人民幣匯改之路

張斌

11月19日，全國政協(xié)副主席、中國人民銀行行長周小川在官方出版物、《十八屆三中全會輔導(dǎo)讀本》的一篇署名文章中表示：“央行基本退出常態(tài)式外匯市場干預(yù)，建立以市場供求為基礎(chǔ)有管理的浮動匯率制度。”這是一項遲到很久的改革。那么，匯率形成機(jī)制為什么一定要改？未來更適宜的人民幣匯率形成機(jī)制應(yīng)是怎樣的？

僵化機(jī)制的掣肘

當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制的兩大特征是官方定價和人民幣單邊升值。

貨幣當(dāng)局通過買入或賣出外匯以及中間價管理的方式，確定人民幣匯率價格。這種定價模式下的另一個特征，是人民幣對美元的持續(xù)單邊升值成為常態(tài)。2005年至今，除了美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等國際金融市場動蕩時期，人民幣對美元保持穩(wěn)定，其他的常態(tài)時期內(nèi)人民幣對美元持續(xù)單邊升值。迄今為止，市場的主流預(yù)期是人民幣對美元還會保持穩(wěn)中有升。這一匯率形成機(jī)制存在著諸多問題：

首先，它并不能促進(jìn)外貿(mào)穩(wěn)定。中國對外貿(mào)易的對象，不僅限于美國，而是全世界。影響中國對外貿(mào)易的匯率，不是人民幣對美元的雙邊匯率，而是人民幣對諸多貿(mào)易伙伴貨幣價格變化的籃子匯率。金融危機(jī)前后，盡管人民幣對美元匯率相對穩(wěn)定，但是人民幣籃子匯率從2007年12月的90.4上升到2008年11月的106.3，一年的時間里升值16%，看似穩(wěn)定的匯率形成機(jī)制，在關(guān)鍵時刻沒能起到穩(wěn)定對外貿(mào)易和投資的作用。1994年到2012年期間，實施寬幅波動的新加坡元籃子匯率波動最小，人民幣匯率與實施浮動匯率體制的美元、歐元、印度盧比等貨幣的籃子匯率波動相仿，日元與韓元籃子匯率波動較大。付出了巨大代價的穩(wěn)定人民幣對美元匯率的措施，并不能實現(xiàn)促進(jìn)對外貿(mào)易穩(wěn)定的政策初衷。

其次，它威脅宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定。官方定價的基礎(chǔ)，是貨幣當(dāng)局持續(xù)的購買外匯。貨幣當(dāng)局購買外匯的同時投放了相應(yīng)的人民幣基礎(chǔ)貨幣。2003年初至2012年底，外匯市場干預(yù)帶來的人民幣基礎(chǔ)貨幣投放累計超過21.6萬億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了基礎(chǔ)貨幣投放的需要。這一狀況目前仍未有根本改變。2013年1-9月，外匯市場干預(yù)帶來的基礎(chǔ)貨幣投放增長超過2萬億。被動的基礎(chǔ)貨幣投放，嚴(yán)重威脅了宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場穩(wěn)定，成為通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫的溫床。

另外，它難以避免匯率低估或高估對實體經(jīng)濟(jì)帶來的傷害，并可能埋下金融市場動蕩的隱患。當(dāng)前由貨幣當(dāng)局主觀意識決定的人民幣匯率價格水平很難避免犯錯，難以在制度層面避免由于匯率低估或者高估對實體經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來的傷害。金融危機(jī)以后，隨著中國出口增速和經(jīng)常項目余額銳減，以及人民幣對籃子貨幣的快速升值，越來越多的人擔(dān)心人民幣匯率被高估。這種擔(dān)心近期內(nèi)未必符合現(xiàn)實，但如果繼續(xù)保持現(xiàn)有匯率形成機(jī)制，人民幣匯率被高估的風(fēng)險不斷累積，可能帶來嚴(yán)重不利后果。

最后，它成為諸多金融領(lǐng)域改革和發(fā)展的瓶頸。資本項目管理改革、人民幣國際化、國際金融中心建設(shè)是三位一體的改革，核心內(nèi)容是進(jìn)一步放松對資本流動的限制。過去多年的國內(nèi)經(jīng)驗表明，在人民幣對美元匯率只升不跌的管制匯率下，放松資本流動管制會招致大量資金套取人民幣對美元單邊升值帶來的價差，人民幣國際化的大部分內(nèi)容是為了套取人民幣對美元單邊升值的收益，這些資金流動加劇了對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場穩(wěn)定的威脅。國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和國際貨幣基金組織普遍建議，中國進(jìn)一步的資本項目管理改革應(yīng)該建立在市場化的匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)之上。除此以外，國內(nèi)的利率體系市場化、企業(yè)海外投資、外匯儲備投資管理，以及藏匯于民或者是還匯于民等諸多其他領(lǐng)域的改革也都不同程度地受到當(dāng)前匯率形成機(jī)制的制約。

匯改漸進(jìn)路徑

貨幣和金融領(lǐng)域的諸多改革當(dāng)中，匯率形成機(jī)制改革最迫切也最易于實施，應(yīng)優(yōu)先推進(jìn)。

首先，引入人民幣對籃子貨幣匯率的寬幅區(qū)間波動。貨幣當(dāng)局管理人民幣籃子貨幣匯率波動的上限和下限，剩下來的匯率變化交給市場決定，即是人民幣對籃子貨幣寬幅波動的人民幣匯率形成機(jī)制。具體內(nèi)容包括以下幾個要點：1.繼續(xù)保持目前人民幣對美元匯率每日上下1%的波動幅度；2.明確宣布人民幣對籃子貨幣匯率年度波幅不超過7.5%；3.當(dāng)且僅當(dāng)人民幣對籃子貨幣匯率突破年波幅7.5%的時候，央行才通過明確的量價配合的方式干預(yù)外匯市場，除此以外，人民幣匯率完全由市場供求自發(fā)決定。

與當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制相比，這個方案的主要特點是央行對外匯市場的干預(yù)從常態(tài)現(xiàn)象變?yōu)槔猬F(xiàn)象，人民幣/美元匯率主要由市場力量主導(dǎo)，政府的作用在于防止匯率過度波動。

選擇人民幣對籃子貨幣匯率上下7.5%的年度波幅，主要基于以下三方面考慮：第一，波幅太小，給市場留下的空間太小，不能真正發(fā)揮市場供求的決定性力量。第二，波幅太大，往往意味著匯率超調(diào)，對實體經(jīng)濟(jì)帶來不必要的傷害。第三，曾多次經(jīng)歷人民幣對籃子匯率年升值超過7.5%的沖擊（2008、2009、2010、2012、2013等年份中的共計16個月的年累計升值超過7.5%），影響可控。

設(shè)定人民幣對籃子貨幣匯率上下7.5%的年波幅，并不必然帶來人民幣對籃子貨幣大幅升值。基于不同的基期選擇，人民幣對籃子貨幣匯率的升值幅度可控。今年以來，人民幣對籃子貨幣匯率升值幅度已經(jīng)超過7%，在此基礎(chǔ)上可以選擇升值或者不升值，但不妨礙引入新的匯率形成機(jī)制。

即便選擇人民幣對籃子貨幣匯率短期內(nèi)有較大幅度升值，從國際經(jīng)驗和國內(nèi)相關(guān)實證研究來看，匯率波動帶來的負(fù)面沖擊有限。日本銀行統(tǒng)計與研究部針對日元對美元匯率一年內(nèi)大幅升值36%，評估了日元升值的影響。主要結(jié)論如下：（1）日元升值帶來了日本國內(nèi)重大的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。日元升值改變了貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門的相對價格和相對利潤率，資本和勞動流出貿(mào)易品部門，流向非貿(mào)易品部門，從國內(nèi)的制造業(yè)部門流向海外投資；（2）日元升值有助于改變?nèi)毡境隹跇O度依賴外部收入增長，而進(jìn)口對國內(nèi)需求需求彈性較低的局面；（3）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必然伴隨成本，最大的成本在于區(qū)域/職業(yè)上的供求不匹配造成的摩擦性失業(yè)。尤其值得一提的是，得益于消費和服務(wù)業(yè)增長，日元大幅升值后，就業(yè)增速從1%提高到了1.5%。

國內(nèi)學(xué)者的實證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率升值對宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來了此消彼長的影響。它對低端的出口、低端制造業(yè)及其就業(yè)做減法，對進(jìn)口、高端制造業(yè)、服務(wù)業(yè)做加法，與理論和國際經(jīng)驗一致。人民幣升值會帶來低生產(chǎn)率企業(yè)出口增速下降，但是對高生產(chǎn)率企業(yè)出口增速沒有顯著影響；升值會帶來低端制造業(yè)失業(yè)，但是服務(wù)業(yè)就業(yè)上升。升值還會帶來進(jìn)口增速提高、制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入增速提高、新產(chǎn)品開發(fā)增速提高等等。

2005年7月以來的實踐表明，官方定價、人民幣對美元穩(wěn)中有升兩大事實特征的人民幣匯率形成機(jī)制，雖然幫助人民幣貼近了均衡匯率，但還遠(yuǎn)不足以實現(xiàn)此前提出的匯率形成機(jī)制改革目標(biāo)。以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場穩(wěn)定等不同層面的目標(biāo)都沒有落到實處。通過引入人民幣對籃子貨幣寬幅波動的匯率形成機(jī)制，不僅更多發(fā)揮了市場供求力量，而且有利于穩(wěn)定籃子匯率，進(jìn)而起到了優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、為國內(nèi)貨幣政策獨立性以及諸多金融市場化改革松綁的目的。綜合來看，加快匯率形成機(jī)制改革，是成本低、收益高的改革，而且符合國際公認(rèn)的改革優(yōu)先次序，應(yīng)優(yōu)先推進(jìn)。

最后還需要強(qiáng)調(diào)的一點是：匯率干預(yù)目標(biāo)和規(guī)則要盡可能明確透明，要守信用。要讓央行的市場干預(yù)成為穩(wěn)定市場的因素，而不是成為市場上最難以預(yù)期的不穩(wěn)定因素。