后危機時代我國房地產價格與通貨膨脹關系研究

劉陳璐，韓兆洲

（暨南大學 經濟學院統計學系，廣州 510632）

0 引言

不斷膨脹的資產價格和一般物價水平是否具有內在的邏輯關系？金融危機后，我國房地產價格是否包含了通貨膨脹信息？房地產價格變動與通貨膨脹有著什么關系？根據這些問題，本文選擇研究房地產價格與通貨膨脹之間的關系。研究房地產價格波動與通貨膨脹的關系，將有助于深化對金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定的認識，推動宏觀金融經濟風險的研究，促進金融穩(wěn)定理論的發(fā)展；而且這方面的研究還將明確資產價格波動對未來通貨膨脹的影響，為政府制訂和執(zhí)行有效的宏觀貨幣調控政策提供理論依據和方向指導，從而促進貨幣政策理論的發(fā)展。

1 國內外研究動態(tài)

1.1 國外學者的研究

資產價格的變動有助于預測通貨膨脹的觀點最早可以追溯到Fisher(1911),他在《貨幣的購買力》中首先提出：貨幣供應量的增長首先引致資產價格的上升，然后才是消費物價的上升。政策制訂應致力于穩(wěn)定包括資產價格（如股票、債券、房地產）及生產、消費和服務價格在內的廣義價格指數。但是真正開始資產價格與通貨膨脹關系問題的研究，當數Alchian和Klein在1973年的開創(chuàng)性工作。他們在《論通貨膨脹的正確測量》一文中指出，貨幣政策所關注的價格指數不應該只包括當前消費物品價格的指數，而是包括理性人預期終生消費的價格指數。他們通過構造包含資產價格變化狀況的“跨時期生活費用指數”（Intertemporal Cost of Living Index,ICLI）,從理論上提出資產價格可以反映人們對未來商品和服務的預期，更好地反映未來通貨膨脹的狀況，部分地解釋了資產價格對通貨膨脹的影響機制。Smets(1997)發(fā)展了一個結構模型，闡明了未預期到的資產價格波動可以影響通貨膨脹預期的兩條理由：第一，資產價格波動可以直接影響總需求；第二，資產價格強烈地受到未來預期回報的影響，而未來預期回報則分別受到未來經濟景氣、通貨膨脹與貨幣政策預期的影響。Goodhart和Hofmann(2000)對12個國家的通貨膨脹方程進行了估算，通過大量的回歸檢驗得出結論：貨幣類資產，尤其是在兩年期水平上的廣義貨幣的增長率、名義利率和房地產價格三個變量對通貨膨脹有著顯著的解釋力，資產價格特別是房地產價格的確有助于預測未來的通貨膨脹。然而學術界對資產價格波動的預測功能一直以來都頗有爭議。Kent&Lowe(1977),Filardo(2000),Stock&Watson(2001)等學者認為資產價格的波動太大，與經濟行為的相關性太弱，并且不同資產的價格波動對實體經濟的影響程度和性質是不同的，此外從技術層面上也缺乏有效的方法提取資產價格波動中包含的信息。時至今日，關于資產價格波動是否可以預測未來的通貨膨脹問題，仍是學術界和各國央行研究和討論的焦點。

1.2 國內學者的研究

我國學者直接研究資產價格波動影響通貨膨脹預測的文獻比較少，但是在分析資產價格波動的宏觀經濟影響過程中，不可避免地分析到資產價格的波動對未來通貨膨脹的影響作用。錢小安（1998）提出，隨著資產總量的膨脹，資產價格與商品價格的相關性不斷增強，這是我國較早的關于資產價格和普通商品物價關系的論斷。王維安、賀聰（2005）通過對房地產市場的實證研究發(fā)現，房地產預期收益率與通貨膨脹之間存在著穩(wěn)定的函數關系，并得出房地產預期收益率對通貨膨脹的解釋力僅次于名義利率的結論。董裕平（2008）對我國CPI和房地產價格指數之間的相關性進行統計分析發(fā)現，兩者之間存在顯著的正相關，而且房地產市場具有領先性的特點。還有一些學者，如王玉寶（2005）、汪衡（2005）等人通過加入資產價格的因素，構造諸如金融市場指數或貨幣指數等來研究未來通貨膨脹率的變化，從而證明資產價格波動對未來通貨膨脹具有良好的預測功能。

總之，目前國內外學者更多地集中在對資產價格波動的研究上，而將房地產作為一項特殊資產獨立出來，對房地產價格與通貨膨脹進行嚴格實證分析的還相對較少。

2 實證分析

2.1 數據指標的選取與說明

對房地產價格與通貨膨脹關系的實證研究涉及到房地產價格和衡量通貨膨脹的一些物價指數。考慮到本文研究的是后金融危機時期兩者之間的關系，選取從2009年6月到2011年12月的相關數據進行研究。

房價指數可以用房屋銷售價格指數（HSPI）表示，但是從2011年1月起，國家統計局開始實施《住宅銷售價格統計調查方案》。新的統計調查方案對數據來源渠道、指標設置、計算方法等影響價格指數計算的主要因素均進行了相當大的調整，因此2011年的此項數據與以往歷史數據不完全可比。考慮到數據的可得性和統一口徑的問題，本文選用國房景氣指數中的商品房平均銷售價格分類指數，用HP表示，以描述我國房地產價格變化情況。

通貨膨脹水平主要通過綜合物價指數來測度，通常人們使用GDP平減指數作為年度通貨膨脹的參考指標，而觀察月度和季度的通貨膨脹主要使用消費者價格指數CPI或批發(fā)物價指數WPI（1994年后被中國人民銀行編制的企業(yè)商品價格指數CGPI所取代）。CPI指數從居民生活角度出發(fā)，較全面地反映了消費物價水平的總變動，它可以用來度量居民生活成本的總變動水平以及預期的社會購買力，更好地反映通貨膨脹水平。

為更真實準確地進行實證研究，本文使用居民消費價格指數CPI的同比月度數據作為衡量通貨膨脹的指標，與商品房平均銷售價格分類指數HP進行分析比較，討論它們之間的數量關系。

2.2 計量分析與實證

2.2.1 單位根檢驗

先將兩個時間序列各自的數據對數化，以減弱數據中存在的異方差，然后對選取的時間序列做折線圖，觀察其趨勢。從整體走勢看，房價和物價都是先升后降，并且呈現房價變化帶動物價變化的趨勢。接著對對數化后的CPI數據(LCPI)和房價數據(LHP)進行單位根檢驗。

為了避免偽回歸等問題的出現，本文運用增廣的迪基-富勒（ADF）檢驗方法進行平穩(wěn)性檢驗。這里ADF檢驗由估計如下回歸而構成：

其中 εt為純粹白噪音誤差項，而 ΔYt-1=，以此類推，滯后期數

由AIC準則或是SIC準則來決定。在ADF中，虛擬假設為δ=0：即存在一個單位根——時間序列是非平穩(wěn)的。對立假設是δ小于0：即時間序列是平穩(wěn)的。將得到的Yt-1的估計系數除以其標準差來計算τ統計量的絕對值（||τ），超過了臨界τ值，則拒絕δ=0的虛擬假設，此時時間序列是平穩(wěn)的；反之，則時間序列是非平穩(wěn)的。

圖1 房價與CPI的對數數據趨勢圖

ADF檢驗結果見表1：

表1 ADF檢驗結果

由表1可以看出，雖然房價和消費的對數數據（LHP和LCPI）是非平穩(wěn)序列，但經過一階差分后，兩個序列在5%顯著水平下平穩(wěn)。也就是說，LHP和LCPI是I(1)單整序列，即兩者可以進行協整分析。

2.2.2 協整分析

雖然一些經濟變量的本身是非平穩(wěn)的序列，但是它們的線性組合有可能是平穩(wěn)序列。這種平穩(wěn)的線性組合被稱為協整方程且可被解釋為變量之間長期穩(wěn)定的均衡關系。協整檢驗從檢驗的對象上可以分為兩種：一種是基于回歸系數的協整檢驗（Johansen協整檢驗）；另一種是基于回歸殘差的協整檢驗（E-G檢驗）。本文接著對LHP和LCPI的進行E-G協整檢驗。

設{yt}和{xt}均為I(1)變量，建立回歸方程：

由表1的ADF檢驗結果可以知道，LHP和LCPI均為一階單整序列，以LHP為被解釋變量，LCPI為解釋變量進行協整回歸，得到如下協整方程：

（2）式各個變量系數通過了顯著性檢驗，括號中給出的數字是t統計量的值。

表2 殘差序列的ADF檢驗情況

表2 殘差序列的ADF檢驗情況

檢驗序列ut∧檢驗形式（0,0,0）ADF值-5.8247 P值0.0014 5%臨界值-3.1465結論平穩(wěn)

2.2.3 誤差修正模型

LHP和LCPI之間存在協整關系，只能說明兩者之間存在一種長期或均衡的關系。然而，短期中可能會偏離均衡。這時我們就要建立一個模型對失衡狀況進行修正。引入誤差項，建立如下誤差修正模型（ECM）：

其中，ecmt為誤差修正項，即協整方程中的殘差項在誤差修正模型中，各個差分項反映了變量短期波動的影響；γ被稱為調整系數，反映了在因變量關于自變量之間的偏差的調整速度，即反映了對偏離長期均衡的調整力度。因此，在誤差修正模型中，被解釋變量的波動可以分為兩部分：一部分是短期波動，另一部分是長期均衡。

（4）式中，各變量均通過了5%顯著性水平下的檢驗。誤差修正項的系數為-0.4368，調整方向符合誤差項反向糾正原理。表明在一次沖擊滯后，短期值將向均衡值回復。

2.2.4 Granger因果關系檢驗

前文利用協整檢驗與ECM誤差修正模型驗證了房地產價格與物價之間存在著長期均衡及短期波動的關系，但并未說明它們之間的信息傳到方向。接下來，本文利用Granger因果關系進行檢驗。Granger因果關系檢驗的思想是：如果所有的s＞0,基于預測 yt+s得到的均方誤差，與基于兩者得到的的均方誤差相同，則x不是y的Granger原因；反之，x就是y的Granger原因。利用Eviews5.0進行Granger因果關系檢驗，得到結果如表3。

表3 Granger因果檢驗結果

從表3看出，在滯后期為1、2、4、5的情況下，物價波動都是房價波動的Granger原因，但并不存在房價波動到物價波動的Granger的因果關系。說明物價的變動會影響人們的通貨膨脹預期，導致人們對持有房產的變動，進而引起房價波動。并且物價的波動傳導到房價的波動是有時滯性的。

3 研究結論與政策建議

3.1 研究結論

（1）從長期看，房地產價格與物價之間存在著長期均衡的關系。房價與物價同向波動，物價上漲會引起房地產價格上漲。這是因為物價上漲，會導致人們對通貨膨脹的預期增加，誘導人們持有更多的資產以抵抗通貨膨脹帶來的貨幣貶值。

（2）從短期看，當房價的短期波動偏離長期均衡時，將以-0.4547的調整力度把非均衡狀態(tài)拉到均衡狀態(tài)。反映出在短期內，物價上漲，理性的經濟人首先會選擇滿足自己的基本生活需求，然后再考慮房地產這種高消費品。

（3）Granger因果分析表明，房地產價格與物價之間存在著單向的因果關系，即物價是房價的Granger原因，但房價對物價的短期影響并不顯著。這一點與以往的研究有些相悖，但是結合對兩者的關系研究是針對后金融危機這一特殊時期來講，這個結果可以理解：之前為了應對金融危機，政府發(fā)放4萬億元投入基礎建設，以期拉動經濟增長。然而大量貨幣涌入市場，導致通貨膨脹，物價持續(xù)上升。為了應對通貨膨脹帶來的貨幣貶值、購買力下降等問題，人們急切地把錢投入到政府大力扶植的房地產行業(yè)，以期房產泡沫帶來的資產升值能夠抵消通貨膨脹帶來的損失。于是投機需求的增加推動了房價的上漲。又由于居民消費物價指數CPI的統計并不包含諸如股票、房地產之類的資產價格，所以資產價格的波動引致物價的波動效應并不明顯。

3.2 政策建議

（1）加大力度發(fā)展實體經濟，采取多樣有效的政策穩(wěn)定物價。央行在貨幣政策的取向上保持更多的針對性和靈活性。放緩提高準備金率的步子，以調整通貨膨脹帶來的不利影響。同時要鼓勵商業(yè)銀行調整信貸結構，多途徑緩解中小企業(yè)融資困難的問題。此外，政府要做到：減輕企業(yè)稅負，并加大對企業(yè)的財政支持力度；落實法律和政策措施，優(yōu)化企業(yè)投資環(huán)境；完善社會化服務體系，支持中小企業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展轉型；加大各地政府對中小企業(yè)的引導力度等。

（2）根據不同地區(qū)的情況合理調控房地產價格。各地方政府應認真分析當地房價上漲的真實原因。如果房價上漲是由于住房改革和城市化進程加快產生的剛性需求過旺而引起，政府應加大力度增加住房的有效供給，比如推動保障房、廉租房、經濟適用房等建設，加快發(fā)展公共租賃房等。如果房價上漲是因投機炒作所致，政府應該嚴打投機，合理引導閑置資金的流動，整頓市場秩序。政府對房價的調控應因地制宜，切忌搞“一刀切”。此外，還要轉變地方政府依賴土地財政的狀況，轉變經濟增長方式。否則，短期采取的抑制房地產泡沫的政策很快會被來自地方政府的倒逼機制予以取消或變相取消。

（3）政府應加強市場監(jiān)管力度。政府應加強物價監(jiān)測預警，強化食品、建材、農資等商品的質量與價格監(jiān)管。嚴肅查處惡意炒作、串通漲價、哄抬物價等不法行為，保持價格總水平的基本穩(wěn)定。同時，依照價格法規(guī)定，政府應當開展價格、成本調查，聽取消費者、經營者和有關方面的意見，制定政府指導價，并應在漲幅異常時啟動應急預案。各級政府還應根據國家公布的物價上漲情況，及時調整并發(fā)布當地的年度最低工資標準，確保最低工資標準與當地物價上漲程度的適時和同步調整，以保障低收入人群的基本生活需求。

（4）國家應該加強房地產市場監(jiān)測、監(jiān)控，及時解決房地產市場調整過程中出現的各種突出矛盾和問題。要嚴肅查處房地產交易環(huán)節(jié)以及經營管理中的各項違法違規(guī)行為，加強房地產開發(fā)全過程監(jiān)管，尤其要強化預售資金監(jiān)管，防范可能出現的道德風險。強化保障性住房用地供后監(jiān)管，保障性住房用地不得從事商業(yè)性房地產開發(fā)，因城市規(guī)劃調整需要改變的，應由政府收回，另選地塊供應。

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[3]Goodhart,C.A.,Hofmann,B.Do Asset Price Help to Predict Con?sumer Price Inflation?[J].Manchester School Journal,2000,68.

[4]達摩達爾·N·古扎拉蒂.計量經濟學基礎[M].北京：中國人民大學出版社，2005.

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