基于VAR模型的REER及VOL與FDI關系研究

陳 霞，祝博睿

（1.中南財經政法大學a.公共管理學院；b.金融學院武漢430073;2.湖北民族學院 經濟與管理學院,湖北恩施445000）

0 引言

人民幣匯率對我國的外商直接投資（Foreign Direct Investment）存在多元化影響，從不同的視角，各種因素對FDI的影響存在差異。人民幣升值意味著人民幣匯率提高，外商投資成本上升，外商投資的資本預期收益率降低，外商直接投資流入減少，現在外商在華投資成本上升，但預期收益（以外幣表示）將增加，反過來將使投資增加；人民幣匯率上升導致出口商品價格上升，削弱出口商品的國際競爭力，出口導向性的FDI減少；同時，人民幣匯率上升使進口商品價格水平降低，原材料、機械設備等物資的價格水平下降，資源消耗型FDI成本下降，促進外商在我國的投資；人民幣升值會降低我國經濟的增長速度，在近幾年來出口對我國經濟的拉動作用非常明顯，據測算，出口對每年我國經濟增長的貢獻率在35%左右，出口下降降低了經濟增長的速度，使我國對FDI的吸引力減弱，進而導致外商直接投資的流入的減少，但另一方面，隨著我國經濟總量的增加，對外商投資更具吸引力以增加外商投資。綜上所述，人民幣匯率變動對我國外商直接投資的影響作用并不明確，因此，研究匯率對FDI的作用機制以及影響程度，有助于分析FDI流入相對于匯率變動的反映程度和對宏觀經濟的影響。

1 模型設定、變量選取與數據說明

1.1 模型設定

為考慮人民幣有效匯率對我國外商直接投資的影響，本文采用：

實際有效匯率波動性-GARCH模型。

結合FDI理論可知，FDI存在市場規模效應，即當其他因素不變時，經濟規模會對實體經濟對FDI的吸引力產生影響。本文用相應時期的GDP來調整FDI，以消除經濟規模對FDI的影響，僅僅考慮人民幣有效匯率及其波動性對FDI的影響，對各變量取對數減弱可能存在的異方差的影響。

對人民幣實際有效匯率指數的波動性，通過廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型進行估計。在應用GARCH模型時，變量必須是平穩的，但對人民幣實際有效匯率進行單位根檢驗發現它是非平穩時間序列，而差分后的序列DREER是平穩的，檢驗結果見表1。

表1 REER單位根檢驗

圖1 DREER序列的自相關圖和偏相關圖

首先考察人民幣實際有效匯率的差分序列是否滿足應用GARCH模型的條件。通過觀察序列的相關圖和偏相關圖（如圖1所示），發現該序列存在1階自相關性，對其進行AR(1)估計得：

式（1）方程的統計量很顯著，擬合程度也很好。下面檢驗方程的殘差是否存在“波動集群”現象采用GARCH-LM檢驗誤差項是否存在條件異方差性。檢驗結果如表2所示。

表2 誤差項條件異方差性檢驗

從表2可以看出，在1%的顯著性水平上，誤差項序列存在GARCH效應，在5%的顯著性水平上，誤差項一直到滯后5階都存在GARCH效應。經過篩選，本文建立AR(1)-GARCH(2)模型如下：

均值方程：

方差方程：

方差中的GARCH項的系數都是統計顯著的，擬合優度和F統計量的值都較大，AIC的值比較小，再對此方程進行條件異方差的GARCH-LM檢驗，檢驗結果見表3。

表3 AR(1)-GARCH(2)方程誤差項條件異方差性檢驗

從表3可以看出，隨著滯后階數變大，拒絕原假設的概率越大，即方程的誤差項不在有條件異方差性。因此，通過AR(1)-GARCH(2)模型計算出來的方程作為人民幣實際有效匯率的季節波動值，記為VOL。

1.2 變量選取

外商直接投資（FDI）增加將加快經濟增長，促進就業，帶動進出口貿易總額增長；但外商直接投資對中國經濟產生了負面影響，加劇國內經濟結構失衡，導致我國經濟項目和資本項目順差，并由此形成人民幣的升值壓力。

實際有效匯率（REER）是在名義有效匯率的基礎上進行價格調整，更加全面的反映一國貨幣的對外價值。如果一國的實際有效匯率下降，意味著相對其伙伴國，該國貨幣對外貶值平均幅度較大，且其產品在市場上有更大的競爭優勢，貿易收支可以得到改善。

匯率的波動性（VOL）對于實體經濟活動的影響是巨大的，匯率的頻繁波動對外商直接投資我國市場帶來很大的不確定性。自2005年我國確定有管理的浮動匯率制度以來，人民幣匯率機制更富有彈性，匯率變得更具波動性。

1.3 數據說明

本文采用1995年第1季度至2012年第1季度的季度數據，各季度FDI數據來源于國家統計局網站；人民幣實際有效匯率來源于國際清算銀行公布的有效匯率指數月度數據，經算術平均后得到季度數據。各年季度數據可能因為制度、習慣等非經濟因素而有季節性變動，因此，在進行實證分析之前應該對數據做季節調整，剔除時間序列中季節性因素和偶然性因素，以準確的反映社會經濟運行趨勢。

2 實證分析與檢驗

2.1 單位根檢驗

在進行協整和Granger因果分析之前，要確定數據序列的平穩性，防止出現偽回歸問題。本文采用ADF方法檢驗個變量水平值和差分序列的平穩性，并確定其單整階數。檢驗結果如表4所示。

表4 各變量的單位根檢驗

從表4可以看出：lnFDIa是非平穩序列，lnREER、lnVOL都是平穩序列。一階差分后，在1%、5%和10%顯著性水平上所有序列都是平穩的，即lnFDIa、lnREER和lnVOL都是I()1序列。

2.2 協整檢驗

某些非平穩時間序列從表面看不存在穩定關系，但其線性組合卻可能存在穩定的概率結構，即存在長期穩定的關系。上文已說明所有變量都滿足I()1過程，由此進一步檢驗變量之間的協整關系，本文采用Johansen協整檢驗，檢驗結果如表5所示。

表5 Johansen協整檢驗結果

表5結果所示，在5%的顯著性水平上變量間存在兩個協整關系，各變量之間存在著長期的穩定的均衡關系。標準化的協整方程確定了變量間存在的數量關系，由協整檢驗得到的標準化協整向量（見表6）和協整方程如下：

表6 標準化的協整關系

從式（4）的協整方程可以看出：長期內，我國人民幣實際有效匯率水平及其波動會對我國的外商直接投資產生影響，并且lnREER和lnVOL前面的系數都是負數，說明長期內人民幣貶值會促進外商直接投資流入，實際有效匯率貶值1%，FDI占GDP的比重增加0.059%；匯率波動性增大會減少外商直接投資。實際有效匯率波動性增加1%，FDI占GDP的比重減少0.0015%；人民幣實際有效匯率水平值變動對FDI的影響比其波動對FDI的影響更大，說明外商對人民幣匯率穩定性的預期，不會影響到投資行為，因為我國現階段實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，保證了人民幣匯率的穩定性。

2.3 Granger因果關系檢驗

協整檢驗說明人民幣實際有效匯率及其波動性與FDI之間存在長期的穩定關系，但沒有說明這種穩定關系的方向性，即人民幣實際有效匯率及其變動與外商直接投資是否存在因果關系，本文采用Granger因果關系檢驗檢驗變量之間相互影響的方向性。Granger因果關系檢驗要求各變量具有平穩性，由于lnFDIa是非平穩序列，但lnFDIa、lnREER和lnVOL之間存在協整關系，因此，可以采用水平狀態下基于VAR模型的Granger因果關系檢驗，檢驗結果如表7所示。

表7 Granger因果關系檢驗

通過Granger因果關系檢驗結果可以看出：lnREER和lnVOL都是lnFDIa變動的Granger原因，lnFDIa也是lnREER和lnVOL變動的Granger原因。兩個變量一起也是lnFDIa的Granger原因，說明人民幣實際匯率及其波動對我國FDI流入是有影響的。

2.4 VAR模型及脈沖響應分析

（1）VAR模型

首先確定VAR模型的結構，利用AIC和SC準則選擇最大的滯后期K，選擇的結果如表8所示：

表8 VAR模型滯后階數選擇

由表8可知，隨著滯后階數的增大，AIC和SC的值也逐步增加，按照選擇滯后期的原則：在增大滯后期的過程中使AIC和SC值達到最小，確定滯后階數為1。協整關系可以得到實際有效匯率及其波動和外商直接投資存在長期內穩定的數量關系，但是協整分析不能得到各變量之間的動態趨勢，根據VAR（1）估計結果得到方程如下：

由（5）式可知：前期的FDI每上升1%，本期的FDI將上升0.4476%，而前期的人民幣實際有效匯率及其波動對本期FDI的影響是負向的，當前期人民幣實際有效匯率上升1%時，本期FDI減少0.8685%，人民幣匯率波動幅度和頻率加大時，FDI也會受到負面沖擊，但沖擊的程度較小。

（2）脈沖響應分析

圖2是基于模型VAR（1）的脈沖響應函數曲線，橫軸代表滯后階數，縱軸代表內生變量對沖擊的響應程度。

圖2 lnFDIa對lnREER和lnVOL的脈沖響應函數

從圖2可以看出，脈沖響應函數的值趨向于0。lnFDIa對lnREER的沖擊反映比較平穩。人民幣實際有效匯率對外商直接投資的影響是負向的，隨著時間的推移，影響大小逐漸變大，然后減小趨于穩定。實際有效匯率在0期對外商直接投資沒有沖擊，大約在第4期沖擊達到最大，由于本文選取的是季度數據，說明當期外商直接投資受上年人民幣實際有效匯率指數的影響，本期的匯率水平對本期FDI基本沒有影響，這說明實際有效匯率對外商直接投資的影響主要體現在投資時機的選擇上，而對投資的規模影響較小，投資者的投資決定至少是提前一個季度作出的。人民幣實際有效匯率的波動對外商直接投資的影響比較小，基本在零附近波動，這與上文VAR模型的分析結果是一致的。

3 結論與建議

基于本文的分析，人民幣實際有效匯率及其波動與外商直接投資之間存在長期穩定均衡關系，人民幣匯率及其波動與FDI之間是雙向因果關系。短期內，人民幣升值對外商直接投資有負面效應，而匯率波動對外商直接投資的影響不顯著。目前全球宏觀經濟形勢普遍低于預期，全球的FDI流入和流出量都出現大幅萎縮。我國的加工貿易和由跨國公司主導的出口在對外貿易中占據重要地位，而我國的外貿依存度較高，FDI規模的下降對中國經濟增長具有顯著不利影響。因此，為推動我國對外貿易發展，保持經濟持續穩定增長，本文認為可以采取以下措施：首先，應該以市場為基礎，建立更為靈活的人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率穩中有升。人民幣匯率保持相對穩定有助于保護投資者信心，雖然短期內人民幣貶值有利于FDI流入，但人民幣貶值可能引起其他國家貨幣惡性貶值，可能對中國的經濟增長和外貿環境帶來更大的不利沖擊。其次，改善外商直接投資環境，完善我國的引進外資的政策，在保持政策連續性和科學性的前提下，引導外商直接投資由規模速度型向質量效益型轉變，使外商直接投資結構更為合理。最后，擴大我國的對外直接投資，鼓勵本國企業開拓國際市場，一方面可以在一定程度上緩解人民幣升值壓力，另一方面也可以提升中國企業在國際產業鏈上的地位，加工環節附加值較低，應使企業逐步上升至附加值較高的研發、流通等環節，促進產業結構升級和經濟增長。

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