論中國利率匯率市場化改革的必要性

摘 要：本文認為，利率市場化有助于通過降低投資率、促進消費來推動中國經濟增長方式轉型，而匯率市場化帶來的人民幣升值則有助于中國減少經常項目順差，實現經濟的再平衡。因此，中國有必要加快利率和匯率市場化改革。

關鍵詞：利率；匯率；市場化；再平衡

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）04-0078-03

我們首先討論人民幣利率市場化改革問題。利率反映了資金的成本，在過去10年中，中國的利率被人為壓低，一直處在較低的水平上，并以此來維持人民幣匯率基本穩定。如果中國利率市場化改革進一步加快，維持匯率穩定的成本就可能上升，因為中央銀行在大量購入外匯的同時，也增加中國國內的貨幣供給。

從2004年到2011年，中國曾經大規模干預外匯市場，當時如果不采取有效的對沖操作措施，中國國內的物價水平將出現大幅上漲。為此，中央銀行通過提高商業銀行法定存款準備金率，以及通過公開市場操作賣出中央銀行票據等途徑來凍結因外匯干預而增加的貨幣供給。雖然中央銀行對法定準備金和中央銀行票據都支付利息，但遠遠低于市場利率，構成對商業銀行的隱性征稅。為了使商業銀行能夠盈利，以避免再次發生類似于20世紀90年代末的不良貸款危機，中央銀行對人民幣的存款利率實行上限管理、對人民幣的貸款利率實行下限管理，以保證商業銀行的息差利潤。

壓低人民幣存貸款利率的另外一個動機是，中國政府希望以低利率水平來阻止國外熱錢的流入。在一個時期內，由于存在著人民幣升值的預期，中國與世界其他國家和地區之間的利差，可能吸引更多的國外短期資本流入。中國政府擔心，大量的資本流入可能導致亞洲金融危機重演。

如果利率由市場的供求關系決定，人民幣存款利率將會上升，而商業銀行將會通過提高貸款利率的辦法，將部分成本轉嫁給借款人。利率市場化初期，實際貸款利率可能會高于近年來的貸款平均利率，這將縮小資本回報率與銀行貸款利率之間的息差，有助于降低中國長期存在的過高的投資率，減少中國經濟增長對投資的過分依賴。

并且，存款利率上升會通過三條不同的路徑促進消費。一是更高的利率會直接轉化為家庭部門的更多收入。二是利率上升有助于降低儲蓄率，因為金融抑制降低了儲戶的回報（拉迪，2008），在低利率的環境下，中國儲戶需要進行更多的儲蓄，才能積累所需的應急資金（內伯，2011）。三是貸款利率上升有助于抑制資本密集型產業的發展，從而創造更多的就業崗位、更高的家庭收入、更高水平的家庭消費。

中國的利率市場化進程緩慢且不平衡。商業銀行的貸款利率已經基本實現了市場化，而商業銀行的存款利率仍被嚴格控制。因為存款利率自由化可能導致更高的貸款利率，商業銀行會將增加的資本成本轉嫁給借款人。有人擔心，利率上升可能會傷害中國的企業部門，目前中國企業部門的負債相當于國內生產總值的100%。因此，人民幣存款利率應當在一個較長的時間內，通過漸進的方式逐步放開?？梢允紫确砰_中長期存款利率，最后再放開活期存款利率，讓企業和銀行都有足夠的時間來適應市場決定利率水平的環境。目前，許多快速成長的私人企業被迫通過非正規渠道融資，因為商業銀行不愿意給它們貸款。利率市場化之后，商業銀行給它們貸款的動機將會增強，從而降低這些企業的借貸成本。但是，利率水平的上升也有可能迫使那些效率低下的企業倒閉，不過，只要以漸進的和有管理的方式推進利率市場化改革，企業破產應當是正常現象。中國的商業銀行目前背負著大量關注類貸款（special mention loans），一些商業銀行是通過借新還舊的方法來防止這些貸款淪為不良貸款。商業銀行必須減少此類貸款，才有能力向儲戶支付更高的由市場決定的利率，否則將可能陷入破產的境地。

當年，日本就是通過縮小資本回報率與商業銀行貸款利率之間的差距而實現了再平衡。日本銀行的福本智之和武藤一郎（2011）認為，減少金融抑制是推動日本經濟再平衡的主要原因之一。在20世紀70年代之前，日本中央銀行決定商業銀行的存貸款基準利率，當時商業銀行的貸款利率明顯低于資本回報率。在20世紀70年代中期，城市化減速、貨幣政策收緊等因素縮小了資本回報率與商業銀行貸款利率之間的差距。20世紀80年代，日本的金融改革使得貸款利率更加符合市場的供求關系。資本回報率與商業銀行貸款利率之間的差距縮小，降低了企業的投資動機，使日本經濟以較為均衡的方式增長。

我們再來討論人民幣匯率市場化改革問題。與2007—2008年的峰值相比，中國經常項目順差明顯收窄，但目前仍然處于較高水平。鑒于中國長期擁有巨額的經常項目順差，匯率市場化改革肯定會導致人民幣匯率升值，人民幣升值有助于中國經濟再平衡。一是人民幣升值會使出口商品更加昂貴，進口商品更加便宜，出口增速下降，進口增速上升，從而減少中國的進出口貿易順差。二是自2002年以來，中國的服務部門一直在萎縮，而人民幣升值會降低以出口為導向的制造部門的盈利，使服務部門相對受益。三是更為靈活的人民幣匯率意味著政府減少對外匯市場的干預，這是中國利率市場化改革的前提條件之一。

自2004年以來，中國實際實行了人民幣釘住美元的制度安排。在20世紀90年代后半期，釘住美元政策是有效的，因為那時美元一直在升值，人民幣相對其貿易伙伴的貨幣也在不斷升值，從而在一定程度上抵消了中國勞動生產率大幅提高對進出口貿易的影響，使國際收支基本保持平衡。從1995年到1999年，中國的進出口貿易順差保持較為溫和的增長，平均年增長率為1.9%。

從2001年2月開始，美元開始持續貶值（拉迪，2012）。中國政府沒有充分注意到美元匯率的方向性變化，也沒有改變人民幣在8.28水平釘住美元的安排。因此，相對于中國其他貿易伙伴的貨幣來說，人民幣匯率呈持續貶值趨勢，造成中國的進出口貿易順差大幅上升。中央政府不得不在外匯市場增大干預力度，導致人民幣匯率低估。即使在2005年7月，中國政府實施第二次匯改，允許人民幣匯率一次性升值2.1%至8.11，并采取了更加嚴格的外匯管理政策，中國的出口也一直保持快速增長，經常賬戶盈余大幅積累。

那時，一些經濟學家認為，中國的貿易順差對人民幣匯率的變化并不十分敏感。實際上，中國經常賬戶順差占國內生產總值的比重持續大幅提高，主要基于以下兩個方面的原因：一是假設人民幣匯率保持其在1994—2000年相對貿易伙伴貨幣的平均升值幅度，那么，2005年中的人民幣匯率已經被低估了。二是鑒于2005年人民幣匯率低估程度較大，一次性升值2.1%和此后的小幅升值都不足以減少2006—2007年中國貿易順差的快速增長。在2008年秋季和2010年夏季，出于對全球金融危機的擔憂，人民幣再次釘住美元。再次實行的釘住政策，造成了中國外匯儲備在21世紀前10年迅速增長，2011年，中國外匯儲備總規模超過了3萬億美元。

2012年，中國經常項目順差占國內生產總值的比重從2007年的10.1%峰值上跌下，大幅降低至2.6%。中國經常賬戶順差大幅收縮的主要原因在于：一是2005年7月以來人民幣實際有效匯率升值30%；二是中國的主要出口市場（尤其是歐洲市場）出現了經濟衰退。由于中國經常賬戶順差的減少，2012年前3季度中國政府減少了對外匯市場的干預。從2007年到2011年，中央銀行平均每年在外匯市場上購匯4350億美元，與此相比，2012年前3季度中央銀行在外匯市場的購匯規模只有640億美元。同時，2012年，人民幣匯率呈現出明顯的雙向波動趨勢。有時中央銀行還通過對外匯市場的反向干預，防止人民幣進一步貶值。因此，2012年人民幣匯率的形成和變動似乎更加市場化。

不過，我們仍有理由認為，中國政府對外匯市場的干預并未結束。2011年下半年以來，中國經濟減速和歐洲主權債務危機對人民幣匯率造成了下行壓力，減少了外匯干預的必要性。今后，隨著中國經濟形勢好轉和歐洲主權債務危機趨于平靜，人民幣匯率的上行壓力可能再度出現。在此背景下，2011年底和2012年初，中國國內商業銀行的外匯存款開始迅速增加，因為中國企業不再繼續將其海外收益立即兌換成人民幣。2011年第3季度和2012年第2季度，中國外匯存款增長了58%（1490億美元），大大降低了外匯干預的必要性。但是，由于企業關于人民幣貶值的預期發生了改變，商業銀行外匯存款的增勢在2012年下半年驟然停止。

考慮到這些因素，說人民幣匯率已經處于均衡狀態為時尚早。事實上，根據威廉·R·克萊因和約翰·威廉姆森（William R.Cline和John Williamson，2012）對人民幣均衡匯率的最新分析，盡管最近一個時期中國的貿易順差有所減少，但人民幣匯率仍有低估。并且，如果未來人民幣匯率有管理的升值幅度趕不上中國勞動生產率提升的速度，那么，人民幣匯率的低估程度可能進一步加大。當然，如果中國加快人民幣利率市場化改革，進一步減少外匯市場干預，將人民幣匯率的形成和變動交由市場力量決定，則能夠避免這些問題。

（責任編輯 耿欣；校對 XQ，GX）