淺析國際金融衍生品監管變革之路

張娜 未明宏

【摘 要】金融危機前期，國際金融衍生品市場的發展取得舉世矚目的成就。金融危機的爆發，給全球金融市場和整體經濟都帶來了巨大的災難，也使得作為危機導火索的信用衍生品市場遭受重創，其他衍生品業務也不同程度的萎縮。文章主要研究金融危機前后對金融衍生品的國際監管情況。

【關鍵詞】金融衍生品；國際監管；金融危機

一、全球金融衍生品發展現狀

金融衍生品市場從其產生到現在40年的時間里，市場規模不斷膨脹，創新日益活躍，各類機構參與的深度和廣度不斷加深，已經在金融領域中發揮著舉足輕重的作用。金融危機爆發前，場內金融衍生品市場維持了長達十年的上升態勢。根據國際清算銀行的統計，金融期貨的名義本金在2007年二季度達到歷史最高值31.7萬億美元，而金融期權的名義本金也在同年第三季度達到64.5萬億美元的高峰。危機過后，場內市場出現的一定程度的萎縮。金融危機爆發后，場內金融衍生品交易規模雖然出現了一定的萎縮，但是遠不及場外市場的萎縮程度。隨著全球經濟復蘇以及各國出臺的一系列救市計劃，金融市場逐漸復蘇，場內衍生品市場也呈現出良好的發展態勢。

金融危機前，場外衍生品由于其靈活性備受投資者青睞，擴張十分迅速。在2007年上半年其漲幅達到最高水平，其名義規模從2004年底的220萬億美元迅速擴張至516萬億美元。在名義規模不斷擴張的同時，OTC市場的市值在2007年到2008年也有很大的漲幅，從2007年6月的11.12萬億美元到達2008年底的最高峰35.28萬億美元，漲幅高達217.27%。金融危機爆發后，場外金融衍生品市場遭受重創。據國際清算銀行統計，2008年底場外衍生品名義本金降至598.15萬億美元，出現了1998年以來的首次負增長。2009年上半年，場外衍生品市場交易規模開始企穩反彈，大部分場外衍生品的交易規模均出現反彈，但信用違約互換交易規模繼續縮水。隨著全球經濟復蘇，2011年6月，場外衍生品名義本金增至706.88萬億美元，高于2008年6月的672.56萬億美元。2012年前半年的值為638.93萬億美元。雖然名義本金創出新高，但是市值與峰值相比相差甚遠。

二、全球金融衍生品監管之路

（一）金融危機前金融衍生品監管情況

金融危機前期，國際金融衍生品市場的發展取得舉世矚目的成就。金融危機的爆發，給全球金融市場和整體經濟都帶來了巨大的災難，也使得作為危機導火索的信用衍生品市場遭受重創，其他衍生品業務也不同程度的萎縮。金融衍生品市場的監管不力對金融危機的爆發有不可推卸的責任。

1.行政監管立法不足。金融危機之前，全球總體上都形成了以政府監管為核心、以行業自律監管和交易主體內部控制為補充的三級監管體制。由于行政監管立法不足，對衍生品市場監管體制在金融危機中暴露出諸多缺陷。美國對衍生品市場實行的是“雙層多頭”的監管體制，在這種體制下，不同監管機構之間有著不同的監管目標與方法，機構互相之間會產生監管上的沖突；機構性監管可能存在監管的真空地帶以及重疊部分。此外，監管法律法規的改革可能跟不上衍生品市場發展的快節奏。最后，一些監管措施的推出往往要經過各級機構、各種會議的傳達和表決，在推出時往往錯過了最佳時機，因此缺乏效率。而政府對于場外衍生品市場的監管一直本著放松與豁免的原則。

2.自律監管強制力約束力不足。自律監管在場外衍生品市場監管中發揮著重要作用。自律組織制定的文件對場外衍生品市場監管和風險控制具有重要的指導作用，但是，由于其提出的原則和措施對各個國家不具有強制執行力，其建議也很難轉化為具有強制執行力的監管措施。而且，作為場外衍生品市場最為重要的自律組織的ISDA主要由少量的大交易商控制，他們制定的ISDA主協議維護的是交易商的利益，尤其是在交易商和終端用戶的協議中表現更為明顯。

3.交易所內部監管缺陷。交易主體內部控制是衍生品市場風險控制的重要環節，但是在立法存在缺陷、外部監管不力的情況下，受制于資本本身的趨利性和交易主體的利潤驅動本質，交易主體內部控制機制很容易失靈。

（二）金融危機過后全球對衍生品監管的改革情況

2008年金融危機爆發之后，各國在反思發達經濟體金融機構經營管理模式的同時，相繼加快了金融監管改革的進程，一輪大規模的國際金融監管改革在全球范圍內逐次展開。

本輪危機以來，二十國集團（G20）取代七國集團（G7）成為國際經濟金融治理的最重要平臺。2009年9月，G20匹茲堡峰會提出了一系列完善場外衍生品市場的重要舉措，重點強調要加強對金融衍生品、場外交易、評級公司和對沖基金的全面監管。2009年4月，巴塞爾委員會頒布了《銀行金融工具公允價值評估的監管指引》，確立了衍生品價格評估機制、風險控制和報告制度。巴塞爾Ⅲ相比以前的兩個版本，監管要求和監管標準進一步提高，按照資本監管和流動性監管并重、資本數量和質量同步提高、資本充足率與杠桿率并行的總體要求，體現了微觀審慎監管與宏觀審慎監管有機結合的監管新思維，確立了國際銀行業監管的新標桿。2010年5月，由國際支付結算體系委員會和國際證監會組織發布了《實施2004年CPSS-IOSCO場

外衍生品中央交易對手建議的指引》，推行中央清算制度是其中之重，尤其是在危機中導致系統性風險爆發和擴散的CDS市場已開始實施中央清算制。2010年10月25日，金融穩定委員會發表了《執行OTC衍生品市場改革》的報告，提出了21項建議，涵蓋場外衍生品標準化、交易所電子平臺交易、中央交易對手集中清算以及向交易信息庫報告四個方面內容，目的在于加強OTC衍生品市場的功能、透明度和監管監督。

除了國際監管組織積極進行改革外，各國也加快了金融改革的步伐。美國在危機后陸續在2008年發布了《金融規制改革方案》、2009年6月的《金融監管改革：新基礎》，并于2010年7月15日通過最終版本的金融監管改革法案。新法案將之前缺乏監管的場外衍生品市場納入監管視野，要求大部分衍生品須在交易所內通過第三方清算進行交易。歐洲對于衍生品的改革更多基于細節上的規范，2009年7月3日歐盟發布的《咨詢性文件：加強OTC衍生品市場抗風險能力的可能性措施》，提出了加強衍生品市場安全和效率的各種方法。2010年2月11日公布的草案《關于效率、安全和穩健的衍生品市場：未來政策行動》、2010年6月14日的《對衍生品和市場基礎設施的公開咨詢》以及2010年9月15日的《使歐洲衍生品市場更加安全和透明》，均從多個角度對衍生品監管進行了規范。英國也于2009年12月出臺了《關于場外衍生品市場的改革方案》，并于2010年7月26日發布了《金融監管的新方法：評判、集中和穩定》，提出消費者保護和市場管理局有責任監管OTC市場參與者的行為，并建議將CCPS的監管權移交給英格蘭銀行。

參考文獻

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