以下事項：“一、有關該募集或推銷的事項；二、該公司的目的、商號及有關資本和出資的事項，該公司的營業及其經營狀況及其他有關事業內容的重要事項，該公司的負責人或發起人的有關事項，以及其他依大藏省令規定為公益及保護投資者所必要的事項。”“有價證券的發行人，在募集或推銷時，必須制作計劃書”，計劃書“對提交的呈報書應記載的事項內容必須加以記載”。當發行人向投資者招攬時，必須預先或同時向對方交付應告知的書面文件。并將有關呈報表和披露文件備置于大藏省供公眾查閱。

三是日本公司債券債權人保護制度的安排。日本公司債券發行的投資者保護制度是在其商法、公司法、證券交易法的制度規范下構建起的企業債券發行信用約束及償債保障機制。此外，日本借鑒了美國《1939年信托契約法》，為附擔保企業債券發行專門制定了《附擔保企業債信托法》，以保障債券投資者的權益。在日本企業債券市場發展中，依據該法律發行的附擔保企業債券成為日本企業債券的主要形式。

這項制度要求企業發行有擔保債券時，要依據《附擔保企業債信托法》對交易進行規范，明確發行人與受托人締結信托契約，代表債權人的利益對發行事務進行管理。發行無擔保債券時，依照日本商法297條的規定，原則上發行人應當為債權人委托公司債券管理公司。1993年修訂的日本商法中，擴大了可以作為公司債管理人的范圍，并設置了公司債管理公司的強制性義務，以保護債權人的權益。

這項制度的意義在于，由于公司債券的存續期通常較長，投資者個人對債券發行主體相關責任人的瀆職行為做出正確的判斷與反應的能力有限，更容易受到蓄意欺詐等不當行為的侵害。因此，受托人可以通過企業債券債權人授權，召開會議、交流意見并依法處置債券發行主體相關責任人，從而在很大程度上能維護債券投資者的權益，促進債券市場的穩定發展。