我國貨幣政策傳導機制有效性研究

摘要：本文利用我國2005年1月到2012年12月的宏觀數據，通過數據的穩定性檢驗和協整檢驗，比較分析貨幣政策信貸傳導機制和貨幣傳導機制的有效性，并運用脈沖響應函數和狀態空間模型對變量進行實證分析。結果顯示信貸傳導渠道對我國物價的影響有較強滯后性，通過貨幣渠道進行物價的調控更為有效；信貸渠道和貨幣渠道共同影響我國經濟運行，相比較而言，貨幣渠道對經濟的拉動作用較強。

關鍵詞：信貸渠道；貨幣渠道；脈沖響應函數；狀態空間模型

中圖分類號：F820.2文獻標識碼：A

收稿日期：2013-03-24

作者簡介：徐亞平（1967-），男，安徽無為人，安徽大學經濟學院教授，博士生導師，研究方向：貨幣銀行理論與政策、金融工程與金融投資分析；張偉寧（1990-），男，安徽宿州人，安徽大學經濟學院研究生，研究方向：貨幣金融學。

基金項目：國家社科基金重大項目，項目編號：11ZD011。

近年來，關于我國貨幣政策傳導機制的研究成果非常豐富，但對于不同貨幣政策傳導途徑的效果仍然存在很大的分歧。這些研究大多采用靜態分析方法，沒有考慮到我國經濟結構的變化。本文通過構建VAR模型，將貨幣政策傳導途徑分為貨幣渠道傳導和信貸渠道傳導，利用廣義脈沖函數檢驗兩種傳導渠道；通過可變參數狀態空間模型，動態分析我國貨幣政策傳導過程各變量之間的數量關系。

一、研究方法及數據處理

（一）研究方法

（二）數據處理

本文以穩定物價和促進經濟增長作為貨幣政策最終目標，選取消費者物價指數CPI和國內生產總值GDP（單位：億元）作為最終目標的量化指標。貨幣渠道的代表變量選取貨幣供給量M1（單位：億元），信貸渠道代表變量選取金融機構人民幣各項貸款LOAN（單位：億元）。考察的樣本區間為2005年1月至2012年12月，M1和LOAN的月度數據來源于中國人民銀行網站。目前，由于國家不再公布GDP的月度數據，本文根據GDP季度數據和工業增加值數據換算，得來近似的GDP月度數據，GDP季度數據來源于國研網，工業增加值數據來源于中經網，CPI數據來源于國家統計局，根據公布的CPI月度環比數據和同比數據換算為定基CPI（2004年12月CPI設為1）。

本文將各名義值M1、LOAN、GDP按照定基CPI折算為實際值，通過觀察各變量的時序圖，發現GDP月度數據帶有明顯的季節性趨勢，其它三個變量的季節性趨勢不明顯。所以，對GDP數據采用X11季節調整法消除季節性影響。為了消除可能存在的異方差性，對調整后的GDP、CPI、M1和LOAN取對數，并命名為LGDP、LCPI、LM1和LLOAN。

二、實證分析

（一）變量平穩性檢驗

本文為了防止變量偽回歸現象的發生，通過ADF（Augmented Dickey-Fuller test）檢驗方法檢驗數據的平穩性，檢驗結果如表1所示。在1%的置信水平下，從表中可以得出所有變量都是非平穩的，而一階差分只有LCPI、LGDP和LLOAN是平穩的，LM1非平穩，不符合同階單整。所以，對其二階差分進行檢驗，結果表明它們的二階差分是平穩的，為二階單整。

（二）變量協整分析

本文用Johansen協整檢驗分別檢驗兩組變量的協整關系，根據AIC準則選取滯后階數為3，檢驗結果如表2。由表2知第一組變量和第二組變量在0.05的顯著水平下都有1個協整向量，說明變量之間存在長期穩定關系。

（三）廣義脈沖響應函數分析

本文建立LLOAN，LM1和LCPI與LLOAN，LM1和LGDP兩組變量的VAR模型，通過AIC信息準則和SC準則，選取最佳滯后階數為3。通過根的模的倒數來判斷VAR模型的穩定性， 如圖1、圖2所示。該VAR模型的所有根的模的倒數均在單位圓內，說明所建立的VAR模型是穩定的。因此，可以利用廣義脈沖響應函數，分析信貸和貨幣對于物價的沖擊，以及信貸和貨幣對經濟增長的沖擊。

圖3是信貸渠道和貨幣渠道對物價水平的脈沖響應分析結果，從圖中可以看到給信貸一個正沖擊后。從第1期到第5期物價水平有個明顯的下降過程，隨后迅速拉升，在第16期變為正值并繼續上升，第35起達到高點穩定在一定水平上。這表明信貸的沖擊雖然短期內不會影響物價水平，但從長期來看仍然會給物價造成正向的影響。所以，信貸規模對物價有較強的滯后期。而本期給貨幣供應量一個正向的沖擊后，物價水平迅速增長，在第5期達到第一個高點，并維持在這一水平。第15期之后又開始慢慢攀升，直到第30期穩定在一個新的水平上。這表明貨幣沖擊可以引起物價水平在一定時期內穩定增長，并且這一效果促進作用很明顯，具有較長的持續作用。

圖4是信貸和貨幣供給對經濟增長的脈沖響應分析結果。在本期給信貸規模一個正向沖擊后，經過短期的波動，在第6期維持了短暫的穩定，之后開始緩慢上升，并在第15期達到高點，穩定在這一水平上。這說明信貸規模的增加可以促進經濟的增長，并且這一效果非常顯著。在給貨幣供應量一個正向的沖擊后，同樣會引起GDP的同向變動，在第3期達到第一個高點，隨后經歷一段震蕩調整，到第10期繼續緩慢上升，在第25期達到高點，并保持在這一穩定水平上。這表明貨幣供給的增加也可以刺激產出，引起經濟穩定的增長。總體來說，貨幣政策的產出效應非常明顯，擴張性的貨幣政策可以促進經濟快速增長，并較長時間的持續下去。

（四）狀態空間模型分析

本文運用卡爾曼濾波對狀態空間模型進行分析，由表4可以看出可變參數模型的估計值通過檢驗，模型設定正確。圖6、圖7描述的是經濟增長的信貸渠道和貨幣渠道彈性的變化，從圖中可以看出信貸途徑和貨幣途徑對經濟增長的彈性變化幾乎是同步的。2005年兩種途徑對經濟增長的作用都比較小，對經濟增長的彈性都在最低點。經濟增長的信貸渠道彈性為0.8005，貨幣渠道彈性為0.8512，之后便迅速上升，并在2008年達到最高點。國際金融危機的爆發在圖中也很好地反映出來，因為金融危機的影響，我國的經濟增長速度下降，這時候的信貸和貨幣對經濟增長的彈性也持續降低。從2010年開始，我國經濟形勢趨于好轉，彈性也隨之上升。比較這兩幅圖可以看到2011年之后信貸渠道的彈性便保持在一定的水平上穩定下來，而貨幣渠道的彈性上升趨勢明顯，并且貨幣的彈性絕對值也要高于信貸彈性。這就說明貨幣供應量對當期經濟增長的拉動作用是高于信貸的，通過貨幣渠道作用于宏觀經濟可能比信貸渠道更為有效。

三、結論

基于2005年1月到2012年12月的月度宏觀數據，本文運用廣義脈沖響應函數和可變參數狀態空間模型，分別研究我國貨幣政策的信貸傳導機制和貨幣傳導機制對穩定物價和促進經濟增長的動態影響，并得出以下結論：

1.貨幣供給對物價的影響總體上是顯著的。央行可以通過貨幣政策工具調節貨幣供應量，促進物價水平的穩定。從圖中可以看出M1與物價水平存在顯著的正相關關系，M1的增加會導致物價水平的升高，反之則會使物價水平降低。由于物價變動的貨幣渠道的彈性系數在最近幾年有所上升，這說明我國對物價的控制能力有所增強。物價的穩定對宏觀經濟的健康運行至關重要，政策當局要合理控制信貸規模，在穩定的基礎上尋求發展，盡可能地避免通貨膨脹的發生。

2.貸款總量和貨幣供應量對經濟增長的影響是長期而顯著的，貸款和貨幣供應量的增加可以很快地作用于經濟，沒有明顯的滯后期。從狀態空間模型的運行結果可以看出貨幣政策傳導機制的暢通與否，直接影響到我國經濟的發展快慢。由于國際金融危機的影響，我國經濟增長速度下滑，GDP的信貸彈性和貨幣彈性都有所下降，在實施一系列積極的貨幣政策之后，經濟增長回歸穩定，信貸和貨幣的彈性也隨即上升。

3.信貸供給對物價水平的影響有較強滯后期。短期內，貸款規模的增加不會引起物價水平的上漲。但是經過一段時間以后，物價上漲的壓力便突顯出來。

以上結果表明我國的貨幣政策是有效的，貨幣政策傳導機制是流暢的。但是，因為信貸渠道對物價的影響滯后，運用貨幣手段調控物價可能更為合適。在經濟增長方面，貨幣政策的信貸傳導渠道和貨幣傳導渠道共同影響著我國經濟運行。相比較而言，無論從短期還是從長期來看，貨幣渠道對我國經濟的拉動作用都比信貸渠道大，貨幣傳導機制可能更為有效；同時，要正確認識到時滯效應的存在，貨幣政策對物價的影響是個長期過程，大幅度的貨幣和信貸投放雖然會刺激經濟快速增長，但也為隨后的通貨膨脹埋下了隱患。這一點在2011年的高通脹中淋漓盡致地體現出來，我國的貨幣當局在制定貨幣政策時一定要把握調控力度，不能以通貨膨脹為代價換取經濟的增長。

“穩增長、調結構、防通脹”是現在經濟運行的主旋律，如何能在三重目標下找到一個合適的平衡點是目前面臨的最主要的難題。雖然貨幣供給和信貸可以有效地影響經濟運行，但這兩種工具都是總量概念，缺乏政策透明度，不容易及時調整，很難動態地根據貨幣政策最終目標進行平衡。現階段，在綜合利用信貸和貨幣兩種政策工具的同時，更要加快金融創新和產業創新的步伐，爭取早日實現利率市場化，進一步拓寬我國貨幣政策傳導途徑，使其更有效地為國民經濟的健康發展做出貢獻。

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（責任編輯：關立新）