保證金存管制度變遷對證券公司金融功能影響研究

許 榮 蔣慶欣 劉 洋

一、客戶保證金挪用與證券公司行業(yè)性危機

現(xiàn)代證券交易一般實行分級結(jié)算制度，即證券登記結(jié)算機構(gòu)與證券公司等結(jié)算參與人進行資金和證券的法人結(jié)算(又稱一級結(jié)算)；證券公司再與其客戶即投資者進行二級結(jié)算，其中一級結(jié)算采用多邊凈額方式。證券登記結(jié)算機構(gòu)作為共同對手方，對所有交易的應(yīng)收應(yīng)付資金和證券與每個結(jié)算參與人進行軋差，每個參與者根據(jù)軋差凈額與登記結(jié)算機構(gòu)結(jié)算。凈額結(jié)算制度通過多邊凈額軋差的方法，大大減少了證券結(jié)算的資金需求量和結(jié)算筆數(shù)，從而也會減小額外的結(jié)算擔保需求。二級結(jié)算采用逐筆全額方式，證券公司對投資者的證券交易實行逐筆全額清算交收，不做軋差處理。投資者交易前必須全額存入保證金，每做一筆交易對應(yīng)增減投資者的資金和證券賬戶余額。由于分級結(jié)算制度造成大量客戶資金沉淀在證券公司的賬戶上，一旦證券公司資金緊張，便很容易想到動用無人監(jiān)管、又無使用成本的客戶交易結(jié)算資金。

存管制度改革前的存管模式中，證券公司對客戶交易結(jié)算資金的利用主要是通過客戶交易結(jié)算資金賬戶和客戶資產(chǎn)明細賬戶。存管銀行和監(jiān)管部門未能掌握客戶資產(chǎn)明細構(gòu)成，無法對客戶保證金匯總賬戶和明細賬戶勾稽核對，這種缺陷的存在使得對證券公司執(zhí)行嚴禁挪用客戶保證金的規(guī)定缺乏約束，造成挪用客戶保證金現(xiàn)象屢禁不止。客戶交易結(jié)算資金的明細在證券公司，并且銀行由于缺乏動力無法做好監(jiān)督工作，從而給券商挪用客戶交易結(jié)算資金提供了可乘之機。

（一）客戶保證金挪用的中國證券公司案例分析

2001年起證券市場連續(xù)低迷，投資者逐漸將資金撤出股市。證券公司因為盈利模式單一、風險管理水平落后，資金供給難以為繼使得挪用客戶保證金的問題逐步暴露出來。2003年底至2004年上半年，連續(xù)幾年的全行業(yè)虧損導致挪用客戶保證金、違規(guī)委托理財、操縱市場等積累多年的風險集中爆發(fā)，券商面臨證券市場建立以來第一次行業(yè)性危機，投資者對證券行業(yè)失去了信心。從被證監(jiān)會處置的證券公司所反映出來的情況來看，證券公司挪用客戶結(jié)算資金是行業(yè)非常普遍的現(xiàn)象，諸多券商因其挪用行為所形成的大量不良債權(quán)而陷入絕境。2002年8月鞍山證券成為首家被撤銷的券商，隨后長江證券、新華證券等陸續(xù)被處置，到2006年底，高達30 家證券公司遭到處置。其中1997年5月至2004年4月，閩發(fā)證券累計挪用客戶交易結(jié)算資金68筆，累計挪用客戶交易結(jié)算資金總額為30.085 億元。截止到2004年12月31日，大鵬證券挪用客戶交易結(jié)算資金高達16.5 億元。

在證券公司挪用客戶保證金的事件中最典型的例子是南方證券股份有限公司。南方證券股份有限公司前身為南方證券有限公司，成立于1992年12月21日，注冊資本10 億元人民幣，由中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行和中國人民保險公司聯(lián)合發(fā)起，并由國內(nèi)四十多家著名企業(yè)出資組建，在2001年2月增資擴股后注冊資本達34.5 億元，被認為是中國證券市場的“巨無霸”。但是由于違規(guī)操作及非法挪用客戶交易結(jié)算資金，南方證券于2005年被強制關(guān)閉，其挪用客戶交易結(jié)算資金個人部分超過80 億元，機構(gòu)債務(wù)高達120 億元。

2000年，較好的市場行情致使南方證券吸收了大量的委托理財業(yè)務(wù)，并簽訂了大量保底合約，這是南方證券增資擴股的開始，也為后來南方證券背上包袱埋下了伏筆。2001年下半年后，證券市場的行情不斷下跌，南方證券的包袱則越來越重，不斷出現(xiàn)南方證券支付困難的消息。2002年1月19日，南方證券有限公司獲得中國證監(jiān)會批準進行增資擴股并改制成為股份有限公司。

2003年10月，南方證券大范圍爆發(fā)信用危機，委托理財客戶紛紛上門索要投資本金和收益。其時，南方證券的客戶保證金存款規(guī)模（指客戶保證金現(xiàn)金部分，不包括用保證金已購買證券部分）約為80 億元，而此時的委托理財也約為80 億元。面對不斷上門索債的委托理財業(yè)務(wù)客戶，南方證券做出了挪用客戶保證金用以償還委托理財客戶的投資本金的行徑。

2004年1月2日，因挪用客戶保證金等違法違規(guī)經(jīng)營行為，南方證券被行政接管。2005年2月，中國人民銀行提供80 億元再貸款以幫助南方證券償付保證金；其后央行又注入80多億元再貸款，南方證券客戶保證金安全得到保障，其經(jīng)紀業(yè)務(wù)得以正常運轉(zhuǎn)。但2005年4月29日，中國證監(jiān)會關(guān)閉南方證券，其經(jīng)紀投行業(yè)務(wù)被剝離出來獨立營運，并整體打包進行招標重組。2005年8月1日，建銀投資宣布以3.5 億元接手南方證券74 家營業(yè)部和投資業(yè)務(wù)，2005年9月28日，在原南方證券的基礎(chǔ)上重組形成注冊資本15 億元人民幣的中國建銀投資證券有限責任公司宣布成立，南方證券正式退出歷史舞臺。

表1 挪用客戶交易結(jié)算資金統(tǒng)計數(shù)據(jù)單位：萬元人民幣

除去南方證券外，在關(guān)閉和托管鞍山證券、新華證券及漢唐證券的過程中，為維護社會穩(wěn)定，防止證券市場發(fā)生系統(tǒng)性風險，中國人民銀行為償還被這些證券公司挪用的客戶交易結(jié)算資金債權(quán)而向這些機構(gòu)分別發(fā)放了15 億元、14.5 億元和40 億元人民幣的貸款。在處置、關(guān)閉證券公司的過程中，中國人民銀行發(fā)放再貸款用于收購個人債權(quán)共計達到617億元人民幣。據(jù)《中國證券監(jiān)督管理委員會公報》2000年至2005年的資料顯示，共有南方證券、德衡證券、恒信證券、中富證券、漢唐證券、閩發(fā)證券、遼寧證券、大連證券、珠海證券、鞍山證券、河南證券、富友證券、海南證券、新華證券、云南證券、佳木斯證券等相繼因周轉(zhuǎn)問題被查封、托管，這些證券公司多數(shù)存在著挪用客戶保證金的事實。對證券公司挪用客戶保證金行為的統(tǒng)計如表1 所示。

（二）客戶保證金運用對證券公司杠桿率的影響——美國投資銀行案例分析

在歐美的證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)中，利潤來源很重要的一部分是為機構(gòu)投資者提供服務(wù)。由于機構(gòu)投資者資金實力雄厚，交易規(guī)模巨大，可以為證券公司帶來不菲的傭金收入，因而是證券公司爭取的資源。除了豐厚的傭金收入外，由于國外監(jiān)管部門通常允許投資銀行作為經(jīng)紀商利用保管的客戶有價證券、現(xiàn)金資產(chǎn)等保證金資產(chǎn)進行貸款擔保和質(zhì)押等融資性業(yè)務(wù)，因而投資銀行還可以充分利用這筆資源進行投融資，增加了收入來源。這種被稱作機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)（Prime Brokerage）的服務(wù)在歐美金融市場非常常見。通常參與機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)的是管理著大量資產(chǎn)的對沖基金和私募基金。而之所以對沖基金選擇投資銀行而不是商業(yè)銀行，在于投資銀行會給予更多的優(yōu)惠，可以接受的質(zhì)押品種類更多，因而可以提高對沖基金的流動性，而且歐美金融市場上的投資銀行基本都是有著幾十年業(yè)務(wù)經(jīng)驗的聲譽卓著的金融中介。本質(zhì)上講，這種利用機構(gòu)保證金賬戶證券資產(chǎn)的行為與2005年之前中國資本市場廣泛存在的證券公司挪用客戶保證金行為是沒有區(qū)別的，通過這種方式將客戶的現(xiàn)金和有價證券用于自身的業(yè)務(wù)需要，從而間接地增加了證券公司的財務(wù)杠桿。優(yōu)點是可以實現(xiàn)資金的高效率運用，原理與商業(yè)銀行發(fā)放貸款別無二致，對于證券公司而言，總會有部分資金或有價證券閑置不用，那么把這部分資源用于其他資金需求，提高周轉(zhuǎn)次數(shù)，便能夠提高資金的利用效率，同時也能從中賺取一定的收益與手續(xù)費用。但是就像商業(yè)銀行會面臨著擠兌的危機，由于挪用客戶資金和有價證券的存在，證券公司在面臨著流動性問題時也必然會面臨著眾多客戶出于自身資金安全考慮而收回存放資產(chǎn)的致命缺陷。這一問題在中國引發(fā)的是證券行業(yè)的全行業(yè)虧損，在美國，則成為引爆金融危機的重要導火索。

2008年金融危機爆發(fā)的原因在業(yè)界和學界有著非常激烈的爭論，批評的對象從美聯(lián)儲自“911”事件后采取的長期低利率政策到被認為是創(chuàng)新過度的金融衍生產(chǎn)品無一幸免。這些批評和指責在某種程度上都是正確的，但是我們也必須重視機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)（Prime Brokerage）變相放大了證券公司的財務(wù)杠桿，從而在面臨市場流動性問題時對證券公司造成破壞性打擊的影響。

貝爾斯登是成立于1923年的華爾街第五大投資銀行，公司業(yè)務(wù)涵蓋企業(yè)融資和并購咨詢、機構(gòu)股票和固定收益產(chǎn)品的銷售和交易、證券研究、私人客戶服務(wù)、衍生工具、外匯及期貨銷售和交易、資產(chǎn)管理和保管服務(wù)；還為對沖基金、經(jīng)紀人和投資咨詢者提供融資、證券借貸、結(jié)算服務(wù)以及技術(shù)解決方案，公司機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)客戶包括了文藝復(fù)興科技公司、D.E.Shaw 在內(nèi)的大名鼎鼎的對沖基金巨頭。貝爾斯登是抵押債務(wù)憑證（CDO）市場的主要參與方，并在該市場獲利豐厚。

隨著美聯(lián)儲連續(xù)加息對美國住房抵押市場的影響開始顯現(xiàn)，按揭貸款違約率開始顯著上升，2007年6月，受到次貸危機的擴大，資產(chǎn)抵押支持債券、抵押債務(wù)憑證等債券大幅貶值的不利影響，貝爾斯登宣布將旗下兩只對沖基金清盤，這標志著貝爾斯登破產(chǎn)的倒計時正式開始。隨著次貸相關(guān)資產(chǎn)的進一步貶值，在次貸相關(guān)市場上持有大量頭寸的貝爾斯登面臨著作為抵押品的抵押債務(wù)憑證大幅貶值帶來的流動性緊張問題，隨著問題加劇，貝爾斯登機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)的客戶開始取回存放在貝爾斯登賬戶上的現(xiàn)金資產(chǎn)，2008年3月，以量化投資聞名于世的對沖基金文藝復(fù)興科技公司提走了50 億美元，其他基金陸續(xù)行動，兩天之內(nèi)，從貝爾斯登被提走的資金高達170 億美元；與此同時，提供資金來源的市場交易對手也不再對其貸款提供展期，由于流動性問題，貝爾斯登也無法從回購市場（Repo）獲得貸款，最終回天乏術(shù)的貝爾斯登在美聯(lián)儲的幫助下被摩根大通收購。

從貝爾斯登的事件可以看出，一方面確實因為貝爾斯登投資了大量的不良貸款衍生產(chǎn)品造成資產(chǎn)減值，但是不可否認的是，在關(guān)鍵時刻重要的機構(gòu)投資者提走大量的資產(chǎn)使得失去資金來源的貝爾斯登迅速走上絕路。而擠提之所以會出現(xiàn)在投資銀行，也是因為其機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)的開展使得證券公司可以利用客戶的現(xiàn)金以及證券資產(chǎn)開展質(zhì)押以及擔保融資業(yè)務(wù)，在這種情況下，客戶的資產(chǎn)被變相運用于證券公司自營業(yè)務(wù)使得證券公司的隱形杠桿被迅速放大，在市場繁榮的時期會帶來雙贏的結(jié)果，但在面臨流動性不足的情況下，客戶出于資產(chǎn)安全的考慮會以“先到先得”的行動爭相取回存放在證券公司賬戶的資產(chǎn)，即便是出于長期合作關(guān)系沒有提取資產(chǎn)，客戶也通常會要求證券公司追加保證金，這無異于雪上加霜。由于證券被質(zhì)押，證券公司只能通過回購市場、商業(yè)票據(jù)市場或者共同基金市場爭取融資，但在證券公司面臨著危機傳言下，想獲得資金非常困難，那么只能變現(xiàn)手中持有的其他資產(chǎn)，但變現(xiàn)資產(chǎn)會損失很大，尤其對于貝爾斯登而言，手中持有的又是大幅貶值的證券，所以最終只能接受被摩根大通收購的命運。而雷曼兄弟的倒閉在本質(zhì)上也是如此，清算行在最后時刻提出追加現(xiàn)金保證金的要求成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

二、客戶保證金存管制度改革

挪用客戶保證金的現(xiàn)象屢禁不絕，嚴重威脅到證券行業(yè)的生存與發(fā)展，監(jiān)管部門下決心從源頭上杜絕挪用保證金現(xiàn)象，于是在推行獨立存管的同時，對高風險類的券商，強制要求采用第三方存管模式。南方證券在2004年被行政接管后，成為首個采用第三方存管模式的券商。2005年修訂的《證券法》第139 條規(guī)定：“證券公司客戶的交易結(jié)算資金應(yīng)當存放在商業(yè)銀行，以每個客戶的名義單獨立戶管理。”這為實施客戶交易結(jié)算資金銀行第三方存管制度提供了法律基礎(chǔ)，明確了客戶保證金不是證券公司負債，其所有權(quán)歸屬客戶，有利于投資者權(quán)益的保護。修訂后的《證券法》同時規(guī)定：“證券公司不得將客戶的交易結(jié)算資金和證券歸入其自有財產(chǎn)。禁止任何單位或者個人以任何形式挪用客戶的交易結(jié)算資金和證券。證券公司破產(chǎn)或者清算時，客戶的交易結(jié)算資金和證券不屬于其破產(chǎn)財產(chǎn)或者清算財產(chǎn)。非因客戶本身的債務(wù)或者法律規(guī)定的其他情形，不得查封、凍結(jié)、扣劃或者強制執(zhí)行客戶的交易結(jié)算資金和證券。”同時還規(guī)定：“證券公司客戶的交易結(jié)算資金應(yīng)當存放在商業(yè)銀行，以每個客戶的名義單獨立戶管理。”這明確了商業(yè)銀行保證金托管人的地位。

這種模式下，存管銀行接受投資者委托，為其以投資者名義開立單獨的客戶保證金賬戶，并將之與投資者指定的同名客戶證券交易資金臺賬和銀行結(jié)算賬戶建立對應(yīng)連接。證券公司不再為客戶提供資金存取服務(wù)，投資者取出的交易結(jié)算資金只能回到其指定的銀行結(jié)算賬戶，只可通過銀證轉(zhuǎn)賬方式才能完成保證金的進出，進而實現(xiàn)客戶保證金封閉運行。存管銀行為證券公司開立客戶保證金匯總賬戶（證券公司可以根據(jù)業(yè)務(wù)需要在存管銀行支行開立客戶保證金匯總分賬戶），用于集中存管客戶保證金，該賬戶只得用于投資者取款、證券交易資金交收和支付傭金手續(xù)費等用途。遵循“券商管證券，銀行管資金”的原則，證券公司只負責客戶證券交易、股份管理和清算交收等；存管銀行向客戶提供保證金存取服務(wù)，負責管理客戶保證金明細賬戶和客戶保證金匯總賬戶，為證券公司完成與登記結(jié)算公司和場外交收主體之間的法人資金交收提供結(jié)算支持，從而做到證券公司自有資金和客戶保證金的隔離。

第三方存管制度賦予投資者在存管銀行或者證券公司任何一端進行資金余額查詢的權(quán)利。存管銀行定期為投資者寄送客戶資金管理賬戶對賬單，為投資者提供其資金管理賬戶內(nèi)資金查詢服務(wù)、證券公司端資金賬戶（資金）數(shù)據(jù)查詢服務(wù)。證券監(jiān)督管理機構(gòu)可以通過對比證券公司端的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和存管銀行端的資金管理賬戶數(shù)據(jù)，實現(xiàn)外部監(jiān)督。投資者可以將銀行端和證券公司端的資金數(shù)據(jù)進行對比，以此進行客戶自我監(jiān)督。通過第三方托管的方式，就在證券公司與客戶資金之間建立起一道防火墻，消除了證券公司私自挪用客戶保證金的基礎(chǔ)。

實踐證明，客戶保證金的第三方存管制確實起到了預(yù)期的作用，2008年。中國股票市場從6000 多點跌到1600 點，但在這個過程中沒有一家證券公司申請破產(chǎn)，一個非常重要的原因就在于券商的綜合治理，特別是客戶保證金的制度管理。