淺談從鋼鐵行業指標定位經濟周期

摘要：鋼鐵行業是我國經濟的支柱產業，鋼鐵工業產值占GDP比重超過10%。同時，鋼鐵行業作為一個原材料生產和加工部門，處于產業鏈中間位置，行業的波動對其上下游以及經濟波動產生重要影響。本文主要從鋼鐵行業的產值、價格、庫存等經濟指標及需求結構出發，分析其與經濟屬性、經濟結構的內在關系，并嘗試通過噸鋼毛利、社會庫存來定位經濟周期。

關鍵詞：噸鋼毛利 社會庫存 經濟周期

一、鋼鐵行業與宏觀經濟的指標驗證

本文主要根據鋼鐵行業指標來判斷經濟的“量”和“價”，從而定位經濟周期。在此之前，我們需要分析判斷鋼鐵行業的運行指標與經濟的運行指標之間的映射關系。本文將經濟指標分為經濟屬性和經濟結構兩部分，其中經濟屬性主要包括增長、通脹和流動性等指標，經濟結構主要包括投資、消費、進出口等指標。

（一）鋼鐵產值、價格、庫存表征經濟屬性

鋼鐵產值看經濟增長。螺線、冷板、熱卷和中厚板四大類鋼材總產值增速可以較好模擬工業增加值增速。GDP是一般衡量經濟增長的指標，但其數據頻率只至季度，為了更快速反映經濟變化，我們可使用工業增加值或全社會發電總量來刻畫月度頻率之經濟增長。鋼鐵行業在工業生產中的核心地位使之模擬整體工業生產成為可能。

鋼材價格看通貨膨脹。PPI與CPI為宏觀經濟中重要的衡量通脹方面價格指數，下面我們考察鋼價與PPI、CPI之間的關系。螺線價格對PPI有領先作用。由于螺線的主要下游為房地產、基建等投資性需求，因此螺線的投資屬性在鋼材品種中最強，在需求相對剛性時更易受供給沖擊影響，供給受限下的供求機制使產量增速和價格增速往往反向變動，其價格傳導機制為上游至下游，因此螺線價格對PPI有領先作用。冷板價格增速滯后于CPI增速。與投資相反，消費品往往供給端約束小，需求端將更影響供求格局，因此價格變化往往帶來產量的同向變動，這一特性也使消費品價格機制由下游向上游傳導，冷板價格增速滯后于CPI增速。因此身處中游地位的鋼鐵向上預測投資品價格，向下反應消費品價格，同時也作為上游價格（PPI）也向下游（CPI）傳導的中介。

鋼鐵庫存看流動性。庫存與貿易商囤貨成本密切相關使其能夠觀察流動性。貿易商囤貨成本對貼現率極其敏感，故貼現率上升時囤貨成本上升，社會庫存下降，反之則反是。而貼現率上升本身也將放緩經濟增長。因此貼現率上升對鋼鐵庫存既有“閉源”又有“截流”之效果。

總體來看，我們可以通過四大類鋼材產值擬合工業增加值和發電量；用粗鋼產能利用率和加權模擬噸鋼毛利來預測名義工業增加值變化趨勢；用投資性螺線鋼材價格來預測PPI；用消費性冷軋鋼材價格來反映CPI；用鋼鐵行業社會庫存和鋼鐵貿易商統計貼現率來觀察社會流動性以及資金的緊張程度。

（二）鋼鐵需求結構表征經濟結構

螺線需求看投資。房地產等終端需求一般會提前一定時間告知貿易商下一階段的需求量，而貿易商手上有終端需求的長材訂單之后才會向鋼鐵企業下單生產，鋼材的發貨及結款也需一定的時間，因此螺線產量增速領先于投資額增速。

冷板需求看消費。冷軋板主要終端需求為汽車和家電，所表征的可選消費品零售總額占社會消費品零售總額約30%，因此冷軋板能夠較好地表征消費需求的變動。冷板的產量變化反映了耐用消費品訂單的變化，進而一定程度上反映了消費者對耐用消費品的評價。

熱軋、中厚需求看出口。熱軋與中厚板產值增速領先于中國進出口總金額增速。中國出口產品中大部分機械設備為熱軋與中厚板下游；因此熱軋、中厚板數據上表征出口需求很顯著。

總體來看，支出法計算GDP的最終消費、資本形成和凈出口可以分別用鋼鐵產品結構的冷軋板、螺線材，熱軋板與中厚板來表征。我們可以通過螺線的產量、金額以及價格的增速來預測和反映房地產開發投資增速；用冷軋板的產量、金額、價格增速來分別預測消費者信心指數、社會消費品零售總額以及反映CPI變化；我們還可以通過熱軋板和中厚板的產量、美元金額以及價格來預測中國出口數量指數、中國凈出口貿易總額以及中國出口價格指數的變化趨勢。

二、噸鋼毛利與社會庫存定位經濟周期

用鋼鐵指標來定位經濟周期，本質上要求我們要在鋼鐵領域尋找中介指標來架起與宏觀經濟指標之間的橋梁。因此，若我們能夠驗證宏觀經濟的某一指標可以通過鋼鐵行業中介指標的傳導，且在時間上有一致性，那么我們認為這種中介指標的選取是符合邏輯的。

噸鋼毛利作為經濟周期中“價”的中介指標驗證。從前文我們知道鋼價對PPI走勢有重大影響，鋼材價格領先PPI 1-2個月，而毛利同步于鋼價，而鋼價本身又受下游需求影響，因此需求領先毛利的期數與需求領先PPI的期數之差在邏輯上應該與鋼材價格領先于PPI的期數相等。分析數據后我們發現，用以表征鋼鐵下游需求的黑色金屬PMI領先噸鋼毛利5-6個月，領先PPI 6-8個月；也即噸鋼毛利領先PPI 1-2個月，與鋼材價格領先PPI的期數非常吻合。

社會庫存作為經濟周期中“量”的中介指標驗證。由于鋼鐵行業社會庫存變化與GDP變化基本同步，因此我們使用鋼鐵行業社會庫存來表征“量”。由于黑色金屬PMI表征的是鋼鐵下游需求，而鋼鐵下游需求又受投資即FAI驅動，因此FAI從邏輯上講應該領先于黑色金屬PMI。數據分析顯示，FAI領先社會庫存約8個月，若社會庫存能夠作為GDP的中介指標，在邏輯上，FAI應該領先GDP約8個月。由于，黑色金屬PMI領先PPI 6-8個月，而FAI又領先于黑色金屬PMI，我們可以猜測，GDP領先于PPI，并且FAI領先于黑色金屬PMI的期數與GDP領先PPI的期數之差，與FAI領先于GDP的期數與黑色金屬PMI領先于PPI期數之差大致吻合。通過觀察，我們發現FAI增速領先黑色金屬PMI增速約5-6個月，GDP領先于PPI 3-4個月，兩者之差與FAI領先于GDP的期數8個月與PMI領先于PPI的期數6-8個月之差大致吻合。

對比GDP和PPI刻畫的經濟周期，用社會庫存和噸鋼毛利來刻畫的經濟周期幾乎一致。具體而言，當噸鋼毛利擴大，社會庫存上升，鋼材出現量價齊升的情況時，經濟處于景氣階段；當社會庫存開始趨穩，噸鋼毛利沖高回落時，經濟處于過熱至下滑階段；當噸鋼毛利進一步下降，社會庫存開始堆積時，經濟處于衰退；緊接衰退之后，當社會庫存開始下降，噸鋼毛利開始恢復時，經濟進入復蘇階段。需要注意的是，若庫存下降、毛利上升不緊跟衰退之后而是過熱之后，那么此時經濟處于滯漲而非復蘇階段。因為過熱后的庫存下降是生產停滯而非需求回升的表象，而毛利繼續擴大則反映了物價的上漲而非需求的向好。

三、鋼鐵周期與經濟周期

利用鋼鐵指標定位宏觀經濟周期實質上是鋼鐵周期在宏觀經濟周期的反映。用噸鋼毛利和社會庫存的組合來定位經濟周期和判斷經濟周期變化趨勢，這其實是通過鋼鐵周期的中介指標來表征中觀經濟的運行，進而定位和判斷了宏觀經濟周期的位置和變化。由于噸鋼毛利和社會庫存為周度數據，因此我們可以高頻地跟蹤經濟變化。