創業板股票流動性對收益率影響的實證研究

摘要：創業板市場自設立以來，其運行和發展狀況一直受到投資者廣泛關注。本文通過研究創業板股票流動性對收益率的影響，得出的主要結論有我國創業板市場的流動性對收益率有影響，創業板市場存在流動性溢價現象。

關鍵詞：創業板 流動性 收益率 影響

一、引言

流動性是衡量市場運行質量的重要指標之一，本文以我國創業板市場為研究對象，對創業板市場股票流動性對收益率的影響進行實證研究。研究的內容主要有：1、我國創業板股票流動性的變動對收益率是否有影響，即創業板市場是否存在流動性溢價現象？2、如果流動性溢價現象存在，那么股票流動性對收益率的影響有多大？

二、變量的定義和樣本的選取

流動性一詞最早出現于凱恩斯1936年發表的《就業、利息和貨幣通論》中，他對流動性做的定義為：如果一種資產能比另一種資產用更小的成本進行買入或賣出交易，那么這種資產就具有流動性。股票所具有的一個最基本的特征是收益性，它是股票可以為持有人帶來收益的特性。股票收益性的高低由收益率決定，股票的收益率是指投資者投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率。資產流動性的高低是否影響資產的價格一直是資本市場理論研究的熱點問題，也是投資者決策的重要理論依據之一。一個流動性好的市場能夠增強市場參與者的信心，并且能夠抵御外部沖擊的影響，從而降低系統風險。市場流動性的增加不僅能保證金融市場的正常運行，也會促進資源的有效配置和經濟增長。創業板市場的企業具有科技含量高、盈利能力強、收入增長快的特點。它在開拓中小企業的融資渠道、規范中小企業的經營運作和促進高新技術企業發展等方面發揮了重要作用。因此，提高創業板的市場股票流動性對我國金融市場具有重要的意義。

本文的被解釋變量是收益率，公式為（Pt為t日股票的收盤價）。解釋變量為換手率是成交量股數除以總流通股數。控制變量有公司規模=Ln（R*Tt），流通股比=T1/Tt，凈資產收益率=凈資產/總資產，其中R為公司稅后利潤，E為凈資產，T1為流通股數量，Tt為總股本。

由于創業板設立的時間較短，為保證樣本數據的完整性和分析結果的準確性，本文選擇2010年12月31日之前在創業板上市的股票，保證了所選股票至少有兩年的交易記錄。樣本中剔除了交易數據缺失超過一個月的17只股票，樣本期間為2009年11月2日至2012年10月31日，除去周末和節假日共計739個交易日。數據的描述統計和回歸分析均采用eviews分析軟件。數據來源于國泰安數據庫和新浪財經網。

三、回歸分析

（一）模型的假設

本文擬建立的模型是：

1、股票收益率與流動性因素的單因素回歸模型：

（3-1）

2、股票收益率與流動性因素及其他控制變量因素的多因素回歸模型：

（3-2）

其中，為股票i在t+1天的收益率，為截距，為待估參數，為股票i在t日的流動性因素，等為控制變量，為隨機誤差項。

（二）模型的平穩性檢驗

在對模型的形式進行估計時，設定正確的模型形式是保證估計結果準確的關鍵。這需要在回歸分析之前進行模型的平穩性檢驗。本文采用三種形式的平穩性檢驗法：Levin， Lin Chu t，ADF - Fisher Chi-square和Im， Pesaran and Shin W-stat。單位根檢驗結果顯示，在這三種檢驗下各個變量的估計值均不為零而P值均為0，因此拒絕原假設，變量不存在單位根，模型是平穩的。

（三）模型的估計結果

通過對模型檢驗統計量的計算發現，在5%的檢驗水平下，模型3-1的F1為9.72，F2為14.72，而臨界值F1、F2分別為1.12和1.15，F檢驗統計量明顯大于臨界值，因此本文應建立變系數回歸模型。

對模型的分析采用廣義最小二乘法以減少異方差的影響。回歸結果顯示，模型3-1和3-2中ARS的系數分別為-0.040904和-0.044511。模型3-2中SIZE的系數為0.012962，T的系數為-0.01589，ROE的系數為0.00303。兩個模型的R2雖然較低均不足0.5，但是模型的F值分別為203.757和106.403，表明兩個模型都通過了F檢驗說明模型的整體擬合優度很高，D.W檢驗值接近2，說明殘差無序列相關，因此模型的效果很好。

四、實證結果分析

（一）換手率系數的估計值的均值為負，且統計上顯著，這表明股票收益率是換手率的減函數，換手率每提高1個百分點，每日的收益率平均下降約為0.040904個百分點。在加入其它解釋變量后的模型3-2中，換手率系數的估計值的均值也為負，且統計上顯著。所以，換手率是影響股票收益率的主要因素，換手率與收益率成反比比，我國創業板市場存在流動性溢價現象。

（二）模型3-2中公司規模的系數均值為正，說明創業板市場上的大企業的收益率比小企業要高，這與主板市場上存在的規模效應不同，可能的原因是創業板市場中的大企業在資產總額、人員數量和產品生產能力等方面都要比主板市場中的大企業小，而這些企業均是新興企業，其投資風險較大。但是與這些公司規模相對較大的企業相比，創業板中公司規模相對較小的企業的投資風險更大，因此會使得投資者更青睞于創業板中的大企業。

流通股比系數的均值為負，且統計上顯著。流通股比反映的是流通股占總股本的比重，在總股本數量相同的情況下，流通股比較高的股票在市場中的流通股的數量就較大，根據供求理論，在股票的供給大于需求的情況下就會出現收益率下降的情況。

凈資產收益率系數的均值為正，且統計上顯著，表明凈資產收益率的提高能夠提高股票的收益率。這是因為凈資產收益率是衡量公司盈利能力的重要指標，該指標越高，說明公司利用自有資本投資所帶來的回報越高，這樣的公司具有較好的發展前景，因此投資者購買這類公司的股票能夠獲得較高的收益。

（三）通過對兩模型對比發現，在加入其它解釋變量之后，換手率與收益率的R2明顯提高，說明影響收益率的因素除了流動性以外還有公司規模、流通股比和凈資產收益率。

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