跨境資金流動中的套利模式：一起境外投資案例

摘 要：在當前國際國內經濟形勢下，境內外融資成本存在較大差異，部分銀行、企業通過資金曲線運作從中獲取短期雙贏，但在宏觀層面上卻進一步加大了跨境資金流動的波動性，不利于國際收支平衡，最終會影響到微觀經濟效率。本文選取了一個境外投資案例，對其資金曲線運作手法、套利模式等進行了深入剖析，進而對當前合法合規套利資金的監管方式進行了延伸性探討。

關鍵詞：境外投資；成本；收益；套利

Abstract：Under the current international and domestic economic situation，there exists a large difference between the domestic and overseas financing costs. Some banks and enterprises benefit from curve capital operation. Though a short-term win-win situation is realized，yet the fluctuations of our country’s cross-border capital flow are further increased，which is not conducive to the realization of balance of international balances and eventually influence the macro-economic efficiency. This paper chooses a case of overseas investment to make a deep analysis of the curve capital operation technique and arbitrage. Then it conducts an extension study on the supervision model of current legal arbitrage funds.

Key Words：overseas investment，cost，income，arbitrage

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）03-0038-04

一、引言

近年來，國家明確提出了“走出去”的發展戰略，鼓勵企業按照國際通行規則對外直接投資和跨國經營。但融資難問題一直是制約企業“走出去”的瓶頸，一些企業選擇了“境內擔保、境外貸款”的方式以破解融資難題。但有一些企業通過銀企合作將境外投資資金進行曲線運作，在境內外市場間擺布資金從中獲利。本案例所涉及的是一個普通的境外投資業務。通過境外投資資金的曲線運作，雖在微觀上銀企雙贏，但宏觀上卻加大了一國跨境資金的波動性，加劇了國內結售匯順差，進一步加大了國內流動性壓力。由此案例引伸出以下問題：此類資金應如何強化監測預警？如何消除套利資金對國際收支波動的影響？

二、相關理論

對于境外投資企業的融資問題，由于境外銀企之間信息不對稱等多方面因素限制，境外企業融資仍較多依賴境內企業“輸血”，而境內企業可利用“輸血”進行跨境資金擺布，從各項交易中獲利。從制度經濟學角度來講，交易費用決定了企業的存在，企業采取不同的行為方式最終目的是為了節約交易費用，獲取最大利益。科斯賦予“交易”以稀缺性，但并沒有明確指出稀缺就是產生交易費用的根源。威廉姆斯對于交易費用分析較為深入，他將產生交易費用的因素大致歸為三組：一是人的因素，現實中的人不同于經濟人，他將表現出有限理性和機會主義，這就導致交易費用的出現；二是與交易有關的因素，表現為資產的專用性、不確定性等；三是與交易環境有關的因素。而針對交易費用如何計量又存在兩種不同觀點：一種觀點認為，由于交易費用中搜集信息、談判費用、簽約費用等涉及人的精力和時間，所以很難用貨幣來表示；另一種觀點則認為，盡管難以對交易費用采取準確計量，但通過間接方法還是可以對交易費用進行計量。比如，如果我們能夠說在其他條件相同的情況下，某種特定類型的交易成本在狀態A下要比狀態B下高，并無論何時何地觀察到這兩種情況，均能按這一順序確定排列，那么就可以大致計算出其交易成本。對于跨境資本流動問題，進入二十世紀90年代后，金提出了國際資本流動的交易成本理論，認為交易成本是影響國際資本流動的重要因素，國際資本流動不僅取決于國內外利差的影響，還受國內外投資交易成本的影響。具體到國際投資，交易成本包括資本轉移成本、信息成本、管制成本等。

三、案例基本情況

經商務部門批準，YM向其境外投資企業澳大利亞子公司增資9.8億美元用于收購境外礦產，4月11日YM在所在地外匯局辦理了境外直接投資外匯變更登記手續，增資出資方式為現匯出資。4月20日YM通過Z銀行在境外的分行以境外代付款的方式向其澳大利亞子公司注資62億元人民幣。但截至目前，外匯局直接投資外匯管理信息系統中顯示，上述境外投資增資款尚未匯出。與貿易項下“海外代付”業務操作類似，此項資金是以境內人民幣定期存款為質押，境外分行先行在境外代付，最后由境內企業歸還境外分行貸款本息。具體運作流程如下：

首先，YM在境內Z銀行存入保證金。YM提供全額人民幣質押作為代付保證金，按當期匯率折算，9.812億美元折合62億元人民幣。期限為2011年4月20日至2012年1月20日，形式為先存入3個月定期存款，到期后轉存為6個月定期存款，利率分別為2.85%和3.30%。

其次，Z銀行向其境外分行（涉及悉尼分行、澳門分行和倫敦分行）發送人民幣代付指令，代付總金額為62億元人民幣，期限9個月，融資利率為2.5%。

第三，Z銀行境外分行收到指令后，分別代YM向澳大利亞子公司支付投資款項，金額總計為62億元人民幣。對于澳大利亞子公司來說，收到的是YM支付的增資款項，與Z銀行境外分行無任何資金借貸關系。

第四，境外代付到期后，由Z銀行釋放人民幣質押金，以YM的名義，分別向Z銀行的三家境外分行償還代付本息，同時，對該筆資金進行國際收支申報和境外投資款匯出登記備案操作。

四、案例分析

從該案例運作流程上分析，這雖然是一起境外投資案例，但境內企業通過在境內提供隱性對外擔保的方式，實現境外融資先行支付境外投資企業，然后境內企業再歸還境外融資款項，資金通過曲線運作達到境外投資的最終目的。

（一）交易動機

企業辦理存款質押后，可獲得成本較低的海外融資，同時可獲得境內較高的存款收益，境內銀行也可獲得存款規模擴大的間接收益，降低存貸比考核壓力，還可獲得境外付款的業務收益，因此銀企雙方都有交易的需求。在該案例中，境內企業本來是境外投資主體，但通過運作，境內企業事實上變成了對外擔保人，其境外融資的實現由其在境內銀行的人民幣存款作為擔保，同時借用一筆外債，該外債到期時，對外擔保履約，實質上是基于境內外銀行之間的一種協議付款，交易的動機都是基于獲利的最終目的。

（二）成效分析

1. 企業方面。相對于直接以人民幣匯出境外投資款，YM可以獲得3022萬元人民幣的利差收益：定期人民幣存款利息收益-協議付款融資成本=62億元人民幣*2.85%*3/12+62億元人民幣*3.30%*6/12-62億元人民幣*2.5%*9/12=0.3022億元人民幣。企業滿足了境外企業資金運營需求，還獲得了客觀的利差收益。

2. 銀行方面。Z銀行主要基于“留住存款”的目的，助推了這一創新業務的開展。對于銀行來說，如此操作，境內企業的62億人民幣存款可以保留在其境內銀行，利用境內存貸利差，產生可觀的貸款或理財收益，在扣除一定的繳存存款準備金后，按照一年期貸款利率來計算，其收益可計算如下：定期人民幣貸款利息收益-支付給企業總成本=62億元人民幣*（1-21%）*6.56%*9/12-0.3022億元人民幣=2.1億元人民幣，銀行獲得的收益要高于支付給企業的成本，另外銀行還可以獲得較高的表外理財業務收益。

（三）套利機制

境內外存在利差是能夠套利的基本條件。2011年以來，美國等國家進一步推進量化寬松貨幣政策，特別是日本地震后擴大貨幣投放規模，進一步加劇全球流動性泛濫。我國則面臨著穩定物價的調控壓力，通過調整存款準備金率等手段控制流動性。國際國內不同的貨幣政策環境直接擴大了境內外利差空間，形成了套利交易空間。現行外匯管理對異常跨境資金流入的監管主要集中在匯兌環節，而以利率套利為目的的異常資金流動并不涉及到本外幣的匯兌業務，游離于現行監管之外，增加了監管難度。在該案例中，境內企業通過在境外融資支付境外投資款，同時在境內享受存款收益。資金通過這樣運作，使企業獲得了一定的利差受益，又節省了企業匯兌成本，在人民幣升值背景下，延遲購匯償還境外融資款節省企業購匯成本，完成了企業境外投資資金運作。同時，銀行在當前面臨存貸比考核壓力下，留住這62億人民幣存款對其意義重大，并且可獲得在境內貸款收益，在支付企業存款成本之后仍可獲取較高收益。

五、關注的問題

（一）政策薄弱點為跨境資本異常運作提供空間

本案例中，從債權債務關系分析，最終債務人是YM，債權人是Z銀行的三家境外分行，YM應該按照外商投資企業外債管理的規定，辦理外債簽約登記的相關手續。從運作模式上分析，YM以全額人民幣做質押，從境外獲得了融資款，屬于境內機構提供融資性對外擔保，應按照規定逐筆向外匯申請核準，銀行利用短期人民幣對外負債還未納入短期外債指標管理的規定規避了金融機構短債指標控制。在本案例中，銀行將資本項目和人民幣同時融入創新產品中，進入了監管領域的模糊地帶。這種資金運作的結果，使企業成功繞開投注差及融資性對外擔保的管理，銀行合理規避短債指標控制，實現銀企“雙贏”的目的。

（二）對境外投資信息監測產生一定負面影響

銀行為境內機構辦理境外直接投資資金匯出時，需同時在直接投資管理信息系統中作境外投資流出登記備案操作，付匯登記日期與投資業務生效日期是一致的。本案例中，境外投資業務生效期，實際為境外銀行向境外投資企業代付投資款項的日期，也就是2011年4月20日；投資款出境時點為境外融資到期后境內銀行釋放人民幣保證金償還代付本息日，也就是2012年1月20日，其結果，將導致投資款實際流出時點滯后于投資款實際到賬時點9個月。目前外匯局系統顯示，YM的境外投資增資項目仍停留在投資款未匯出階段，而事實上該筆資金早已進入境外企業的資金運營過程，與實際情況產生嚴重偏離。

（三）宏觀上弱化了穩健貨幣政策執行效果

本案例中，銀行、企業通過業務創新，將本應直接支付或購匯支付的人民幣資金滯留境內。一方面用于質押的人民幣存款進入商業銀行信貸體系后，通過貨幣乘數效應進一步放大信貸規模，一定程度上加劇流動性過剩，加大通脹壓力，與穩健貨幣政策的調控目標出現偏離；另一方面以人民幣支付代替購匯支付，間接擴大結售匯順差，加劇國際收支不平衡狀況。

六、延伸性分析：對合法合規套利資金的監管

本案例的實質是銀行和企業通過利用境內外利率差進行套利，通過境內企業資金在境內外之間的合理擺布，達到銀企雙贏、規避監管的目的。此類資金加大了貨幣政策調控成本，套利資金往往出于保值或投機目的，不僅不會給我國帶來相應的商品或勞務供應，反而給我國帶來通貨膨脹的壓力。

對宏觀經濟的影響主要是加大了貨幣政策調控的成本。主要表現在：一是引起國際收支和外匯儲備的變化。外匯儲備的變動又會通過貨幣乘數效應帶動基礎貨幣供應量的變動，進而影響我國的貨幣供應總量及結構，結售匯順差→外匯儲備增加→基礎貨幣投放增加→貨幣供應量增加。二是若央行因為外匯儲備增加而采取“對沖”操作，通過減少國內信貸總量來充分消解外匯儲備增加對其資產總額的壓力，那么對沖操作的力度必然會影響國內信貸規模，從而牽制經濟發展速度。三是對匯率政策產生沖擊。在不同的匯率制度下，國際資本流動機制和外匯市場與國內金融市場之間的聯動機制不同。當短期資本的流動規模和流動速度達到一定程度時就會對一國的外匯市場產生強烈的沖擊，此時貨幣當局往往采取防衛性的干預措施。目前，市場的人民幣升值預期較為強烈，短期資本跨境套利規模的擴大將進一步推高人民幣升值預期，而當跨境套利資本獲利回流時，則會給市場帶來強烈的貶值預期，加劇匯率的波動性，進而給當前有管理的浮動匯率制度帶來沖擊。當前，合法合規跨境套利交易在一定程度上減少了企業當期境內購匯量，擴大了外匯凈結匯，加大了央行對沖壓力，增加了流動性管理和物價調控的難度。企業和銀行所套取的利益，就是人民銀行在外匯市場上對沖大額結售匯順差所支付的部分成本。因此，對于此類資金的監管也應順應市場經濟要求，主要從以下幾方面入手：

（一）充分發揮市場調節作用，弱化合法合規資金的套利預期

當前，較大的匯差利差是合法合規套利資金加速流入的外部誘因。要抑制合法合規套利資金流入，須從根本上發揮市場調控機制的作用，消除合法合規套利資金的流入預期。一是夯實國際收支平衡的經濟基礎，加速推進經濟發展方式轉變和結構調整，繼續擴大內需，減少對外資的過度依賴。二是合理控制人民幣匯率升值節奏和幅度，適時擴大人民幣匯率的波動區間，舒緩匯率升值壓力，促使人民幣匯率水平向有序均衡方向發展，弱化人民幣單邊升值市場預期，削弱合法合規套利資金流入套利動機。三是加快推進利率市場化改革，通過利率的變化調節短期資本尤其是合法合規套利資金的跨境流動。四是進一步發揮市場配置資源的基礎性作用，理順國內資產等價格體系，以市場化手段引導跨境資金合理、合規流動。

（二）完善資本項目外匯管理政策

一是按照權責發生制原則，完善直投系統信息登記管理。將業務信息的系統登記日期，鎖定在業務生效日期（權責發生日期），而非資金實際跨境流動日期（收付實現日期）。二是探索建立銀行外匯創新產品報備管理制度。應規定各銀行總行在推廣外匯創新業務前，應到國家外匯管理局辦理報備；各銀行分支機構在推出外匯創新業務之前，應向所在地外匯局進行報備，由外匯局對創新產品業務操作的合規性進行審查，對產品套利預期進行評估，存在明顯套利特征的不予備案。對于備案通過的，應提出指導性辦理規范。三是加強對90天以下貿易融資的管理。建議將銀行90天以下遠期信用證和海外代付全部納入短期外債指標，銀行在辦理進口項下50天以上、90天以下遠期信用證或海外代付，應向所在地外匯局逐筆申請進行真實性核準。四是加大對銀行外匯業務“窗口指導”力度。督促銀行加強資本項目外匯業務真實性審查。

（三）靈活運用數據綜合利用平臺等外匯信息系統，加大非現場監測力度

靈活運用FDI系統、外匯賬戶系統、數據綜合利用平臺加強資本項目非現場業務監測，通過數據綜合利用平臺等信息系統提示的異常線索進行延伸核查。重點關注：一是特殊類資本交易，完善對隱性流動、或有交易和金融衍生交易的管理和監測，提高分析預判能力。二是加強對常規性業務的真實性核查。常規性業務是指企業正常的生產經營中經常發生的外匯業務，該類業務操作明確，辦理快捷，但也往往成為部分企業利用進行掩蓋真實目的交易途徑。三是熱錢的涌入和逃逸，加強對違規交易、外匯黑市的打擊。對境內私下交割、利用外匯黑市實現資金轉移和跨境流動的行為必須加大打擊力度，維護外匯管理的威嚴，開正道、堵邪道，減少灰色、黑色交易，降低在正規監測渠道之外的資金交易。

七、簡要結論

市場經濟條件下，套利是普遍存在的，這取決于兩個市場之間的差異與套利成本的比較。當前在境內外利差客觀存在的背景下，銀行和企業利用這種利差進行套利也是不可避免的。但這種有利于微觀的套利活動卻進一步加劇了一國跨境資金流動的波動性，不利于國際收支平衡的實現，最終還會影響到微觀經濟發展。因此從長遠發展的角度來看，應對此類資金進行有效遏制，分別從加大套利成本、完善政策、加強監測預警等多方面予以有效抑制，防止一國跨境資金流動大起大落，維護國際收支平衡。

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（責任編輯 劉西順；校對 XS）