以金融民主化推進中國經濟轉型

長期以來，中國傳統金融體系與“投資拉動、出口導向”的經濟增長模式相輔相成。正如李克強總理今年3月份在新一屆政府第一次全體會議強調的，中國經濟不轉型將難以維繼。為了推動中國經濟轉型必先行推動中國金融體制的改革，這其中，首要的是促進金融體系更加“民主化”。可以說，金融民主化是保證中國經濟朝著健康有序方向轉型的必要條件之一。

傳統金融體系與畸形的中國經濟結構

傳統金融體系有其內在的“不民主性”，主要體現在如下三點：第一，民營企業融資因為其所有制性質受到國有控股的銀行部門相對歧視，大量中小企業無法被金融市場服務（包括銀行貸款市場、直接融資市場等）覆蓋；第二，居民被限制境外投資，而境內投資渠道有限，居民財產性收入增長緩慢；第三，金融機構的牌照審核發放嚴格，民營資本進入困難。

這三大“不民主”也造成了目前的傳統金融體系存在如下問題：一是民營企業尤其是中小民營企業除了自身積累很難從合法的融資渠道融資，這催生了中國民間金融借貸市場的“發達”；二是居民的財富增加主要來自于工資收入，難以借助金融市場積累財產性收入，金融市場的發展難以惠及普通老百姓；三是金融體系仍是幾家大型商業銀行主導的金融體系，中小金融機構數量明顯不足，直接融資市場相對間接融資市場明顯發展滯后，金融風險過于集中在少數幾家大型商業銀行身上。

傳統金融體系的“缺乏民主”對于投資拉動經濟增長有其特殊的意義。大規模投資的前提是投資的價格足夠低，包括原材料、能源、土地、資金等的價格。就壓低資金價格并將資金引入政府偏好的投資領域而言，傳統金融體系是絕妙的安排。首先，傳統金融體系的安排有助于控制投資的資金成本。傳統的金融體系內，居民的投資渠道有限，一方面居民被嚴格限制向境外投資，另一方面國內可供選擇的金融投資產品較少，居民積累的大部分都以儲蓄存款形式進入銀行部門，由于銀行吸收居民存款付出的利息成本非常低，銀行的放貸利率可以維持在較低水平。其次，傳統金融體系的安排有助于讓政府偏好的產業和企業獲取融資。從間接融資市場看，政府嚴格限制銀行牌照的發放以及民營資本成立銀行，大多數銀行是國有控股且銀行高管由政府任命，產權制度上的缺失使得銀行信貸資金向政府偏好的領域傾斜。除此之外，中國人民銀行對各家商業銀行合意貸款規模的控制以及“五年規劃”指出的重點扶持產業，對于商業銀行的信貸規模以及信貸投放方向都具有較強的指引作用。從直接融資市場看，證券（包括股票、債券等）發行的審核制度無疑使得屬于政府偏好產業的公司更容易通過審核。最后，需要對體制外循環的資金規模進行控制以保障傳統金融體系的有效運作。相比較銀行部門，信托公司掌控的資金規模和流向較難為監管部門控制，而民間借貸市場更是游離在監管體系之外。對于這些非傳統的金融市場，政府一方面默許其作為正規金融機構借貸市場的補充存在，另一方面則嚴格限制其規模，一旦這類市場發展過快，則進行必要的調控，例如信托行業在歷史上前后經歷過六次整頓，而非法集資一直是高高懸在民間借貸頭上的利劍。

在這種“缺乏民主”的金融體系安排下，中國的經濟結構愈趨畸形，突出表現過于依靠投資拉動而內需不足。在廉價的資金供應下，各個地方政府沒有理由不加快上馬投資項目，而土地財政的存在和“政企難分”的現狀，似乎也足以讓政府及其國有控股企業成為銀行理所當然的優質客戶。大量的銀行信貸流向地方政府及國有企業，拉動GDP的投資項目得到充足的資金供應。但問題是政府以及國有企業在經濟績效考核方面激勵的缺失使得項目投資往往缺乏效率，寶貴的社會資金并未能創造最大的社會價值。有研究顯示，如果對資本進行更加有效的配置，在不增加投入的前提下，中國的GDP可以增加5%。同時，由于居民投資渠道有限，銀行存款利率過低，居民的財產性收入無法得到提高，居民的收入來源局限于工資收入，難以在較大程度上分享到經濟高速增長帶來的好處，財富積累速度過慢束縛了老百姓的消費需求。當投資項目產出的產品無法被國內需求消化掉時，出口的意義也就凸顯出來了。過于依賴于出口導致了中國的國際貿易順差過大，一方面使得美國等貿易逆差國對中國頻頻施壓要求人民幣升值，另一方面使得外匯占款過多從而導致國內流動性過剩。

“四萬億”后遺癥和金融風險的積聚

從上市銀行2012年報來看，中國銀行業總體結束了長達十年的不良貸款率與不良貸款余額的雙降局面，不良貸款率與不良貸款余額出現反彈。新任交通銀行董事長牛錫明認為，銀行業不良貸款率的反彈與之前“四萬億”刺激計劃中銀行資產的過度膨脹密切相關，由于信貸資產風險的滯后性，潛在的不良貸款率可能會遠遠高于公開數據。此前的“四萬億”計劃中，地方政府在“保增長”的壓力下，盲目推動了很多項目的投資，這些項目很多是重復建設，并沒有產生預期的收益，大量的銀行信貸由于支持這些項目而成為不良貸款。各地在光伏產業的過度投資是一個很好的例子。由于光伏產業既能拉動GDP，又具有環保節能的概念，符合中央政府“經濟發展方式轉型”的政策要求，在地方政府的力推下，光伏企業遍地開花，整個產業出現了明顯的過度投資與產能過剩，造成了今日的行業困局，為光伏行業提供信貸資金的銀行則深陷其中，行業不良貸款率居高不下。

在中央政府默許下，地方政府大肆融資和投資，地方債務融資平臺的規模不斷放大。2013年3月12日，有關監管部門下發了《關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》（討論稿），除重申地方政府融資平臺貸款要“控制總量”外，還首次明確提出，金融機構應審慎持有融資平臺債券，防范融資平臺變相融資。此前，各大商業銀行在地方債務融資平臺增量貸款這塊已經比較慎重，基本上對于縣級及以下的地方債務融資平臺只降不升。但盡管銀行信貸渠道受阻，地方政府還是能夠通過信托等其他渠道融資。目前各大信托公司推出的基礎設施建設投資項目的信托產品給投資者的預期收益率在八個點以上，加上信托公司的管理費用等，地方政府的實際融資成本在十四個點以上。信托產品的存續時間一般在一年，而回報期長、回報率偏低的基建投資是無法帶來地方政府短期內償還對應信托產品本息的現金流的，地方政府只能借新債還舊債，未來償債能力的保障則依托于房地產調控放松、土地財政得以繼續運行。在基建投資信托產品迎來兌付高峰之時，地方政府有陷入集體償債危機的可能。由于大量的銀行理財產品資金通過銀信合作渠道進入信托產品，在公眾對于信托公司“剛性兌付”和銀行理財產品“變相存款”的預期下，銀行和信托公司自身也承擔著大量的風險。有學者認為，地方融資平臺債務已然成為威脅中國金融體系安全的定時炸彈。

金融民主化和中國經濟轉型

目前看，傳統的金融體系已經難以繼續有效運行。一方面是由于金融風險積聚的壓力，當前需要通過發展多層次的資本市場分散這種金融風險。一個選擇就是推動直接融資市場的建設，這也是證監會前任主席郭樹清主推的；另一個選擇就是默許互聯網金融的興起，從而形成中投副總經理謝平所倡導的游離在間接融資市場和直接融資市場之外的第三種融資市場。另一方面是由于經濟結構轉型的壓力。中國內需之所以起不來，根本原因在于老百姓的收入不足。前任總書記胡錦濤同志將提高居民財產性收入納入議題，提高居民財產性收入意味著讓錢創造錢的能力變強，即資金的價格必須提高。而中國地方政府的盲目投資也是因為中國資金的價格沒有完全市場化，體制內的企業能夠享受較低利率的貸款支持。去年6月份利率市場化進程加速讓人看到了一些來自中央上層的積極轉變。

因此，只有建立起更為合理的新金融體系才能保障中國經濟轉型。而新金融體系的應有之義是“金融民主化”，其至少應該具備如下三層含義：一是資金需求方不因非經濟因素受到金融中介或資金供給方的歧視，即企業或個人的融資獲取更加市場化；二是資金供給方有多種投資渠道，能夠被允許追逐更高的回報，在信息披露充分前提下其投資風險應該自擔；三是放寬對民間資本成立金融機構的嚴格限制，只要有資金有技術，人人都有機會成立金融機構，草根金融機構應該被允許甚至被鼓勵發展。第一點，能夠促使資金的投資流向更加合理，社會整體的投資效率得到優化；第二點，能夠使得居民獲取更多的財產性收入，內需有望能夠拉動起來；第三點，有助于形成金融機構之間較為充分的競爭，從而將提高金融機構服務實體經濟的效率。

就推進“金融民主化”的動力看，自上而下的制度變革和自下而上的“草根革命”缺一不可。就第二點而言，當前互聯網金融的興起可能提供了一個很好的契機，正如馬云所言，以第三方支付、阿里小貸和P2P網絡借貸平臺為主要形式的互聯網金融也許真的能夠改變中國未來金融市場的格局。中國“金融民主化”的實現可能不是一蹴而就的，但就其發展趨勢來看，應該看好。