銀行理財業務發展對貨幣政策實施效果影響的機理分析

摘要：作為表外業務，銀行理財業務的快速發展勢必將對貨幣政策的調控作用產生影響，本文在前人研究基礎上，重點分析了我國銀行理財業務發展對貨幣政策實施效果影響的機理，并得出了相關政策建議。

關鍵詞：理財業務 貨幣政策 影響機理

一、銀行理財業務發展情況

商業銀行開展的理財業務指的是商業銀行根據機構或個人客戶的需求，向客戶提供財務分析、投資顧問等專業化服務，并相應地設計金融產品或產品計劃以滿足客戶需求的綜合性服務活動。

在我國，2004年9月，銀監會正式批準商業銀行開展人民幣理財業務，當月光大銀行推出銀行間債券市場的“陽光理財B計劃”，開創國內人民幣理財產品先河。2005年年初，四大國有商業銀行陸續經營人民幣理財產品，同時，為了引導商業銀行理財業務規范發展，2005年銀監會陸續出臺了《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》和《商業銀行個人理財風險管理指引》，這進一步有效推動了銀行理財業務的創新和加快發展。

進入2006年，伴隨著我國居民財富積累到財富配置需求的實質轉變以及銀監會發布的《關于商業銀行開展代客境外理財業務有關問題的通知》的出臺，我國銀行理財業務開展進入快速發展階段。據中國社會科學院數據，截至 2013年6月底，我國共發行銀行理財產品91181款。從2006年至今，商業銀行理財業務呈現出市場規模增長迅速、非結構性產品居主導地位、參與機構不斷增多、投資方向逐步多元化、企業理財快速發展等重要特征。

二、我國銀行理財業務發展降低了貨幣調控的效力

由于銀行理財業務的一些特征，其快速發展也勢必將對貨幣政策的調控作用將產生影響，這主要是基于以下原因：

首先，銀行理財業務屬于銀行表外資產業務。隨著銀行理財產品發行規模的不斷擴大，在銀行理財產品預期收益率明顯高于銀行同期儲蓄存款利率的情況下，銀行存款數量逐步減少。目前在我國，人民銀行僅將理財產品中的結構性存款納入一般存款統計，其他理財資金則不受存款準備金制度約束，導致存款準備金的計提范圍縮小，同時，我國存款準備金是以每個旬末當天的存款余額作為計提依據，銀行理財產品的大規模發行導致商業銀行存款波動幅度增加，使得存款準備金計提難度增加，降低了法定存款準備金率對貨幣政策的執行效力。

其次，銀行理財產品的定價不受存貸款利率的管制，更大程度上反映了市場資金供求關系的變化，對我國的利率水平將產生影響，這不利于我國貨幣政策意圖的有效傳導。以中央銀行對商業銀行的再貼現率為例，在銀行理財產品大規模存在的情形下，商業銀行貸款資產規模的擴張完全可以不再單純依靠傳統的存款規模的擴張，銀行通過理財產品募集資金將信貸資產存量證券化或委托貸款就可達到擴張其信貸資產之目的。在這種情況下，商業銀行可能根本無需向中央銀行以再貼現的方式融資，其通過發行理財產品募集資金就完全可以達到資產擴張的目的，而這顯然和人民銀行調控再貼現率的目的相悖，因為人民銀行通過調整再貼現率，影響商業銀行的融資成本，其目的是改變金融市場利率水平和微觀經濟主體融資需求之間的矛盾，而理財業務的發展將導致人民銀行這一目的的實施效果大打折扣。

最后，銀行將表內貸款通過表外理財業務包裝、銷售或轉移，勢必會導致貨幣信貸規模控制等數量型貨幣政策工具效力減弱，從而干擾了監管層面對信用總量及系統性風險的控制力。

綜合上述分析，銀行理財業務對貨幣政策調控的調控效果將產生不利影響，這在國內外已經達成共識。銀行理財業務屬于金融創新的一個具體范疇，兩者對貨幣政策調控影響的機理是相同的。從國內外研究來看，將研究視角集中于金融創新對貨幣政策調控影響的文獻很多。

國外研究方面，Aurelio和Chiara(2000)從貨幣政策工具角度進行分析，得出金融創新改變了貨幣政策工具的作用的結論。Ingo(1996)研究了金融創新對貨幣政策中介目標的影響，得出金融創新對中介目標與貨幣政策最終目標之間的相關性造成了沖擊，使其變得不穩定，從而影響了中介目標在貨幣政策傳導中的作用，不能有效地指導中央銀行進行貨幣政策的監測。國內研究方面，雷存俊(2008)從實證的角度證明了金融創新對Ml的沖擊較大，使其作為中介目標的有效性弱化，而對M2的沖擊較小，認為現階段M2仍為可取的貨幣政策中介目標。針對貨幣政策傳導機制，岳意定等(2004)認為金融創新的發展動搖了傳統的貨幣政策傳導機制的理論基礎，使得貨幣政策傳導需要考慮更多的因素，傳導途徑變得更加復雜。袁瀟洋等(2011)也提出金融創新降低了商業銀行在金融業中的地位與作用，從而弱化了其作為貨幣政策直接作用對象的重要地位，同時增大了貨幣政策傳導時滯的不確定性，從而導致貨幣政策傳導機制受到影響。

由上述文獻綜述可發現，國內外大多數學者都是從金融創新的角度出發，部分學者從銀行金融創新角度來研究其對貨幣政策有效性的影響，而單獨將銀行理財產品脫離出來，以其作為研究視角，分析其對貨幣政策有效性的影響的研究非常少。僅有的幾篇文獻也大都是對理財產品對貨幣政策調控效果的影響進行描述，比如盧滿生（2012），吳濤等（2012），缺乏完善的機理分析和經濟學理論支撐，基于此，本文將詳細研究銀行理財產品對貨幣政策影響的機理，并最終得出政策建議。

三、銀行理財業務發展對貨幣政策影響的機理分析

(一)銀行理財業務發展使中央銀行控制基礎貨幣的渠道發生了變化

對基礎貨幣的分析要從央行資產負債表的角度出發。表1給出了我國中央銀行資產負債表項目:

由上面兩式可知基礎貨幣增量表達為基礎貨幣的供應結構劃分為凈國外資產(NFA)、凈國內信貸(NDC)、發行債券(BI)三項，其中凈國外資產主要受經常項目差額、金融與資本項目差額以及國際游資等國際資本流動因素影響，（黃武俊，陳漓高，2010）在我國尤其表現為外匯占款的影響，為央行貨幣政策不可控因素，也與本文研究范疇無關，同時發行債券一般與政府的財政狀況及政策導向相關，也不屬于本文研究范疇，而銀行理財業務主要與凈國內信貸要素有關，在不考慮凈國外資產和發行債券的前提下，銀行理財業務發展會通過影響經國內要素而影響中央銀行控制基礎貨幣的渠道。

由于銀行理財產品的開發拓寬了銀行的融資渠道，部分滿足了銀行對資金的需求，使得商業銀行的籌資渠道大大拓寬，從而降低了商業銀行對于中央銀行的貸款需求。中央銀行向商業銀行的貸款受到商業銀行向中央銀行借款意愿的影響。由于商業銀行通常不愿向中央銀行借款，中央銀行調節基礎貨幣的渠道減少了或者至少是部分減少，其控制貨幣更多只能以在公開市場買賣證券為主，可見銀行理財產品發展在一定程度上改變了央行控制基礎貨幣的渠道。

（二）銀行理財業務發展加大了貨幣乘數的不穩定性

貨幣乘數（m）反映了貨幣的擴張能力。其表達式為

其中，c代表現金比率，即指的是流通中現金占活期存款的比率，t指定期存款占活期存款的比率，e代表超額準備金率，rd與rt分別表示活期存款法定準備金率和定期存款法定準備金率。銀行理財業務發展對上述指標繼而對貨幣乘數的影響如下：

首先，現金比率體現了人們的流動性偏好。目前，我國銀行理財產品的期限呈逐漸縮短的趨勢。2013年1-3個月期限的短期理財產品占比過半。據銀率網數據庫統計，一季度理財產品共發行6886款，其中投資期限一個月以內的產品發行566款，占比7.6%；1至3個月的產品發行4229款，占比52.7%；3至6個月的發行2091款，占比26%；6個月至1年期的產品發行量975款，占比12.1%；1年及以上投資期限的理財產品發行168款，占比2.1%。除了期限逐漸縮短外，2013年一季度，中長期理財產品收益率下滑幅度較大，而3個月以下期限的理財產品收益率則逆勢走高，這是因為短期化可以一定程度上滿足人們的流動性需求，而高收益特征則增加了持幣成本，導致居民會選擇盡量減少貨幣的持有量，進而降低了現金比率。由于現金比率與貨幣乘數負相關，因而現金比率的下降將導致貨幣乘數上升。

其次，銀行理財業務實質上降低了法定存款準備金率，導致貨幣乘數提高。一般來說，銀行理財產品的收益率顯著高于同期限的存款利率水平，而理財產品目前尚未計入存款范疇，從而導致統計的銀行存款減少。而根據這一減少的銀行存款繳存的法定存款準備金也相應的減少，從而實質上降低了法定存款準備金率，而法定存款準備金與貨幣乘數負相關，進一步導致貨幣乘數提高。

最后，定期存款與活期存款的比率(t)變化不定，使貨幣乘數穩定性下降。這一比率的變動取決于社會公眾的資產選擇行為。一方面，財富值越高，該比值會越大，通常意義上居民財富值越高，對銀行理財業務的需求越大，同時導致t值越大；另一方面，其他金融資產的收益率是人們持有定期存款的機會成本，該值越大，居民對定期存款的貢獻越小，t值越小。通常意義上銀行理財產品收益率越高，就會導致t值變小，結合兩方面分析，銀行理財業務發展對t值的影響不定，從而降低了貨幣乘數的穩定性。

由此可見，銀行理財業務發展通過影響現金比率、法定存款準備金率、定期存款與活期存款比率而加大了貨幣乘數的不穩定性。

（三）銀行理財業務發展使貨幣供給的內生性增加

貨幣供給內生性（Money Supply Endogeneity)指的是貨幣供應量是在一個經濟體系內部由多種因素和主體共同決定的，微觀經濟主體對現金的需求程度、經濟周期狀況、商業銀行、財政和國際收支等因素均影響貨幣供應，中央銀行作為貨幣政策制定者和執行者，只是其中的一部分，并不能單獨決定貨幣供應量。

銀行理財業務的發展使中央銀行控制基礎貨幣的能力降低，貨幣供給在一定程度上脫離了中央銀行的控制，越來越多地受制于經濟體系內部因素的支配。同時銀行理財業務隨著金融市場的發展和商業銀行負債管理技術的提高，已經能夠使銀行的貨幣創造與準備金的數量相脫離，中央銀行通過控制準備金的數量并不能對貨幣供應量產生直接的影響，中央銀行政策實施越來越多地受到金融機構、企業、居民投資理財行為等內生因素的影響和支配。貨幣供給內生性的增強，削弱了中央銀行對貨幣供給的控制能力和控制程度。

四、政策建議

上面部分較為全面深入地分析了銀行理財業務對貨幣政策影響的機理和渠道，為了使中央銀行在銀行理財業務快速發展的新形勢下，其貨幣政策實施效果更加有力，結合本文研究結論，提下如下建議：

第一，中央銀行應充分重視公開市場業務這一政策工具的作用，加大公開市場業務的操作力度，建立以公開市場業務為核心的一般性貨幣政策工具框架。

第二，現階段，隨著我國銀行理財產品市場的迅速擴張，以貨幣供應量作為中介目標的貨幣政策傳導機制受到沖擊，影響了貨幣政策的實施效果。如何調整中介目標是解決這一問題的關鍵。考慮到銀行理財產品作為商業銀行的表外業務，其發行規模并未計入M2，從而造成M2比實際值低，對此，我們需要對M2的統計口徑進行修正。

第三，中央銀行應改革我國再貼現功能的定位。建議將再貼現率與 Shibor 掛鉤，設置為市場利率上限。可以在 Shibor 的基礎上，以加點浮動確定再貼現率，逐步形成中國的“利率走廊”。

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