地方融資平臺再博弈

陳紀英

“現在463號文、10號文和957號文一下發，融資更難了。”4月底，西南某省城投公司（城投公司多為地方政府的融資平臺）總裁向《中國新聞周刊》抱怨道。

根據光大證券的統計，2012 年前 11 個月，城投債發行量已經超過萬億，是 2011 年的兩倍以上。

在經歷了井噴之后，城投債（即“準市政債”，是地方融資平臺作為發行主體，公開發行企業債和中期票據，其主業多為地方基礎設施建設或公益項目）開始遭遇多重緊箍咒。4月15日，銀監會下發《中國銀監會關于加強2013年地方融資平臺貸款風險監管的指導意見》（簡稱10號文），收緊了城投公司的銀行融資渠道。4月19日，國家發改委又出臺了名為《國家發展改革委辦公廳關于進一步改進企業債券發行審核工作的通知》（簡稱957號文）的文件，并于4月下旬下發，試圖收緊各級地方政府投融資平臺的發債動作。

這兩份文件，與去年12月底財政部等四部門聯合下發的《關于 制止地方政府違法違規融資行為的通知》（簡稱463號文）形成合力，對包括城投債在內的債券融資渠道展開圍堵。

融資渠道受限，使城投公司融資成本應聲上漲。“現在融資成本高了很多，我們基本融資成本高達10%左右，比以前提高了50%。”前述城投公司總裁說。同一時期，銀行的一年貸款利率僅為6%。

不過，在城鎮化的大背景下，再加上2013年第一季度中國經濟增長疲軟，穩增長成為優先選項，4月份正式公布的10號文和957號文，均比3月份流傳的討論稿放松了不少，控制手段又趨向溫和。

排風險

證監會主席肖鋼去年下半年以中國銀行董事長身份的兩次警告，在2013年第一季度變得現實起來。

彼時，肖鋼言辭犀利，直指很多理財產品“借新還舊，本質上屬于龐氏騙局范疇”。

2013年一季度宏觀數據公布之后，驗證了肖鋼的“先見之明”。一方面，一季度社會融資總規模高達6.16萬億，同比大增2.77萬億；另一方面，一季度GDP同比增速僅為7.7%。這一對比表明，大量資金并未進入實體經濟領域，而是被用來“借新還舊”。

中央政府業已看到這一風險。換屆以來的數次會議上，“穩增長、控通脹、防風險”的提法，取代了以往的“穩增長、控通脹、調結構”。眾所周知，“調結構”事關中國經濟長治久安，“防風險”只是短期目標。“舍長取短”，佐證著金融風險的嚴重程度。

光大證券首席宏觀分析師徐高表示，10號文的監管思路，與2012年相比變化不大，但是其管理辦法卻更為細致嚴密。

首先，10號文繼續重申了“保在建、壓重建、控新建”的基本要求，繼續堅持總量控制，并要求各行不得新增融資平臺貸款規模。在控新建方面，新增兩條新發放平臺貸款的條件——本地融資平臺和符合463號文件的相關要求。

此外，對于地方融資平臺管理進行了細分。地方融資平臺被劃分為“仍按平臺管理類”和“退出為一般公司類”，加強對兩類融資平臺的統一監測和分類管理。上述城投總裁告訴《中國新聞周刊》，“按照文件精神，退出后的地方融資平臺，其借款就跟普通的公司一樣，就不受10號文管控了。”

第二層細化管理則體現在，新增貸款應主要支持符合條件的省級融資平臺、保障性住房和國家重點在建續建項目的融資需求。現在區縣政府融資平臺法人治理結構不完善，責任主體不清晰，操作程序不規范，風險比較大，而省級融資平臺相對規范。根據統計，目前70%的投融資平臺集中在區縣級。“而且省級財政能力還是比較強，還款能力強。”上述城投公司總裁表示。

第三層細化管理則體現在，按照地方融資平臺的營收狀況，以及償債能力，將融資平臺分為“全覆蓋”“基本覆蓋”“半覆蓋”“無覆蓋”等類別，進行分類管理。

事實上，發改委的957號文，也對于城投公司發債也進行了分類管理。

957號文稱，為了更好地發揮企業債券融資在“穩增長、調結構、轉方式”中的導向作用，發改委根據債券風險程度的不同，按照加快和簡化審核類（較低風險）、適當控制規模和節奏類（中風險）、從嚴審核類（較高風險）等三種情況處理。

隨著10號文和957號文的陸續發放，城投公司的直接融資和間接融資渠道均被納入了監控范圍，這意味著對于地方債務風險的警覺已經成為了財政部、發改委、銀監會等相關部門的共識。

誰受益

2012年，城投公司通過銀行貸款比較難，但是直接融資困難不大，“雖然比銀行貸款成本高，但是借到錢還不難”。上述城投公司總裁稱。

但在“被五花大綁”之后，這位總裁感受到了更多的寒意。“現在管發債，管得跟銀行貸款一樣嚴格了。”

他補充說：“按說發債成本高，利息高，投資者買城投債有虧有賺很正常，管控應該放松點，為什么這么嚴格 ？”

盡管這家城投公司滿足現金流全覆蓋的條件，并不屬于上述463號文和10號文嚴格打擊的對象，但是公司今年的銀行貸款和直接融資渠道均明顯受到影響。

事實上，地方融資平臺的城投債之所以要如此嚴控，是源于中國城投債的尷尬身份以及其與地方政府的曖昧關系。城投公司通常會按照地方政府意圖上馬項目，而地方政府會為城投公司借貸發債出具直接或者隱性擔保。“在這種模式下，城投債具有‘一損俱損的特性，任意一只債券的違約，都會讓市場對政府的信心大幅下滑。”光大證券的分析報告指出。

更讓前述城投總裁擔心的則是，盡管銀監會對于現金流全覆蓋的城投公司，其管控相對溫和，銀監會亦強調，貸款要向省級融資平臺傾斜，但“這些條件我們都符合，也沒覺得放松”。無奈之下，這家公司不得不拓寬直接融資渠道。

根據光大證券的統計，目前超過兩千只城投債對應著接近700家地方政府融資平臺公司。這些公司2011 年加權平均總資產報酬率（ROA）僅為 3.0%。平均3%的回報率，其融資成本卻高達10%，“現在真的很緊張，很困難。”上述總裁說。

而且，更為吊詭的是，上述10%融資的資金源頭仍然來源于銀行。上述總裁解釋說，隨著對地方融資平臺貸款的收緊，銀行多余的資金很多借貸給了符合產業政策、營收穩定的央企，而這些央企由于資金鏈并不緊張，隨后就把上述銀行貸款交給第三方公司進行銀行理財，第三方公司再以10%甚至更高的年息轉借給城投公司等。

“這樣風險降低了嗎？”這位總裁反問道。“我們本身就缺錢，利潤不高，現在融資成本又大幅增加，更困難了。”

央企與地方融資平臺，代表著中央和地方兩級政府的利益。“排風險”的連帶效應，開始逐步顯現。

受掣肘

事實上，盡管上述總裁感到管控趨緊，但是無論是10號文，還是957號文，其正式發布的版本比討論稿都放寬不少。

《討論稿》對融資平臺新增貸款畫出了兩道具體的紅線，即“融資平臺貸款余額較2011年末不得增加；融資平臺貸款占全部人民幣貸款的比重占比不超過本行2012年末的水平”。而在10號文中，這兩句話被刪掉。

相比于去年財政部的463號文，10號文的正式版也有所放松。《討論稿》的相關條款延續了463號文的基調，“不能以BT回購等方式舉債、不得將公益性資產和不符合規定的預備土地作為資本注入的現象，償債資金不得來自儲備土地預期出讓收入”等。而上述內容在10號文中均被刪改為“符合463號文中的有關要求”。

957號文正式版同樣比討論稿寬松，比如取消了征求意見稿中暫不受理企業債債券發債申請的規定。

放松或是基于穩增長的需要。兩份討論稿出臺的時間是在3月份，當時，市場對一季度經濟復蘇的預期較為樂觀。但是4月公布的經濟數據顯示，中國今年第一季度經濟增長7.7%，增速明顯低于機構之前預測的8.2%。經濟增長仍疲軟，倒逼發改委和銀監會不得不出臺更為溫和的管控措施。

事實上，穩增長的重要性已經變得日益突出。4月25日，中共中央政治局召開常委會討論了經濟工作。徐高認為，這次會議不同尋常地釋放了“穩增長的強音”。其理由是每年中共中央政治局的各次會議中，一般只有三次會涉及經濟工作內容，分別是每年2月討論政府工作報告的會議，7月的年中經濟工作會議，以及每年11或12月的年末經濟工作會議。在4月召開專門討論經濟工作的政治局會議很不尋常，綜合會議內容，穩增長是絕對的主旋律。

這次會議雖要求“抓緊建立規范的地方政府舉債融資機制”，但是相比國務院會議“有效防范地方政府性債務、信貸等方面存在的風險”的表述，其表述的語氣溫和許多。

光大證券的報告認為，地方政府融資平臺（包括城投債）對中國經濟增長的貢獻功不可沒，過去一段時間內，地方政府投資總額是中央政府投資總額的10倍以上，而投資是中國經濟增長最重要的推動力。

除此之外，此次政策的反復，或許還在于城鎮化的大背景。十八大把城鎮化作為此輪經濟發展的新引擎，相關政策自然不可避免地被納入這個大框架下。3月份的10號文討論稿中曾有“壓縮縣級區級平臺及高資產負債率平臺的貸款規模”的規定，這句措辭嚴厲的表述在正式稿中被刪除。