中國房地產投資信托基金發展思路及展望

房地產投資信托基金（REITs）是為投資者提供穩定收益、為房地產企業提供融資便利、增強資產流動性的成熟金融產品。隨著我國優質商業物業逐步增多，我國推出REITs的條件趨于成熟。本文在吸取各國成功經驗的基礎上，結合我國房地產市場的實際情況，提出我國REITs的構建思路。

中國推出REITs的條件基本成熟

商業物業存儲量充足，核心地段優質商業是項目庫的首選

21世紀以來，我國以大型購物中心為主的商業地產項目在一線城市快速發展，并逐步向二三線城市擴展。根據國家統計局統計，2011年全國商業營業用房投資額達7424.05億元，連續四年投資增長率都達到20%以上。我國商業物業的存量充足并保持良好增長趨勢，可以為REITs提供充足的項目儲備。

除2008年受金融危機和經濟發展放緩等因素影響，商業地產市場出現顯著下調外，我國商業地產的銷售價格和租金水平總體呈現平穩上升趨勢。根據人民銀行發布的《中國房地產金融報告》，從2010年開始，我國以北京、上海等一線城市為代表的零售商業物業、優質寫字樓等商業地產的價格與租金水平又進入了新一輪增長軌道。一線城市和部分發達地區二線城市的商業地產項目，尤其是核心地段的優質商業物業是我國REITs項目庫的首選。

房地產企業融資渠道狹窄，REITs可拓寬融資渠道

近年來，國家為抑制房地產行業過快發展，出臺多項調控政策，嚴格限制商業銀行發放房地產開發貸款的基本條件，這使得以銀行貸款為主要資金來源的房地產開發企業受到較大影響。房地產開發企業逐步拓展信托貸款、上市融資、私募基金等新的融資渠道，但由于信托貸款融資成本高、上市融資受嚴格監管、私募基金市場尚不成熟等因素影響，我國房地產開發企業的融資問題并不能得到有效緩解，仍亟需開拓新的融資方式。

REITs作為一種創新型金融工具，可為房地產企業提供全新的融資渠道。企業采用REITs，將其自持的商業物業資產打包，以其未來產生的租金收入作為預期收益向投資者發行證券。這種方式不僅增強了資產流動性，也將企業未來收入提前折現，有利于企業優化資產負債結構。REITs是幫助房地產開發企業實現“長期回報，短期資金回籠”的有效途徑。

投資需求旺盛，REITs可滿足長期穩健投資的需求

中國一直是儲蓄大國，截至2012年末，我國本外幣居民儲蓄存款余額高達40.4萬億元。在央行連續降息的背景下，居民的儲蓄存款依然居高不下，這反映了我國目前儲蓄轉化為投資的渠道還不夠通暢，巨額的社會閑散資金無法形成多元化投資。近兩年股市低迷、房地產市場嚴控，使得有投資意愿的個人理財者們找不到合適的投資渠道。此外，我國對社保基金、企業年金和保險公司等機構投資者的管制逐步放松，最新的政策鼓勵其增加對資本市場的投資比重，積極推動養老保險基金、住房公積金等長期資金入市。這些機構投資者的運營資本雄厚，具有強大的投資潛力。

REITs作為一種投資工具最大的優勢在于具備長期穩定的投資收益，且具有低風險的特點。通過美國REITs的歷史數據來看，REITs有定期的股息收益，并且股息率相對優厚，市場收益率高。不同年期的REITs股本回報率基本都高于同年期的股票和債券。通過VAR模型對于美國、香港等市場的REITs產品風險和大盤指數風險測度的對比結果也顯示，REITs市場的風險水平低于該地區金融市場的平均風險水平。從發達國家的歷史經驗和我國目前的投資環境來看，此時推出REITs是豐富我國投資渠道、滿足我國旺盛的投資需求的可行選擇。

中國房地產信托業發展迅猛，專業能力與國際接軌

近年來，我國信托行業持續擴容，2008年以來信托資產規模每年新增額達到1萬億元以上。截至2012年底，全行業65家信托公司管理的信托資產規模達到7.47萬億元。在信托市場高速發展的背景下，信托公司的核心產品——房地產信托的資產規模和數量也保持了快速增長。中國信托業協會公布的最新數據顯示，我國房地產信托規模在經歷了2012年的小幅縮減后，2013年一季度再度高居榜首。截至一季度末，信托資金對房地產的配置規模達到7701.79億元，同比增長12.18%，環比增長11.93%。

這充分表明我國房地產信托的總量與產品種類都在不斷發展，基金化的房地產信托等創新產品陸續出現，我國信托機構專業能力不斷增強。這種情況下，REITs的推行將是我國信托機構與國際接軌的良好契機。

中國REITs的基本構建思路

以核心地段優質商業作為持有資產，保證穩定收益

REITs是否能吸引投資者，關鍵在于其持有資產是否能產生穩定收益，設計我國REITs實行方案的首要問題在于REITs打包資產的選取。

我國推出REITs的呼聲已久。從2008年開始，天津、上海等地區的有關部門一直在積極的推進保障房REITs的實施方案，但至今無一順利推出，其主要原因在于保障房缺乏有效的市場運營模式，租金收益有限，較目前信托產品的平均收益率，其吸引力不足。而保障房作為政府提供財政支持的政策性住房，將其打包上市會涉及到多方政府部門，產權及后續管理問題復雜，加大了REITs方案實際操作的難度。

保障房REITs的“難產”告訴我們，這種“在創新中創新”的方式并不適合作為開拓我國REITs市場的先驅。轉觀我國的商業地產，尤其是一二線城市的優質商業地產，在經濟增長和城市發展的推動下，地價及租金連續攀升。新加坡凱德CRCT和香港越秀REITs均投資于我國內地的商業地產，其持有資產的物業租金收入及利潤分紅均呈現連年上升的趨勢。而其中新加坡凱德資產包中的9處商場中，北京的西直門嘉茂購物中心和望京購物中心的凈收益占總物業收入凈額的54.18%，并分別實現了同比19.8%、12.9%的收益增長。

由此可見，以我國商業地產為基礎資產的REITs產品是可以保障良好、穩定的未來收益的，特別是處于一線城市核心地段的優質商業項目是具有很大的利潤空間的。所以，我國可以先以優質商業物業為對象發行REITs，而隨著REITs在我國資本市場的適應與發展、我國房地產市場各類物業項目的豐富與成熟，再嘗試在資產池中加入其他資產類型，利用結構性配置設計出更加成熟的REITs產品。

物業所有權人相對控股，保證對物業經營的主導權

目前，我國大部分的優質房地產資產由房地產開發企業持有。對于房地產開發企業，將這些房地產資產直接銷售出去，是最直接的融資途徑，但這種方式在使房地產開發企業獲得流動資金的同時，也失去了這些優質房地產物業的未來收益與增值空間。這種情況下，REITs可以成為房地產開發企業資產剝離的一種有效方式。REITs將流動性較差的房地產資產證券化，并在公開上市募股中出售部分股票以獲得新的資本，同時房地產開發企業持有部分REITs的股份，保留相對控股權。

香港越秀投資等REITs主要采用這種模式。以廣州國際金融中心為例，根據公告，廣州國際金融中心作價134.4億元并入越秀房地產信托，作價中包括88.5億元的交易代價、45億元開發貸款及少數股東權益約0.9億元。越秀房地產信托將基金約36%配售給開發商越秀地產，約64%配售給獨立第三方。在交易完成后，越秀地產依然持有廣州國金中心36%的股權，仍為大股東。同時越秀地產將原來預計的投資回收周期從15年縮減為3年多，同時減少45億元銀行負債、增加約40億元現金、獲得了5億～7億元的收益。

由此可見，房地產開發企業將所持有的物業打包上市，仍然可以保持相對控股地位，既可以享有使用其流動資金的權利，也可以繼續受益于REITs上市后的業務發展，既滿足了短期的融資需求，也獲得了長期的獲利空間。目前，萬達等國內以持有商業物業為主的大型房地產企業，在能繼續保持物業控制權的情況下，有REITs上市的需求。

成立單獨的管理公司，與集團的其他房地產業務隔離

REITs的組織形式與管理結構在各國的發展中經歷了不斷的演變，但目前各國的REITs市場，尤其是許多新興市場，主要采用的仍是傳統的外部管理形式。在外部管理模式中，REITs委托一個獨立的資產管理公司，負責向信托基金投資者派發持續穩定的紅利，并實施積極的收購、配置及融資等資產組合戰略。REITs將向資產管理公司支付一定的以現金、股份或兩者組合形式的管理酬金，并采取發放業績獎金的方式激勵資產管理公司。REITs還可以聘請一家房地產管理公司負責房地產的日常運作管理，一般在REITs管理公司的全面監督和指導下，提供物業經營、管理、維護及營銷等服務。

目前，新加坡嘉德置地等房地產開發商都采用這種發展模式，在把持有的房地產資產注入到房地產投資信托的同時，建立資產管理和房地產管理機構，為REITs提供基金管理以及房地產管理服務。我國若建立房地產投資信托市場，市場將迫切需要一些第三方的房地產資產管理機構來進行基金管理。房地產開發商不妨成立自己的資產管理公司，獨立于集團其他業務為所持有REITs進行管理運作。這樣不僅增加了集團在運營REITs時的主動權，減少了委托—代理風險，也開拓了新的業務類型，擴大了企業規模。

對中國推出REITs的相關建議

調整房地產調控思路，給優質房地產企業提供差異化的融資渠道

在過去的十年間，我國的房地產行業發生了迅猛的發展。但房地產業過快發展的背后也陸續暴露出了很多風險問題，為保障房地產市場健康發展，政府部門陸續出臺了一系列調控政策，防止房地產行業的非理性擴張。針對資金密集型的房地產行業特征，對房地產開發企業融資尤其是房地產開發貸款的監管，在房地產行業風險監控中起了重要作用。2003年以來，一系列加強商業性房地產信貸管理、差別化信貸住房政策等房地產信貸調控政策相繼出臺，導致以銀行信貸為主要資金來源且融資渠道單一的房地產開發企業融資越來越困難，企業資金鏈受到嚴重影響。

房地產的長期調控使得房地產企業不得不另謀出路，近兩年出現了很多房地產私募基金（PE）、資產支持證券（ABN）等房地產融資方式的創新，但房地產調控政策又限制了這些創新形式的創立，很多諸如REITs等“孕育已久”的創新產品遲遲不能上市。房地產調控的目的是促進房地產行業健康、可持續地發展，創新是發展的第一動力，有利于行業長期發展的金融創新，將給優質房地產企業帶來更廣闊的發展空間。此外，房地產調控政策需尋求差異化的政策思路，對于發展良好的房地產企業給予更多的支持政策，通過優質房地產企業多元化、國際化的發展，帶動整個行業的健康發展。

發展房地產私募基金，為REITs優選商業物業提供豐富的項目庫

商業地產項目可分為開發建設階段和持有運營階段。針對兩個項目階段，房地產開發企業首先需要前期的短期資金融資，用于商業項目購買土地、建設完工并進行過渡性的商業氛圍培育，在項目成熟后，則需要進行長期的資金融資，維持商業項目正式運營，為前期投入資金提供安全退出機制。

在項目前期開發建設階段，除了自有資金和銀行貸款外，房地產開發企業還可以采取發行房地產私募基金的方式籌集資金。首先，房地產私募基金是向特定的投資者發行，門檻較高，這類投資者對于收益的要求和風險承受能力與商業地產的特點相匹配；其次，房地產私募基金的期限一般為3～5年，與商業地產項目的開發階段時間相匹配。此外，房地產私募基金結構上要求有獨立的基金管理人和托管機構，可以在REITs中繼續延用。所以，房地產投資私募基金不僅可為商業地產開發階段解決資金問題，而且有利于商業地產項目經營階段引入REITs的融資方式，為其提前做好準備工作。

例如凱德集團，通過嘉德商用中國發展基金以及嘉德商用中國孵化基金兩支私募基金進行資產收購，再通過讓凱德商用中國信托（CRCT）使用優先認購權的形式收購嘉德在內地控股的商用物業。其中，嘉德商用中國發展基金主要負責投資開發中國境內的零售商場，嘉德商用中國孵化基金則專注于購入已建成的零售商場，并進一步實現其重組、增值和出租。凱德集團從集團內部孵化、到房地產私募基金的開發培育，再到REITs的價值變現和穩定收益，構造了一個以地產基金為核心的投資物業成長通道，這種“地產開發+資本運作”的模式是凱德集團地產經營模式的核心。

我國的房地產開發企業可以借鑒這種商業模式，通過私募基金為REITs孵化和培育成熟的商業物業，提供優質豐富的項目庫，并構建了從房地產開發到私募基金、再到REITs一條完整的投資和退出流程

研究制定REITs管理法規，構建完善的設立、監管體制

無論是在REITs的發源地—美國，還是近些年才開始發展的亞洲各國，都是先立法，后有掛牌上市的REITs產品推出，可見REITs是典型的法規推動型產品。海外成熟的REITs市場的共性之一就是完善的監管體制，美、法等國家頒布了一系列針對性較強的法律法規，新加坡、日本以及香港地區更是以專項法規的形式出現，即使是法律監管對REITs限制較少的澳大利亞，其發展模式較為靈活也得益于其原有的成熟完善的法律體系，不必針對REITs的出現而設立過多的法律條文。

我國目前尚無符合REITs的相關法律規定，建立完善的法律體系。首先需進一步完善與REITs相關的現有法律制度，例如《公司法》、《信托法》、《投資基金管理辦法》、《證券法》等，補充這些法規中的條文缺失，解決各項法律之間的法律矛盾。其次，在完善當前法律的基礎上建立有關REITs的專項管理制度，對REITs的組織結構、所有權結構、投資范圍、投資比例、分紅政策、信息披露等方面予以詳細的規定。專項法規可以整合各相關部門的法律規定，更有利于推進REITs的發展。

健全相關稅收體系，給予稅收優惠待遇

在REITs的運作中，稅收政策占有重要的地位。從對象來看，稅收會涉及個人投資者、機構投資者，以及證券公司、基金公司等重要參與者；從環節來看，稅收涉及發行、交易以及分紅派息等，這些均需稅收相關法律規章予以明確。而在大部分發行REITs的國家，REITs享有作為“收入傳遞證券”的稅收優惠待遇，即REITs被視為收入傳遞的工具而免征所得稅，從而消除了對REITs收入的雙重征稅問題，有效地保障了投資者的投資回報率，是REITs作為一種投資工具吸引投資者的最大優勢之一，同時也是REITs在各國的投資市場得以發展的最重要原因之一。

但我國的稅務體制不僅復雜，各種課稅科目產生的較高稅務成本也將嚴重影響投資于REITs的收益率。在現行稅制下，REITs在信托法律關系及“公司法”框架下都可能發生雙重征稅問題，與租金收益有關的稅收也會直接減少REITs投資者投資收入的稅后現金流。因此，我國健全相關稅收體系并制定合理的稅收優惠政策對于我國推行REITs是非常必要的。具體可以從兩個方面入手：一是借鑒美國模式，針對REITs層面免征企業所得稅，REITs的應稅收入中已分配給股東部分，無需在公司層面繳納公司所得稅，只需在股東個人層面繳納個人所得稅；二是借鑒新加坡的稅收政策，針對投資者層面免征或者減半征收包括股利稅和資本利得稅在內的個人所得稅，降低機構投資者所獲收益的預扣稅等。政府制定專門針對REITs的減免稅收政策，為REITs 在我國的發展營造良好的稅收環境，將對我國REITs的問世起到巨大的推動作用。