企業信用的市場價值

傅哲祥

市場的本質是交換（或交易）——即不同所有者之間在等價交換的基礎上用各自的勞動產品換取各自所需的產品。隨著社會分工、技術進步、生產能力提高和貨幣的演進，人們儲存自己的剩余產品與為滿足自己的需求而進行的交換也隨之發生革命性變革，以貨幣為價值尺度和支付手段的交換方式取代了直接的“物物交換”，商品生產者利用貨幣儲存勞動產品價值并進行跨期交換成為社會生活的基本形式。由于貨幣作為一般等價物在客觀上掩蓋了被交換的不同產品之間的直觀價值，且貨幣本身從貴金屬到紙幣的發展表明其本身也僅僅是發行人憑借權力或法律約定的符號。因此，在人們參與社會交換時首先必須建立對所需產品質量、價值以及對貨幣的信任，并由此形成商品交換和貨幣流通過程中的特殊關系——參與各方的“信用”。本文僅從微觀經濟層面對信用的價值做一粗淺的探討。

一、什么是信用

在百度上輸入“信用”，屏幕上立即跳出：信用是人類認識中最為復雜、最難以捉摸的概念之一。有學者言：“一些事物僅僅存在于人們的頭腦中，在所有的這些事物中，沒有哪一件比信用更加古怪，更加微妙；信用從來不是強迫的，而是自覺自愿的，依賴于期望與擔心這樣一些感情；信用常常不用爭取而自行出現，又總是無緣無故地消失；而且信用一旦喪失，就很難完全恢復……”對信用的認識和含義，可謂見仁見知。19世紀的蘇格蘭經濟學家麥克魯德在《信用的理論》一書中有一段精彩的描述：“人們以生產物與勞務和人交換，而換得貨幣，此貨幣既不能用以果腹，也不能用以蔽體，然而人們卻樂于用其生產物與勞務換取貨幣，這是為什么呢？就是因為換得貨幣以后，可在需要之時，憑以換取所需之物的緣故。所以，貨幣的本質不過是向他人要求生產物與勞務的權利或符號，從而實為一種信用”，“因此，金銀貨幣也可以正確地稱之為金屬信用。”麥克魯德認為信用與貨幣兩者的本質是一致的，信用的創造就是貨幣的增加，兩者可以統一于“通貨”的概念之下，其差異在于：第一，信用只有單一的價值，但是貨幣卻有多數的價值或者一般的價值，信用只是對某個人的要求權，但是貨幣卻是對一般商品的要求權；第二，信用只有特殊的不確定的價值（因為債務人死亡或者破產，信用就變得沒有價值了），而貨幣則有持久的價值。

現代貨幣數量學派的代表人物弗里德曼在一次關于通貨膨脹的演講中談到貨幣時曾經講：“每個人之所以接受紙幣，是因為人們深信別人也會同樣地接受它。作為貨幣的紙幣之所以具有價值，是由于其他人也認為它具有價值。”這種相互加強的信念正是貨幣存在的基礎（《現代貨幣信用論（修訂版）》陳敏昭經濟學家網）。

無論是在倫理道德層面，還是法律層面或經濟層面，基于上述理論，信用一般包括三層含義：一是道德基準，即人們在日常交往中倡導的誠實守信、遵守諾言；二是支配能力，即在償付承諾的契約中，無需即期支付就可獲得商品、服務或貨幣等資源的能力；三是利益期待，即在法律的約束下，誠信守約方可以獲得約定的預期利益，而違約則將受到法律制裁。

所以，信用是維系社會生產與消費的紐帶，是貨幣和金融業發展的基礎，是社會資源配置根本保障，是市場經濟的生命和靈魂。

二、信用的價值

站在純經濟的角度觀察，由于我國的市場經濟歷程剛剛起步，社會交換（包括賒賬、借貸、投資等）的信用約束機制尚不健全，但信用的價值在企業的原材料采購、產品銷售、項目投資和財務杠桿運用的實踐中已經日益顯現。尤其是在市場借貸關系中表現得尤為突出。

2005年5月以來，央行力排眾議，相繼推出短期融資券（CommercialPaper——CP）、中期票據（Medium Term Note——MTN）、非公開定向 債 務 融 資 工 具（PPN，private placementnote，下稱“定向工具”）、超短期融資券(Super&Short-term CommercialPaper，SCP)等一系列非金融企業債務融資工具，該類融資工具采取市場化的注冊制，沒有試點、沒有批次、不預設規模，也沒有任何煩瑣漫長的審批成本，交易結構靈活多變，期限結構不斷完善，因而打開了社會資源交換的空間和時間，構建和完善了我國銀行間金融市場，為單個主體（企業）參與社會資金交換或進行跨期配置提供了廣闊天地，成為時下企業債務融資最佳選擇和主要融資工具。但是，不同信用級別的市場參與主體（企業）在同一市場中獲取資源的成本并不相同。

表1 銀行間市場每周公告的發行價估值平均利差

表2 銀行間市場AA+與AAA企業現券市場收益率利差

表3 2009-2012銀行間市場某企業集團融資規模(單位:億元)

表4 AAA級信用主體比AA+信用主體融資成本對比

首先，以2010年6月以來銀行間市場每周發布的發行價估值變動趨勢看，不同信用級別的主體利用同樣工具、發行同樣期限的產品，始終存在明顯的成本差異(見表1)。從近30個月(2010年6月8日-2012年12月24日)的連續估值分析，主體信用級別高低與利差大體呈負相關關系，即級別越低，利差越大。

其次，以2009年至2012年銀行間市場不同信用級別存續債權的市場收益率利差與某企業集團的實際融資為例，比較AAA主體與AA+主體的融資成本：

1.2009年至2012年銀行間市場AA+主體與AAA主體存續債券的市場收益率平均利差（見表2）。

2.2009年至2012年某企業集團在銀行間市場利用各種工具募集資金199億元（見表3）。

3.以上述企業的融資規模、期限與發行年度的現券平均市場收益率的利差為基準，AAA級信用主體比AA+信用主體累計融資成本低6.38億元（見表4）。

銀行間市場定價估值趨勢及上述案例說明，除了信用級別與利差呈正相關外，還有三個特點：第一，無論市場利率如何波動，信用利差始終存在；第二，隨時間推移，同樣期限、不同信用級別的利差幅度在逐年擴大；第三，通常情況下，在銀行間市場發行相同規模、相同期限債務的主體，相差一個信用級別的融資主體的發行總成本差異大約在7%—13%之間。在上述給定案例中，因某企業集團的市場信用評級于2009年由AA+晉升為AAA，為此2009年以來的3年內，該企業集團按照自己的意愿募集一定規模（199億元）和一定期限（1—10年）的資金時，增加一個信用級差帶來的成本差異為6.38億元。

由此表明：信用的價值始終存在于市場的交換過程之中。

三、信用的構成因素和表現形式

如前所述，信用是道德基準、是支配能力、是利益期待，是一個歷史過程形成并被市場普遍接受的理念。

（一）企業信用的構成

作為市場主體的企業，構成其信用的因素包括：行業前景、發展能力（資本結構、戰略、成功率）、管理水平、財務狀況和經營環境。

行業前景：主要是指企業的行業屬性和特征，企業產品或服務的市場適應性及周期性影響等。

發展能力：包括企業戰略、擴張能力、協同能力、產業鏈構建、投資效率和效益，資本結構以及對市場和政府的依賴程度等。

管理水平：主要是指法人治理結構與內部激勵機制，內控的完整性、有效性和協調性，信息披露的及時性與完整性，經營風險的控制能力等；具體包括內部資金管理、財務管理、投資管理、銷售管理、生產管理、質量管理、技術管理、安全管理、人力資源管理、項目管理等。

財務狀況：主要是指資金調度與流動性管理的深度，匯率與利率風險管理方式，融資風險與資本結構控制能力，各項財務指標的合理性；具體包括企業的盈利能力、財務指標的變動趨勢等。

經營環境：主要包括金融環境、法律環境、自然環境和市場環境等。

影響企業信用的上述因素，一方面是在日常管理過程中通過制定制度、執行流程、落實決議、總結報告等方式儲存、積累；另一方面，是在持續經營中、在遵循公認會計準則的基礎上，通過會計信息披露和歷史財務數據分析反映給交易對手或市場，由相關利益方接受、比較、評價。

由于企業的屬性和行業特征不同，構成信用因素的同樣財務指標與指標值，對不同類型的企業其意義也不盡相同。以一個常用的“資產負債率70%”作為市場主體（企業）財務狀況的評價指標，對流通類企業與基建類企業具有完全不同的意義。因為流通類企業的資產周轉率較大（一般超過5），只要其銷售環節順暢、應收賬款控制良好，則較高的“資產負債率”并不構成流通類企業的財務風險；而對于基建類企業而言，因為投資大、周期長、資產周轉率低（一般低于0.5），其能夠承受的“資產負債率”較低，過高地放大財務杠桿，同時會帶來極高的到期風險。如去年2月公開信息透露，鐵道部2011年9月資產負債率達到59.6%。隨后有學者提出警示，認為60%的資產負債率是鐵道部的警戒線。其依據是，大型基建項目普遍存在兩項難題：一是鐵路規模龐大的固定資產無法變現，二是在公眾承受能力有限的情況下，不能指望提高鐵路票價來平衡收支。為此，國家發改委綜合運輸研究所研究員劉斌也表示出同樣的擔憂，他認為：資產負債率指標反映的是債務的保障能力，這是建立在資產可流通基礎上的，但中國的鐵路資產目前還不具備流動性，只能從現金流角度來反映鐵路償債能力和融資能力，而鐵路現金流狀況很不樂觀。

因此，構成信用的因素既是企業發展過程中自我孕育的內在靈魂，也是企業體現在市場上的外在形象。盡管同樣因素對不同類別的企業信用具有不同的解讀和含義，如同世間萬物擁有各自特征一樣；但是由相關因素構成的“企業信用”就像一份市場的“體檢報告”，只要你參與市場交易，各種“健康”或“不健康”因素總會在日常會計報告和財務分析中暴露于市場和公眾視野之中。

（二）企業信用的表現形式

在現代社會經濟中，市場交易的內容、方式、環境變得越來越復雜，尤其是在借助金融杠桿進行跨期資源配置過程中，市場參與者的關聯度不斷增強，這一方面使交易各方所擁有的信息更趨向復雜性和非對稱性；另一方面，市場對信息和信用評價的共同需求急劇提高，獲取信息和評價信用已經構成社會交易成本的重要內容。基于現代市場交易的現狀與博弈論、信息非對稱理論、交易成本理論的發展，獨立的信用評級機構便由此應運而生——即在現代市場環境中，企業的內在信用因素需要經過公認的獨立機構評價，才能完整地表現于市場。

1.根據博弈論原理，企業總是尋求自己最優策略并由此形成均衡。在市場監督機制健全的正常環境中，絕大多數企業講誠信，信息公開，且傳遞順暢，此時如果個別企業為獲得額外利益而不講信用，其他企業會很快知道并在期后交易中拒絕與他合作，那么他就會處于孤立而付出代價。從單個企業的角度考慮，對自身信用的評級是實現“不完全信息動態博弈分離”的有效手段；當企業得到一個客觀、公認的評級結果，相當于向社會表明了自己的身份，同時獲得市場和交易對手的信任。

2.信息非對稱理論認為，企業內部人掌握的信息總是比外部人多，市場上交易各方所擁有的信息始終是不一樣的，這中間既包括同樣信息對不同類別企業具有不同意義的客觀原因，也有人們主觀判斷誤差。因此，作為市場主體的個別企業的信用就需要由一個專業的、獨立的、公認的機構來對其“信用構成因素”進行分析和綜合評價，以供市場各方使用。

3.交易成本理論認為，在跨期交易過程中，任何交易方都需要了解對手的各種信息與信用，以規避自己可能發生的潛在損失。因此必須投入人力、物力和時間等經濟代價去獲取交易對手的信息，評價交易對手的信用。這個經濟代價就構成了企業交易成本的一部分。由于社會專業分工不斷細化，企業以自身之力調查、評價對方信用，難以克服信息時效性、判斷主觀性造成的結果不確定性問題，所以，借助專業評級機構的專業信用評價就成為市場普遍接受的有效方式。

由此可見，現代市場主體（企業）的信用主要是通過公認專業機構“信用評級報告”表現于市場。

四、國內信用評級中存在的問題

起步于上世紀90年代末的我國信用評級體系，基本沿用了標普的框架、定義與分類、分級和評級符號運用，這種借道國際成熟應驗的做法，確實是提高市場接受度、培養評級機構公信力、加快與國際市場和信用體系接軌的捷徑。但是，受傳統思維和我國政治體制的影響，現行的國內信用評級標準殘留著計劃經濟和行政級別的碎片。首先，帶著強烈行政色彩的“超AAA”級主體，在表明其可能獲得國家財政終極支持與其“中央級”企業的省部級特殊身份的同時，模糊了信用等級符號與違約概率的關系，增加了市場解讀信用的難度，淡化了信用作為市場評價主體信用風險的基本功能，也削弱了信用評級機構的公信力。其次，2010年以來，為了提高信用評級的可靠性，貨幣市場融資開始建立獨立于發行人和投資人的“再評級”機制，這對防范評級過程中可能存在的道德風險、增強評級公信力、保護投資權益、接軌國際資本市場具有十分重要的現實意義。但是在實際操作過程中，“再評級”雖然摒棄了“超AAA”符號，卻在“AAA”級與“AA+”之間增設了一檔“AAA-”，且基本是授予以省級地方財政為支撐的地方國有企業，體現了“社會主義特色”的均衡。這種“微調”其實不利于建立統一的資信評級符號與違約概率對應體系。

信用評級是基于相關信息和風險因素，對被評級主體的整體信用質量的一個評價。出發點源自“信息非對稱性”，立足點是通過一定的程序和數據分析，向市場揭示被評級對象的信用風險，并確認其（或單項業務）的信用等級。在國內評級時，其所依據的產業政策、行業競爭、主體規模、治理結構、資產質量、盈利能力等，與主體的行政級別并沒有必然聯系。與發達國家相比，在成熟的市場經濟國家或服務型政府的體制中，中央政府代表國家財務，其創新能力、積聚財富能力和償債能力遠遠大于地方政府，其信用等級代表國家信用，自然高于地方政府。但在我國現行政體和建設型政府體制下，地方政府破產意味著同級黨委破產，中央不可能容忍鄉鎮黨委“破產”。因此，從現行體制層面考察，我國的地方政府與中央政府實質上擁有同樣的信用等級。所以，以行政級別作為信用評級的主要參照標準，既脫離了信用評級原始本意，也違背市場的公平原則，更不符合我國的國情和體制現狀。

資信評級既然是市場識別風險的工具和手段，是評價市場主體生命和形象的尺度，就應當“去行政化”，讓其回歸市場，以促進我國市場經濟發展。

綜上所述，信用是如此重要，它就是企業的內在靈魂和外在形象。因此，從企業的決策層、經營層到執行層、操作層，都應當珍惜信用，保護信用，共同為企業增強信用積累正能量。