股指期貨對股市正反饋交易行為的影響

摘要：利用正反饋交易模型與非對稱沖擊TARCH模型，本文實證研究了我國股指期貨的推出對股市投資者正反饋交易行為的影響。結果表明：我國股市當前存在正反饋交易行為；股指期貨的短期抑制效應不大，長期抑制效應漸現但不顯著；股指期貨有利于投資者對消息的理性反應，是抑制股市正反饋交易行為的重要原因。

關鍵詞：股指期貨；正反饋交易；中國市場

中圖分類號：F830.93文獻標識碼：A

收稿日期：2013-01-05

作者簡介：張中華（1959-），男，湖南岳陽人，中南財經政法大學金融學院教授，博士生導師，研究方向：投資理論與實務；林眾（1988-），男，江西上饒人，中南財經政法大學金融學院研究生，研究方向：金融投資與房地產投資。

基金項目：中南財經政法大學“研究生創新教育計劃”項目，項目編號：2012S0436。

投資者交易行為是資本市場上重要的研究課題，正反饋交易尤其受到學者們的關注。所謂正反饋交易，即投資者只參考資產的過去價格，而不是對未來價格變化的預期來做出投資決策，即在資產價格上漲的時候跟風買進，在資產價格下跌的時候跟風賣出的投資策略，簡單說就是“追漲殺跌”行為。而國外很多研究發現股指期貨有助于抑制股市投資者的“追漲殺跌”行為。

2010年4月16日，滬深300股指期貨正式登入A股市場，使我國股市由單邊市場轉型為雙邊市場，這對股市的發展具有重要意義。當前，國內眾多專家學者研究發現我國股市存在正反饋交易行為。由于我國滬深300股指期貨推出的時間短暫，發展還不夠成熟，我國股市存在著“中國特色”元素，研究股指期貨的推出對我國投資者正反饋交易行為所產生的影響具有理論和現實意義。本文試圖借鑒國外學者對股指期貨對正反饋交易行為影響的研究成果，并基于我國股市特有的“中國特色”元素，從理論和實證視域研究我國股指期貨推出對股市投資者正反饋交易行為的影響，這對我國股市的穩定及健康發展更具有重要的理論意義和現實意義。

一、文獻綜述

有效市場假說（EMH）（Fama，1991），假設投資人的投資行為是完全理性的，并能夠整合所有相關的重要信息，對特定證券給予正確評價；即使有不理性的交易行為，導致價格出現偏離，理性套利者的套利行為也會促使市場價格回歸于內在價值。然而，隨著行為金融學的快速發展，大量新出現的“異象”使一些金融學家開始懷疑EMH的可行性，其中股市的正反饋交易行為尤其受到人們的關注。

近年來，全球金融市場發展迅速，金融工具及金融衍生品進行了大量的創新，尤其是股指期貨最受關注。股指期貨的“買空賣空”機制，從理論上將有助于緩解股市的“追漲殺跌”行為。因此，眾多的學者專家開始對股指期貨對股市正反饋交易行為的影響進行研究。在理論模型方面，De Long et al.（1990a，1990b）建立了一個四階段的DSSW 模型，將預測噪音交易者需求的套利者與采用正反饋交易策略者結合起來，發現兩者短期收益出現正相關，這就解釋了正反饋交易加劇市場價格波動的原因，并解釋了股價泡沫的生成機制。Shiller（1984）通過構造正反饋交易需求模型與理性套利者需求模型，并將兩者相結合分析股票收益與波動性相關性。Sentana and Wadhwani（1992）對Shiller（1984）的模型進行了一些改進，認為市場上存在理性投機者與正反饋交易者兩類人，并假定理性的投機者以期望收益最大化確定股票需求，正反饋交易者持股需求與上期股票的價格變化成正比，從而在市場均衡條件下確定正反饋交易行為。Culter（1990）設定正反饋交易者、理性套利者等不同交易者一期的行為方程，通過探討均衡時各類行為滿足的條件來研究各類交易者的行為。

在實證研究方面，國外諸多研究發現股指期貨有助于抑制股市投資者“追漲殺跌”行為。如Antoniou et al.（2005）對加拿大、法國、德國、日本和英國的實證研究，發現股票指數期貨上市后，法德日英4個市場原本顯著存在的正反饋交易行為已經不再顯著；在正反饋交易行為仍舊顯著的加拿大市場，其影響也有所降低，相對于股指期貨推出前減小了2/3；股指期貨的推出降低了正反饋交易者的比例及其在股價形成中的作用，吸引了更多理性投資者加入股市，從而提高了市場信息的有效性，這有助于實現股市的穩定。Koutmos（1997）對英國、美國等6國股市的研究，也發現引入股指期貨后現貨市場中的投資者的正反饋交易行為大大減少，投資者更加理性地進行交易，這對股市的穩定起到了重要的促進作用。徐永韜等（2006）通過對香港恒生指數期貨推出前后的收益率變化的比較，發現恒生指數期貨推出后噪音交易者在股市中的比重明顯出現了下降，他們對恒生指數價格的影響也變得非常微弱。因此，他們認為衍生金融市場對沖現貨市場風險的功能使衍生市場操作的交易者更具有理性，同時也促使了整個股市的信息也更加有效。

國內學者王連華與楊春鵬（2005）對正反饋交易模型進行了相關研究，通過建立擴展的DSSW模型，同時把過度反應因素引入到噪聲交易者中來，以分析投資者交易行為。張曉蓉、唐國興及徐劍剛（2005）以正反饋交易行為為核心，創建了投機泡沫混合理性模型。但是，由于我國滬深300股指期貨推出時間短暫，國內學者從實證方面研究我國股指期貨推出對我國股市投資者正反饋交易行為影響的文獻極少。

縱觀中外學者關于股指期貨與正反饋交易行為關系的研究，不難發現國外學者對股指期貨對正反饋交易行為影響的研究，從理論模型到實證檢驗都進行得較為深入，而且全球較成熟的資本市場國家的股市中普遍存在正反饋交易行為且非常明顯，股指期貨的推出有助于抑制股市投資者正反饋交易行為。因此，本文借鑒國外研究較為成熟的相關模型，同時結合中國股市特有因素，通過構造適合我國股市的正反饋行為理論模型，研究分析滬深300股指期貨推出對我國股市正反饋交易行為的影響。

二、模型說明

三、實證研究

1.正反饋交易行為。通過結合運用正反饋交易模型與非對稱沖擊TARCH模型，本文對我國股指期貨推出前后的數據進行實證對比分析，就正反饋交易模型結果的分析發現：

第一，我國股市存在正反饋交易行為。從實證檢驗結果知反映股市正反饋交易行為的指標φ1在三個時期都為負值，這表明我國當前股市存在正反饋交易行為，這與李少平和顧廣彩（2007）、汪孟海和周愛民（2009）等認為中國股市暫時存在正反饋交易行為的研究結果基本一致。因此，結合Koutmos（1997）、Koutmos和Saidi（2001）等國外學者對全球成熟市場與新興市場研究的結果，股市中存在正反饋交易行為是全球股市普遍存在的一個現象。

第二，股指期貨推出的短期抑制效應不大。與“引入前”的φ1的絕對值0.01相比較，“引入1年來”的φ1的絕對值0.0102有微弱的增加，但基本變化不大，表明短期內股指期貨的推出微弱地促進了正反饋交易行為，這與國外成熟資本市場在推出股指期貨的短期內出現微弱抑制效果的情況相反。一方面，這種現象可能由于我國股指期貨的高保證金導致入市的高門檻，短期內對散戶居多的我國股市并沒有帶來應有的效果；另一方面，股指期貨可能對投資者對股市的走勢預測產生了先行的“誤導”作用，促成了進一步的“追漲殺跌”行為。

第三，股指期貨推出長期抑制效應逐漸顯現，但不顯著。“引入2年來”的φ1絕對值0.002相對于“引入前”與“引入1年來”的φ1絕對值都有較大幅度的下降，但統計上不顯著，這表明隨著股指期貨推出的日趨深入發展，股指期貨對我國股市正反饋交易行為的抑制效應逐漸體現。這與Antoniou et al.（2005）、Koutmos（1997）等認為股指期貨有利于減少股市的正反饋交易行為的研究結果，與蔡向輝與楊嘉文（2010）認為股指期貨的推出，對新興市場股市正反饋交易行為隨著時間的增加，抑制效果逐漸增強，但不顯著的研究結果基本一致。此外，還發現反映異步交易和市場摩擦等其他因素的φ0值，也出現了在“引入1年來”變化不大，在“引入2年來”顯著減少。這也表明隨著股指期貨的推出和深入發展，股指期貨對改善異步交易和市場摩擦具有一定的作用。

2.非對稱信息沖擊。由表4非對稱沖擊模型的實證結果，發現反映非對稱效應指標的γ>0，這表明我國股市存在一定的杠桿效應，即投資者對壞消息的反應比對好消息反應更強烈。這主要可能由于目前我國股票現貨市場缺乏必要的做空機制，導致壞消息的沖擊效果強于好消息的沖擊效果。投資者只能從做多機制中獲益，一旦出現恐慌性的壞消息時，由于不能通過做空對沖的機制減少損失，導致投資者為避免進一步的損失只能紛紛拋售離場，從而引發進一步的下跌。

隨著股指期貨推出的深入發展，反映好消息沖擊效應的α值，與反映壞消息沖擊效應的α+γ的值在逐漸減小，尤其是“引入2年來”的α+γ減少明顯，這也表明股指期貨的推出促使我國股市的投資者對市場出現好消息的反應與壞消息的反應在逐漸趨于理性。當出現好消息與壞消息時，投資者可以利用股指期貨的功能避免風險，從而有利于投資者對消息的深入解讀與認識，促使投資者對消息的反應更加理性。股指期貨有利于投資者對消息的理性反應，從而減少了股市中正反饋交易行為。這也印證了表2、表3實證的結果，即股指期貨的推出短期抑制效果不大，但長期抑制效果明顯。

四、結論

自2010年4月16日滬深300股指期貨推出至今，我國的股指期貨已經走過了3個多春秋了，但仍然處在不斷摸索的階段。通過利用正反饋交易模型與非對稱沖擊TARCH模型，對滬深300指數自2005年4月8日使用至今的1 836個日交易數據分三階段對比進行實證分析，探究股指期貨推出對我國股市正反饋交易行為的影響，研究結果表明：

第一，我國股市存在正反饋交易行為。我國股市推出與成熟市場、新興市場的股市一樣，都存在正反饋交易行為，這表明股市投資者正反饋交易行為是全球股票市場普遍存在的一個現象。我國股市中散戶居多，但在信息獲取、量能斗爭等方面與機構博弈中都處于不利地位，追求熱點避免被套的“追漲殺跌”交易策略也是為求得生存的無奈而盲目之舉。

第二，我國股指期貨推出的短期抑制效應不大，長期抑制效應逐現但不顯著。通過對推出1年多的數據對比，研究結果表明股市的正反饋效應呈現微弱增長基本變化不大，但對推出3年多的數據對比研究，卻發現股市的正反饋交易行為大幅下降，但統計上不顯著。短期效應的異常可能與我國股指期貨的高門檻，以及投資者對股指期貨功能的認識不足有關系，但長期抑制效應與眾多中外學者的研究結論基本一致。

第三，股指期貨推出有利于投資者對消息的理性反應。研究發現我國股市的投資者對壞消息的反應強于對好消息反應，這主要與我國股市目前缺乏必要的做空機制有關系；更重要的是，隨著股指期貨業務的深入發展，投資者對好消息與壞消息的反應在逐漸趨于理性，這也是股指期貨推出抑制了股市投資者正反饋交易行為的重要原因。

針對以上得出的結論，本文提出了以下相應建議：首先，加強對股指期貨規避市場系統風險功能的認識，正確的認識有助于發揮股指期貨抑制正反饋交易行為的功能；其次，完善我國股市現貨市場的交易機制，在當前發展并不成熟的股市逐步推出雙邊交易機制，以利于突顯股指期貨的功能；第三，加強對信息的及時披露，信息的及時披露有助于投資者對信息的解讀與認識，從而使投資者可以更有效地利用股指期貨；第四，管理層應加強對股市微觀交易基礎的治理，使我國股市能夠更加健康、穩定地發展。

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（責任編輯：關立新）