宏觀融資環境對資本結構影響的實證研究——基于A股交通運輸業上市公司數據

蔣海棠

(泰州學院 商學院，江蘇 泰州225300)

資本結構的發展從一開始就伴隨著專家學者對于其影響因素的深入探究。其中，國外學者Frank和Goyal(2003)提出:企業宏觀與微觀環境的變化會對資本結構的優化產生巨大的影響［1］。在我國，關于宏觀和微觀融資環境對資本結構的影響的研究并不多，學者對這方面缺乏關注。以上原因促使筆者從融資環境這一角度對資本結構進行分析。

1 研究對象的確定

筆者將交通運輸行業上市公司作為研究的樣本。首先，選擇上市公司是因為上市公司都是在本行業處于佼佼者的地位，對這個行業的發展前景有一個很強的帶動示范影響作用，可以代表一個行業的整體發展狀況。其次，選擇交通運輸業的原因是，隨著時代的進步，網購、春運成為了媒體報道的重點，交通運輸業的前景也被人一致看好，作為一個朝陽行業在經歷了3年的快速發展之后也遇到了自身的瓶頸，急需進行相應的重大調整，而優化自身資本結構也許是促進交通運輸業進一步發展的途徑之一。

本文將證監會頒布的《上市公司行業分類指引》中的F類(即交通運輸類)視為交通運輸行業。

2 融資環境宏觀指標對資本結構影響的現狀分析和研究假設

2.1 經濟環境

經濟環境是一個企業維持不斷發展所要考慮的重要因素，具體包括國家的體制、行業的發展前景、行業內的產業結構、國家的政策等不同的因素。這些因素都能對企業的發展、資本結構的優化產生重大的影響。筆者參考了李荷娟(2010)在研究資本結構影響因素時所采用的GDP增長率和CPI增長率兩個指標來代表經濟環境對資本結構的影響大小［2］。國內生產總值的計算公式是:國內生產總值增長率=(年末國內生產總值-年初國內生產總值)/年初國內生產總值;居民消費價格指數增長率的計算公式為居民消費價格指數增長率=(年末居民消費價格指數-年初居民消費價格指數)/年初居民消費價格指數。

本文調查范圍內的交通運輸倉儲業在2002年至2011年國內生產總值增長率和居民消費價格指數增長率的變化如圖1、圖2所示。

圖1 2002－2011年交通運輸倉儲業國內生產總值增長率趨勢變化圖

圖2 2002－2011年交通運輸倉儲業居民消費價格指數增長率趨勢變化圖

由圖1可以看出，交通運輸倉儲業國內生產總值增長率在2002年至2011年10年內波動較為平緩，2002年到2007年呈上升趨勢，在2007年達到最高值，但之后到2009年為止一直在下降，之后在2010年上升，2011年重新下跌，但是總體上起伏不是很大。在2009年之后的起伏主要是由于我國采取了緊縮的貨幣政策和財政政策，提高了存款準備金利率，導致企業的融資成本增加，成本的增加使企業發展的腳步不得不放緩，出現了下滑的趨勢。

基于上述分析，提出以下假設:

假設1a:國內生產總值增長率與資本結構負相關;

假設lb:通貨膨脹率與資本結構負相關。

2.2 金融市場環境

金融市場是指在一個國家的相關金融法律法規的環境之下，對金融市場產生影響的各個因素組成的一個整體。一個國家的金融市場越是發達就說明該國的經濟狀況越好，交通運輸業企業的融資渠道就更加廣泛，有利于降低負債額，促進資本結構的整體優化;相反，當一個國家金融市場發展不好時，會相應減少企業的融資途徑，導致企業負債增加，惡化資本結構。

本文選取金融市場化程度描述企業面臨的金融市場環境，采用了證券化率來衡量我國金融市場的市場化程度。證券化率公式如下:

證券化率=股票總市值/國內生產總值

本文調查范圍內的交通運輸倉儲業在2002年至2011年證券化率變化如圖3所示。

圖3 2002－2011年交通運輸倉儲業證券化率趨勢變化圖

由圖3可以看出，交通運輸倉儲業證券化率在2002年至2005年的波動還是比較平穩的，但是從2006開始迅速上升，在2007年達到最高值，不過在2008年又迅速回歸原來的水平，之后在2009年有一個強勢的反彈，但從2010年開始慢慢呈下降趨勢。由此提出如下假設:

假設2:證券化率與資本結構負相關。

2.3 資源環境

資源環境是指在一個企業的發展中，一部分具有稀缺性的資源分配情況能在一定程度上對資本結構產生影響。對于經濟資源分配良好的國家來說，企業能夠更好地得到發展，所以政府必須謹慎地對經濟稀缺資源進行合理的分配。

筆者采用夏錨(2010)提出的經濟資源市場化程度對資本結構的影響來代表資源環境對資本結構的影響［3］。市場化程度公式如下:

經濟資源分配市場化程度=政府財政支出/國內生產總值

在這里，筆者將地方和中央的財政支出統稱為政府財政支出。

本文調查范圍內的交通運輸倉儲業在2002年至2011年市場化程度變化如圖4所示。

圖4 2002－2011年交通運輸倉儲業市場化程度趨勢變化圖

如圖4，交通運輸倉儲業市場化程度在2002年至2011年10年間，整體上呈上升趨勢，并且是緩慢上升，起伏不大，說明我國政府對于經濟資源的分配還是比較穩健的。由此提出如下假設:

假設3:經濟資源分配市場化程度與資本結構正相關。

3 宏觀融資環境對資本結構影響的實證研究

3.1 宏觀融資環境指標數據的選取及處理

筆者選取了交通運輸行業的上市公司作為研究的樣本，從中選取近10年的4項宏觀指標和資產負債率指標。運用相關變量的描述性分析、整體性分析、多元線性回歸分析的方法對其進行實證研究，數據來源于國泰君安數據庫。

3.2 相關變量的描述性分析

由表1可見，從2009年到2011年，我國的國內生產總值的增長率基本都穩定在10%左右，說明國家的經濟發展較好。居民消費價格指數在初期很低的情況下不斷上漲，居民消費價格指數的增長使通貨膨脹率不斷升高，甚至達到了嚴重的通貨膨脹，制約了經濟的發展。我國證券化率在3年內不斷升高，這說明國家證券股票市場得到了飛速的發展，上市公司的總市值越來越大。經濟資源分配率在3年中也是不斷地增長，說明國家對于經濟發展的投資比例不斷增長，這對于交通運輸業的發展也是一個利好的因素。

表1 相關解釋變量的描述性分析

3.3 相關變量的Pearson相關系數分析

本文運用SPSS20.0軟件，將資產負債率與4個宏觀融資環境進行Pearson相關分析，相關性檢驗結果如表2所示。

表2 研究變量的Pearson相關系數分析表

由表2可見，在95%的置信水平上，交通運輸業證券化率與資本結構呈顯著正相關，而國內生產總值的增長率與資本結構在95%的置信區間內呈現出正相關的關系。而居民消費價格指數的增長率和經濟資源分配市場化程度與資本結構的相關性為0.483和0.357，這說明兩者與資本結構的相關性較弱。

3.4 相關變量的多元線性回歸分析

筆者運用多元線性回歸的方法來驗證前文提出的4個指標與資本結構是否存在相關性，使用的工具是SPPS20.0，得出的結論如表3所示。

表3 擬合度表

從表3可以看出，R值為0.961，說明解釋的變量與被解釋變量存在著相當高的線性相關性;R方為0.924，說明本次研究的擬合度很高，其中的4個解釋變量對被解釋變量能產生很重要的影響。

表4 線性回歸系數

由表4可以看出，居民消費價格指數增長率和證券化率與資本結構的線性相關度不高，不具有顯著的相關性，而國內生產總值的增長率和經濟資源的分配化程度與資本結構有顯著相關性，并且都是正相關。

3.5 實證結果分析

(1)本文未能證實假設1a，即GDP增長率與資本結構呈負相關關系。筆者認為，這主要是由于交通運輸業屬于一個新型的行業，經濟發展對于行業結構的優化需要時間的積累，在短時間內未必能產生一定的影響。本文未能證實假設lb，即CPI增長率與交通運輸業資本結構之間存在負相關關系。這可能是由于我國CPI在近幾年中變化幅度較大，交通運輸行業由于不完善不能及時反映相關的信息變化導致的。

(2)本文未能證實假設2，即證券化率與資本結構存在負相關關系。證券化率代表著中國股票市場規模的大小，一國的股票市值的增加使證券化率不斷提高，但是由于我國交通運輸業的股權相對分散，因此可能導致無法探究證券化率與資本結構之間的關系。

(3)本文證實了假設3，即經濟資源分配市場化程度與交通運輸企業資本結構在95%的置信水平下呈現顯著正相關關系。這說明在近10年中，我國政府對于交通運輸方面的投入是巨大的，從而使交通運輸業的資本結構不斷優化。

本文首先根據前期的假設進行宏觀融資環境對資本結構的實證分析，GDP增長率與交通運輸行業上市公司的資本結構呈顯著正相關關系，證券化率和CPI指數增長率對交通運輸行業上市公司的資本結構并未呈現出明顯的相關性關系，而經濟資源分配市場化程度與資本結構呈顯著正相關關系。

4 政策建議

綜合本文的實證研究分析結果以及我國交通運輸行業上巿公司資本結構的現狀，提出以下建議:

一是從宏觀融資環境的角度來說，交通運輸企業在制定融資決策時應該考慮當時的經濟環境，即企業的資本結構應該與宏觀融資環境相適應。這是因為當經濟發展高漲或蕭條時，政府都會通過宏觀調控的手段來抑制或刺激經濟的發展。當宏觀經濟高漲時，企業應該預計到政府將出臺緊縮政策來抑制經濟過快增長，此時的利率將變高，公司將面臨較大的還款壓力，雖然高漲時投資機會較多且風險相對較低，但企業還是應該權衡還款不及時所產生的信譽損失與投資產生的收益來選擇適合自身健康發展的融資結構。相反，當經濟蕭條時，此時的利率也較低，企業可以考慮未來的投資機會適當進行負債融資。

二是從企業貸款的角度來說，交通運輸企業應該與政府共同努力來解決貸款難的問題。由于沒有具體的法律法規或者成文規定使銀行降低對交通運輸公司的貸款限制或給予交通運輸企業相對優惠的貸款政策，交通運輸企業貸款難的問題仍然普遍存在。此時，交通運輸公司應建立起自身的良好信譽，與銀行建立長期的關系來解決貸款難的問題。此外，交通運輸公司應該擴寬融資渠道，可以利用政府對交通運輸園區的優惠措施來適時調整企業的資本結構，為企業的持續發展提供保障。

［1］ Frank，Goyal.Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure［J］.Journal of Financial Economics，2003(67):217-248.

［2］ 李荷娟.基于經濟周期的我國上市公司資本結構選擇實證研究［D］.天津:天津財經大學經濟學院，2010.

［3］ 夏錨.融資環境對資本結構影響的實證研究［D］.天津:天津大學管理與經濟學院，2010.