人民幣對策

近年來第一次，人民幣沒有成為各國貨幣匯率爭戰的焦點。

數日前，在俄羅斯的G20財長、央行行長峰會上，歐洲央行行長德拉吉忙著為歐元政策辯護，日本一直解釋其超寬松貨幣政策意在抵制通縮，金磚國家齊刷刷呼吁發達國家注意貨幣政策的外溢性，而美聯儲主席伯南克從頭至尾諱莫如深，在媒體上只留下只言片語。

不痛不癢的措辭是急著為“匯率戰”滅火，甚至回避了此前G7曾提到的“財政和貨幣政策絕不能用于令貨幣貶值，由市場決定匯率，避免可能影響經濟和金融穩定的匯率無序和過度波動”。

《財經國家周刊》記者采訪的數位國內外分析人士認為，“刺激經濟”與“有意貶值”兩個目的之間本就難以嚴格區分，雖然以貨幣競爭性貶值為標志的匯率戰尚未打響，但難擋其暗潮洶涌。日元大幅貶值，英鎊、澳元下挫，英國央行表示英鎊需進一步貶值，歐洲央行則重申其保留降息的可能性。

有分析人士指出，在這場沒有人民幣參加的匯率“暗戰”中，應對熱錢或將涌入的最大風險，是中國不能走回貨幣超發的老路，這恰是匯率機制市場化改革深入和資本項目進一步放開的契機。

警惕匯率戰

日本央行在不到兩個月的時間內使日元兌美元的匯價下降7%，對一攬子貨幣更急降20%。與日本的印鈔力度相比，更大的風險實則來自全球主要經濟體的量化寬松（QE）政策。美國的量化寬松已達QE4，歐洲央行要進行赤字融資。

中國社科院副院長李揚警告說，（主要經濟體）在用一種新的形式、新的借口啟動匯率武器來進行貨幣戰爭。“中國正面臨嚴峻的國際環境，出口難以較快增長，對經濟增長的貢獻率將維持在低水平，外匯儲備的價值將縮水，但我們幾乎無防范手段。”

“哪怕安倍政府要推出更大的QE規模，與美國相比還是遠遠要小。”摩根大通中國首席經濟學家朱海斌對《財經國家周刊》記者表示，“按照摩根大通的預計，日元貶值將在1美元兌95～100日元的范圍內，如果日元貶值超過100或105日元的范疇，各國匯率戰爭的可能性會更大一些。目前概率還比較小。”

清華大學五道口金融學院周皓教授也表示，目前日元貶值在短期內對各國貨幣會有情緒性的影響，但不至于形成貨幣戰爭。

朱海斌認為，單純日元貶值，對中國經濟層面的影響不大。從進出口結構看，首先中國對日本的出口比重在最近5～10年一直是下降的，2012年中國對日本的出口占中國總出口的7.5%左右，比例不高。日本對中國的出口相對更大一些。從國際出口結構來看，中國和日本的直接或間接的競爭也非常小。所以雙邊的貿易中，日元貶值可能會有一定影響。但如果是對第三方國家來說，中日出口產業的相互交集比較小。

“相對來講，去年歐元區衰退對中國的影響要遠遠大于日元貶值15%～20%對中國出口的影響。”他說。

但這并不表示，中國可以忽略當下的匯率暗戰。

巴克萊亞洲首席經濟學家黃益平告訴《財經國家周刊》記者，當歐洲央行、美聯儲、日本央行和英國央行這四大主要的中央銀行都量化寬松時，將導致其貨幣貶值，同時有可能進一步壓低該國市場利率水平，從而導致資金往外走，這對一部分新興市場國家來說將是潛在的風險。

流動性的大幅增加會帶來資產泡沫和通貨膨脹，而其后某一天資本流向的突然逆轉，則勢必導致這些新型經濟體的貨幣貶值和經濟大起大落。

“日本現在資金往新興市場走得很明顯。”黃益平強調，中國現在應該關注到未來有可能的熱錢涌入，但我們在對策上，首先要避免的是，因資本流入或外來資本的壓力，大幅度寬松國內貨幣，從而對國內經濟造成較大的負面影響。

如果單純以增加國內流動性的方式來應對全球流動性的充裕，無疑是回到了兩年前的老路。

2011年，中國外儲增加，為了維持人民幣穩定，央行增發人民幣來購買外匯，然后通過央票或者存款準備金來對沖所增發的人民幣。

“兩種手段無論哪一種都代價巨大。”上海交通大學上海高級金融學院執行院長張春告訴《財經國家周刊》記者，“央行的資產是美元資產，只有很低的利息，央票的利率比美元國債的利率高，用央票對沖回籠資金，央行是虧錢的。兩年前通脹走高，也是對沖做得不太得力。”

隨后，央行棄用央票，改用存款準備金手段，但其實是把成本轉嫁給商業銀行了，給付銀行很低的利息，銀行則通過各種手段壓低儲戶存款利率來攤薄存款負債成本。“這是錯誤的做法。”張春說。

目前，中國可選擇的應對之策是，推進人民幣匯率機制的市場化改革和資本賬戶的逐步開放。

匯改契機

“對中國來說，日元貶值可能帶來的一個契機是，中國的匯率體系改革遇到一個比較好的時間點。”朱海斌說，“央行匯率體系改革后，是市場化、以一籃子貨幣為基準的匯率體系。但是從實際來看，美元還是決定人民幣匯率的最重要的貨幣。匯率體系改革，應該真正地從以美元為主，轉到向一籃子貨幣為基準或者說是以實際有效匯率為基準。”

2009年年中，央行結束了所謂的“軟盯住”美元匯率制度，對人民幣匯率實行有管理的浮動制度。2011年年底，央行擴大了每日匯率波幅，從±0.5%到+/-1%，并逐步減少其在外匯市場的干預程度。

根據央行2012年第四季度貨幣政策報告：2012年，人民幣對美元匯率中間價最高為6.3495元，最低為6.2670元，243個交易日中122個交易日升值、121個交易日貶值。截至2012年末，人民幣對美元匯率中間價為6.2855。人民幣名義匯率比上年末升值0.25%，而實際有效匯率升值2.22%。

分析人士認為，不論是人民幣匯率的波幅，還是央行的干預程度，都有進一步放松的空間。

“主要貨幣今年的波動浮動遠遠超出去年。在這種情況下，如果人民幣還是緊緊跟住美元的話，對中國的出口會有一定影響。”朱海斌指出。

雖然此前美聯儲主席伯南克曾接連發表偏向于鴿派的講話，并且強調美聯儲的目標是失業率，在失業率沒有下滑到6.5%之前不會考慮退出措施。但2月21日，美聯儲公布的1月底的議息會議紀要中，鷹鴿兩派針鋒相對，措辭中還是透露出鷹派主張提前退出QE的聲音稍強一些。

隨之，美元全線走強，美元指數當日曾一度逼近81.4，創下近三個月來的高位。2月以來，美元指數已累計上漲超過3%。

“目前全球經濟不明朗的情況下，人民幣比較理想的是相對一籃子貨幣維持一個比較穩定的或者小幅升值的狀態，對中國更加有益。”朱海斌認為，“實際有效匯率，是一個更全面的匯率指標。改革中間價的定價機制，可以更多地往實際有效匯率靠攏，對中國整體進出口的影響有利。”

匯改思路有兩個大方向，一個是維持中間價的定價機制，進一步擴大每日波幅；另外一個是改變中間價的定價體制，使其更加反應出實際匯價，即當資金的價格觸頂或者觸底時，可以更快速地調整中間價。“我傾向于后一個思路。從某種意義上來說，如果中國堅持目前的匯率體系的話，中間價的完善是更加重要的一塊。”朱海斌說。

在2013年年初的瑞士達沃斯論壇上，央行副行長易綱公開表示，目前人民幣匯率已接近均衡水平。此前幾天，勞倫斯·薩默斯承認人民幣不再像5年以前那樣被低估。這位前美國白宮國家經濟委員會主席曾在2010年9月卸任時前往北京游說中國加快人民幣升值。

摩根大通預計，人民幣在未來一兩年還會有小幅升值空間。1美元兌6～6.05元人民幣應該是一個均衡水平。

“簡單說就是央行減少對市場的直接干預，關鍵是讓市場的基本面因素在匯率水平的決定中發揮更多的作用。”黃益平強調，“收緊對短期資本的管制也很重要，這是匯率增加靈活性的一個根本性前提，否則匯率會變得非常動蕩。”

外儲改革

“過去十幾年，中國資本賬戶的開放還是有點兒過于謹慎。短期資本賬戶可以開得慢一些，中長期資本賬戶可以開得更快一些。”朱海斌建議。

央行的貨幣政策很大程度上受到了外匯儲備上升的影響。在解決對外經濟失衡問題時，中國沒有選擇開放資本賬戶，雖然看似管住了資本賬戶和匯率，但央行貨幣政策的獨立性被掣肘。

中國社科院金融研究所所長王國剛表示，中國最大的問題是盡快把外匯儲備用出去，做好全球資源配置。從國際經驗來看，日本和德國的外儲投資模式值得中國借鑒。

張春則指出，解決熱錢沖擊壓力，關鍵是允許資本項下資金流出和流入的雙向放開。德國和日本的經驗是，政府鼓勵老百姓和企業拿外匯到海外投資，進而減輕本國貨幣升值壓力，國內通脹得以緩解。中國亦可以通過這種藏匯于民的策略來實現經常項目和資本賬戶的平衡。

財政部金融司副司長程智軍對《財經國家周刊》記者表示，看宏觀數字，中國每年的對外投資和對外并購都在逐步增加，趨勢從來沒有變過。但不可忽略的現實是，中國在海外想投資的領域并非暢通無阻，特別是在歐美國家，這需要一個漸進的過程去說服對方。比如，現階段中國投資歐洲的基礎設施，對刺激歐洲經濟的發展、幫助其從歐債危機里恢復是很有好處的。

“與日本正相反，中國雖然有巨額的貿易順差，但是外匯持有者主要是外管局。整個國家的凈外匯持有是2萬多億美元，民間企業和個人是凈負債1萬多億美元。作為外管局、或者中投這樣的主權投資基金，投資方向有很大的局限性，某種程度上是被國際金融市場綁架的，沒有更多的選擇。”朱海斌提到，一個比較好的轉變是，2012年是外管局的外匯儲備資產上升最慢的一年，而企業的外匯存款上升很快。這是對中國更加有益的一個變化。放寬企業和個人的海外投資渠道，可以相對分散外匯儲備的風險。

截至2012年，中國對外直接投資已經接近800億美元，而十年以前這一數字幾乎可以忽略不計。2012年，中國政府已在資本項目的開放方面出臺諸多措施，包括QFII、QDII、RQFII、QDLP等方面的試點。

朱海斌預計，針對個人和企業的對外投資，2013年會在規模和額度上進一步放松。同時，提高投資便利性，在海外投資的程序和手續上進一步簡化。

在2012年中美經濟對話中，中國提出了加入IMF的特別提款權（SDR）籃子的問題。黃益平認為，這是一個十分重要的政策信號。SDR有兩條比較明確的標志，該國貨幣要在國際貿易和國際金融活動中被普遍地使用。按照中國的經濟實力來講是沒有問題的，如果在這兩個方面達到要求的話，是有可能的。但要實現這兩條還需要在利率和匯率市場化以及資本項目開放上進一步推進。IMF下一次調整SDR籃子的時間是2015年，有理由認為，人民幣在此之前有走向基本可兌換的可能性。