中國債市的“甲乙丙之謎”

目前，債券市場因“甲乙丙”賬戶而出現的利益輸送與上個世紀80年代產品價格雙軌制、90年代初期資本市場“原始股”和90年代中期的銀行賬外經營在本質上并無二致：存在一個管定價格，同時有一個市場價格，在兩者之間可以充分尋租，形成各種層次利益輸送的“老鼠倉”，無非是對租金的一種再分割。

甲乙丙賬戶的定義

根據中央國債登記結算有限責任公司《債券托管賬戶開銷戶規程》中規定，中債登設置甲、乙、丙三種債券一級托管賬戶。只有具備資格辦理債券結算代理業務的結算代理人或辦理債券柜臺交易業務的商業銀行法人機構方可開立甲類賬戶；不具備債券結算代理業務或不具備債券柜臺業務資格的金融機構以及金融機構的分支機構可開立乙類賬戶，亦可開設丙類賬戶。丙類賬戶持有人以委托的方式通過結算代理人在中央結算公司辦理其自營債券的相關業務，不需與中央債券綜合業務系統聯網。

如此以來，甲類戶主要為商業銀行，乙類戶一般為券商、基金、保險和非銀行金融機構，丙類戶則大部分為非金融機構法人。丙類戶的開戶門檻低，賬戶交易缺乏實質性監管，不少丙類戶的實際控制人是金融機構債券交易部門中供職的資深人士。

近日，隨著多名監管人士和債券從業人員相繼被查，債券市場“深水區”逐漸引起關注。

操作方法和過程

“拿券”——穩賺的倒賣生意

做債券倒賣生意，往往通過個人關系，與新發企業債的銀行或者券商承銷商簽訂協議，獲得一定數量的新券，再在二級市場賣出，獲得差價，行話稱之為“拿券”，是典型的一級半市場獲利手法。

存在尋租空間的原因歸根到底在于市場發展的不充分和不透明。與不透明相比，市場發展不充分導致的債券發行供不應求則是尋租長期存在的基礎。例如，一支AA級城投債發行利率為6.5%，相對應的，二級市場上同樣評級的城投債普遍收益率為6.2%，中間存在30BP的巨大價差——對于任何機構或個人而言，如果能順利“拿券”，這個價差就保證了當事人的無風險套利。“拿券”利潤巨大，各機構和個人都使盡渾身解數，與政府、銀行券商的承銷團隊搞好關系。在這個過程中，往往伴隨向相關人員利益輸送。這也是業內通常認為債市比股市更靠人脈關系的原因。

最近業內流傳的一句話：看似普通的丙類戶，后面都有一個債券行業的“大佬”，左手發行，右手市場。一些債市老手，憑其多年業內關系，總能拿到供不應求的緊俏券種，但他們“拿券”后，并不用券商的賬戶直接買入，而是另設丙類戶，該丙類戶拿到低價緊俏債券后，加價賣給自己所在機構或其他機構乙類賬戶。

操作過程如下：

在債券一二級市場存在30BP的價差下，丙類賬戶以6.5%拿到緊俏債券，加價20BP賣給自己所在機構或者其他機構，機構得到后在二級市場賣出，利潤10BP，雙方均可獲得低風險乃至無風險的利潤；如果丙類戶以二級市場價格賣給自己所在機構，機構在整個交易中僅起通道作用，其目的顯然為利益輸送。

“拿券”這個行為本身需要動用大量資金，吃掉一定額度債券，但是，丙類戶通過債券結算方式的巧妙運用，分文不動，實現“空手套白狼”。具體操作如下：

債券交易結算方式包括券款對付、見款付券、見券付款和純券過戶四種，具體方式的操作由交易雙方協商選擇。于是，丙類戶可以與上家協商“見券付款”，與下家機構協商“見款付券”，用下家的預付款額付給上家拿券，然后再將拿到的債券付給下家，“空手套白狼”。

代持養券——甲乙丙縱橫交錯

所謂“代持養券”，是指投資機構以現券方式賣出債券，同時，跟交易對手方私下簽訂協議（往往以口頭形式），在將來某一時點以約定價格重新買回該筆債券。以買回債券的期限進行劃分，期限較短的稱為“代持”，不斷滾動運作、期限長達數月甚至數年的稱為“養券”。

債券代持是銀行間市場成員之間一種普遍的操作模式。由于無法界定雙方之間是否存在私下協商、利益輸送，最近一年來，在債券市場牛市的利益驅動下，甲乙丙賬戶之間代持的這種“灰色手法”盛行。主要模式如下：

甲→乙、丙

商業銀行找券商、基金、私募、投資公司等乙類戶或丙類戶代持債券，其動機為：一方面，季末、年末考核壓力。有些債券在季末等監管時點虧損，銀行通過讓沒有考核壓力的銀行或乙類戶代持，將其轉至表外，美化業績，以求考核指標達標。這也是為什么每到季末、年末，就有個別債券出現明顯的價格波動。另一方面，規避監管。丙類戶通常是非上市的中小機構，其報表上的名義盈虧對于投資者本身影響不大，并且丙類戶具有隱蔽性，銀行通過丙類戶的代持實現轉移利潤、隱瞞虧損，以規避監管。

乙→甲、丙

證券、基金等非銀行金融機構的乙類戶找商業銀行或丙類戶代持債券，其動機：

第一，突破監管、提升業績。貨幣基金以低風險、高流動性著稱，其流動性必定受到嚴格限制：只能投資于剩余期限在397天以內（含397天）的債券，并且投資組合的平均期限不能超過180天。如果貨幣基金經理面對一個資質良好，但是不符合期限規定的債券時，直接買入，會在會計報表中顯示違反契約，所以，基金就會請其代為持有。通過代持，貨幣基金可以購買超過一年期的債券，規避持債期限限制的同時，可以博取更高的投資收益率。

第二，滾動操作，放大杠桿。按規定證券和基金進入銀行間同業市場回購比例不得超過基金凈資產的40%、證券公司實收資本的80%，即1.4和1.8的杠桿。通過多輪代持，券商和基金可以無限擴大資產規模，放大投資杠桿，獲得超額收益。但是，收益放大的同時，風險也被放大。多輪代持都是滾動進行的，時間周期較長，在債券市場低迷時期，風險不可忽視。

第三，低賣高買，利益輸送。某些乙類戶交易人員，將債券低價賣給自己外設丙類賬戶，讓其代持，到期后高價購回，其本質是赤裸裸的“老鼠倉式”送錢行為。但由于其會損害機構自身的利益，并且犯罪痕跡明顯，目前市場上這種做法較少。

丙→甲、乙

看多債券市場的丙類戶請甲類、乙類戶代持，以較少資金獲巨額回報。其操作方式游離于監管邊緣，是違規高發區。

具體操作如下：

過程①，銀行機構首先向丙類戶注資，丙類戶得到資金后購買債券，請機構代持，獲得的資金歸還銀行。待代持到期之后（過程②），銀行再次向丙類戶注資，丙類戶購回債券，并在二級市場上出售，除返還銀行注資成本外，剩余收益完全歸丙類戶所有。在債券市場牛市時，丙類戶可以分文不花，“空手套白狼”，賺得巨大收益。

債市亂象頻發的分析

自2005年，央行開閘，許以丙類戶交易功能之后，丙類戶已低調運行多年，為何近期監管升級、案件集中爆發？

事實上，關于債券市場交易上的貓膩，監管層早有關注。2011年富滇銀行倒券風波后，央行暫停各家商業銀行間為丙類戶墊資、無實際資金往來的撮合以及代持三項業務。政策之后，一些空殼、單憑墊付套利丙類戶逐漸淡出視野，但這并不能遏制銀行間債券市場上各類利益輸送。

對銀行間債券市場的參與者（包括商業銀行、證券、保險、基金、私募等）的監管，分屬于央行、銀監會、證監會、保監會。央行金融市場司，是銀行間債券市場監管的最高機構，負責包括企業債、國債、短融、中票交易的監管；證監會，負責交易所的公司債監管；銀監會和保監會，只對機構進行監管，不涉及具體交易行為。除此之外，發改委負責企業債的審批，財政部負責國債發行，在債券市場中也有相當話語權。所以，涉及銀行間債券市場管理部門的“條條”有6個之多，對于債券投資的理解不同，造成了這個市場的混亂局面。

對于近期案件頻發的債券市場，各監管部門也有所行動：一是4月25日中央國債登記公司下發口頭通知，暫停信托、券商、基金等乙類戶在銀行間債券市場的開設，新發基金和理財也將暫停在中債登記備案；二是央行召集大型商業銀行、股份制銀行召開內部會議，重點討論各大商業銀行在債券業務中的內控問題。要求各金融機構限期自查，并將針對代持交易出臺新的管理規則，對丙類賬戶要逐步取消或升級；三是證監會要求各地方證監局對轄區內證券公司的債券代持情況自查并上報。

一場由審計署摸底調查，公安部經偵局參與并主導的債券市場打黑風暴，由淪為配角的監管部門的依次表態而推向高潮，實為遺憾。4月19日，證監會在回應中表示“鑒于債券市場違規涉及多個監管部門，證監會將與其他監管部門進行信息溝通和監管協作”，可見我國當下行政管制和金融分業監管模式“條條相爭”并存的糾結格局。分業監管與混業經營的結構性錯配，是造成債市亂象頻發的根源。

結語

筆者認為，應以此次債市打黑為契機，改革完善市場制度建設。首先，債券發行體制要市場化，一級和二級市場的管理要統一化，發行定價要市場化，使價格成為市場供求的自然反映，使風險收益相匹配，消除一級半市場的尋租空間；其次，規范代持養券交易，杠桿工具標準化；再次，加強丙類戶監管，或可升級，使丙類戶通過交易系統交易，提高交易透明度；最后，混業經營的大趨勢下，實行混業監管、功能監管，避免監管真空、混亂，使金融更好的為經濟服務。