創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募融資、管理者短視與迎合性投資行為關(guān)系研究

龔 靚，張志宏

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，武漢 430073）

0 引言

創(chuàng)業(yè)板開啟后出現(xiàn)的高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高額超募資金現(xiàn)象反映了投資者對(duì)其普遍較高的預(yù)期，其中甚至存在一定的“投機(jī)泡沫”，這種非理性情緒以及較高程度的超募資金很可能會(huì)對(duì)公司的真實(shí)投資產(chǎn)生影響,為公司的主業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資者利益保護(hù)帶來諸多隱患。我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)階段，諸如中小投資者保護(hù)、經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)等相關(guān)基礎(chǔ)制度依然不完善，這些都可能導(dǎo)致上市公司投資效率低下。2009年底深交所制定了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)—超募資金使用》以求規(guī)范超募資金的使用，提高超募資金的投資效率，上市公司IPO超募資金的投資效率問題已經(jīng)引起了監(jiān)管層的關(guān)注，但相關(guān)研究卻一直停留在“就事論事”的層面上，亟需從理論和研究深度上給予支持。

本文基于行為財(cái)務(wù)理論中的理性迎合理論(Rational Catering)和管理者短視(Management Myopia)理論，以創(chuàng)業(yè)板自開板以來3年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)檢驗(yàn)市場(chǎng)非有效前提下管理者短視、超募融資及其投資行為之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司會(huì)迎合投資者的非理性情緒進(jìn)行投資，超募資金提供的充裕現(xiàn)金流為管理者的迎合行為提供了條件，管理者短視會(huì)加劇超募資金的迎合性投資行為。

1 理論分析

創(chuàng)業(yè)板承載著優(yōu)化我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的希望，成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，這對(duì)投資者的估值預(yù)期產(chǎn)生了一定的影響，創(chuàng)業(yè)板上市公司很多來自于新能源、信息技術(shù)、通信、新傳媒等領(lǐng)域，無形資產(chǎn)比重較大、企業(yè)規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高、經(jīng)營(yíng)收益不穩(wěn)定，普遍具有高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性的特點(diǎn)，在情緒化市場(chǎng)中容易被誤定價(jià)。針對(duì)這種誤定價(jià)公司管理者會(huì)通過進(jìn)行相應(yīng)的迎合性投資來維護(hù)自己的利益。創(chuàng)業(yè)板上市公司管理者在以下幾個(gè)方面有著“迎合”市場(chǎng)投資者情緒的要求：首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前絕大部分都得到過風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)的支持，有些甚至在上市前突擊入股，上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)都有著非常強(qiáng)烈的退出要求；其次，許多創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管都持有股權(quán)；最后，近年來許多創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施了高送轉(zhuǎn)股利政策，為順利填權(quán)，管理層也有著維持較高的股價(jià)的要求。管理層在維持高成長(zhǎng)性、保護(hù)自身職位、維持勞動(dòng)力市場(chǎng)聲譽(yù)、最大化股權(quán)薪酬利益等動(dòng)機(jī)下，也有可能會(huì)為維持或推高短期股價(jià)而迎合市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)行額外的迎合性投資。

另外，誤定價(jià)帶來的充裕的自由現(xiàn)金流會(huì)使上市公司為迎合投資者情緒而投資于不經(jīng)濟(jì)的項(xiàng)目。創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金給公司帶來了充裕的現(xiàn)金流，雖然監(jiān)管部門對(duì)超募資金的使用提出了嚴(yán)格的使用規(guī)定，但上市公司通過資金置換、補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還銀行貸款等方式規(guī)避監(jiān)管，達(dá)到能自由使用超募資金的目的。這些巨額現(xiàn)金流在一定程度上會(huì)影響公司的投資決策，為上市公司進(jìn)行迎合性投資提供條件。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的非理性投資者情緒同樣會(huì)造成管理者的投資短視行為以進(jìn)行迎合性的投資。創(chuàng)業(yè)板公司自開啟以來整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉槐M如人意，部分公司業(yè)績(jī)甚至出現(xiàn)了不同程度的下滑，在這種形勢(shì)下，利用超募資金收購(gòu)資產(chǎn)或投資新項(xiàng)目，將某些市場(chǎng)熱點(diǎn)領(lǐng)域當(dāng)成扭轉(zhuǎn)乾坤的法寶或是它們競(jìng)相涌入的原因。例如奧克股份主營(yíng)傳統(tǒng)化學(xué)制品，在主營(yíng)業(yè)務(wù)需求旺盛，公司處于滿負(fù)荷生產(chǎn)產(chǎn)能僅能滿足六七成的訂單的情況下卻一次性將投入大筆超募資金投入并不熟悉的新能源領(lǐng)域，這不得不讓人懷疑是否在追逐“市場(chǎng)熱點(diǎn)”。這些行為無疑會(huì)加劇創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這種選擇那些能迅速回報(bào)但并不能使公司價(jià)值最大化的項(xiàng)目反映出管理者的投資短視行為。因此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)在一定程度上迎合投資者非理性情緒。

假設(shè)2：超募資金提供的充?，F(xiàn)金流為上市公司的迎合行為提供了條件。

假設(shè)3：由股東短視引發(fā)的管理者短視會(huì)強(qiáng)化超募資金的迎合性投資行為。

2 受投資者情緒影響的公司投資決策假設(shè)

本部分主要是借鑒Polk和Sapienza(2009)和Baker和Wurgle(2002)的理論來解釋為什么當(dāng)股票價(jià)格受到投資者情緒影響偏離價(jià)值時(shí)，管理者短視對(duì)公司投資決策產(chǎn)生影響。假設(shè)：

（1）某企業(yè)單位資本的投入成本為c并且在第0時(shí)期的存量資本為K0；

（2）T時(shí)期企業(yè)的內(nèi)在真實(shí)價(jià)值是其資本存量的K的函數(shù)，即，V=V（K）。

令t時(shí)刻的誤定價(jià)程度為atV(K)，則t時(shí)期企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值為Vmkt=(1+at)V(K)，其中，at＞0表示企業(yè)價(jià)值被高估。假設(shè)價(jià)格向價(jià)值回歸的速度即誤定價(jià)的消失速度服從參數(shù)為p的泊松分布，則at=ae-pt，那么在t時(shí)期，企業(yè)發(fā)行股票時(shí)其誤定價(jià)程度為Mt=ae-ptV（K）。我們將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上經(jīng)理人利用誤定價(jià)來為自己謀取的利益分為遠(yuǎn)期收益和即期收益，預(yù)期收益如保護(hù)自身職位、維持勞動(dòng)力市場(chǎng)聲譽(yù)等，即期收益如如直接減持手中股票等。則短視的經(jīng)理人利用誤定價(jià)為自己謀取的利益可以分為兩部分：

（1）遠(yuǎn)期收益bMt，其中當(dāng)a＞0時(shí)，b屬于[0,1]；

（2）即期收益Vmktqje-qt，其中假設(shè)股東短視下的流動(dòng)性需求服從參數(shù)為q的泊松分布，則t時(shí)刻股票被出售的概率為qje-qt。

由以上分析可知，當(dāng)p越大，價(jià)格向價(jià)值回歸的越緩慢，投資者情緒所導(dǎo)致的某一證券誤定價(jià)的時(shí)間持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，或者q越大，股東短視程度越高，經(jīng)理人為自己謀利的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈，這種短視的手段就是通過投資來迎合投資者預(yù)期，雖然這種投資是不經(jīng)濟(jì)的。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)間自2009年9月成立至今時(shí)間不長(zhǎng)，由于2012年的報(bào)表數(shù)據(jù)還未披露，為滿足一定的時(shí)間跨度本文選擇2009年底之前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，期間為2009～2011年底，共計(jì)樣本總數(shù)為57家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)。基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量解釋

3.3 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)

我們以企業(yè)(fi)和年份(γt)的固定效應(yīng)面板回歸模型為基礎(chǔ)對(duì)57家公司在樣本期進(jìn)行考察，為了排除投資程度與公司投資機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之間的關(guān)系，我們加入了控制變量則模型（1）α1表示排除了公司投資機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)投資規(guī)模的影響后投資者情緒對(duì)投資程度的影響。為檢驗(yàn)假設(shè)（2），我們?cè)谀Ｐ停?）的基礎(chǔ)上添加了每年初公司超募資金剩余量與投資者情緒的交叉項(xiàng)OVER-IPOi,t×SENTi,t，其系數(shù)表示超募是否使上市公司更易受到投資者情緒的影響，為檢驗(yàn)假設(shè)（3），我們?cè)谀Ｐ?的基礎(chǔ)上加入了管理者短視的交叉項(xiàng)。

3.4 實(shí)證研究結(jié)果

在表1中我們可以看出控制投資機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)自由現(xiàn)金流對(duì)投資的影響后，公司投資水平對(duì)投資者情緒非常敏感，投資者情緒對(duì)上市公司投資的影響系數(shù)為0.481706。表2中的回歸結(jié)果顯示超募資金與企業(yè)投資程度成顯著的正相關(guān)關(guān)系，在一定程度上證明了當(dāng)企業(yè)得到更多現(xiàn)金或者是擔(dān)負(fù)更少的負(fù)債時(shí)，企業(yè)會(huì)明顯地進(jìn)行更多的投資；超募資金對(duì)企業(yè)投資與市場(chǎng)情緒的敏感性有正向的影響作用，說明充裕的超募資金為上市公司進(jìn)行迎合性投資提供了條件。另外，代表企業(yè)投資機(jī)會(huì)的控制變量Q在兩個(gè)模型中對(duì)企業(yè)投資程度的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)投資規(guī)模并沒有反映投資機(jī)會(huì)狀況，因?yàn)橥顿Y者對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)期過高，理性經(jīng)理人仍會(huì)對(duì)不經(jīng)濟(jì)的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，雖然這種投資行為并沒有反應(yīng)企業(yè)內(nèi)在的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。表3顯示投資者情緒和超募資金對(duì)投資依然顯著正相關(guān)，這驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2的穩(wěn)健性，同時(shí)，代表管理者短視的替代變量與投資者情緒和超募資金的交乘項(xiàng)與投資程度顯著正相關(guān)，這說明管理者短視會(huì)顯著加劇超募資金的迎合性投資行為。

表1 模型1回歸結(jié)果

表2 模型2回歸結(jié)果

4 研究結(jié)論

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO資金超募為背景，以行為財(cái)務(wù)理論對(duì)公司投資行為之間的關(guān)系研究為基礎(chǔ)，分析了投資者的非理性情緒、超募以及管理者短視對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司投資決策的影響，不僅在研究樣本上區(qū)別與以往關(guān)于投資行為的主流研究，而且對(duì)上市公司的投資行為影響因素給出了更為符合現(xiàn)實(shí)、也更有說服力的解釋。研究結(jié)果表明:誤定價(jià)會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司管理者進(jìn)行“迎合”性投資，充裕的超募資金為上市公司進(jìn)行迎合性投資提供了條件，并且管理者短視會(huì)顯著加劇超募資金的迎合性投資行為。

表3 模型3回歸結(jié)果

上述研究結(jié)論的政策意義在于：（1）本文的研究在一定程度上揭示了創(chuàng)業(yè)板上市公司效益下滑的原因：價(jià)格泡沫究竟是有助于一些無法獲得投資的好項(xiàng)目獲得融資，還是鼓勵(lì)了一些浪費(fèi)資源項(xiàng)目的開工。（2）在具有“轉(zhuǎn)軌”和“新興”雙重特征的我國(guó)股票市場(chǎng)中，上市公司應(yīng)該堅(jiān)持最大化公司的長(zhǎng)期價(jià)值，做大做強(qiáng)主業(yè)而不是追捧市場(chǎng)熱點(diǎn)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注投資者非理性情緒所引致的上市公司投資迎合效應(yīng)從而加強(qiáng)引導(dǎo)。

當(dāng)然，本文的研究還存在一定的局限性。首先，由于創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間不長(zhǎng)，這制約了建立更多樣本的平衡面板模型，因此我們建立的是企業(yè)(fi)和年份(γt)的固定效應(yīng)面板回歸模型，要將結(jié)論延深到創(chuàng)業(yè)板上市公司總體還需要進(jìn)一步的研究；其次，由于股票的基本價(jià)值難以準(zhǔn)確、有效地計(jì)量，通過股價(jià)對(duì)股票基本價(jià)值的偏離以及偏離程度來判斷投資者情緒是否存在和存在程度十分困難，因此實(shí)證研究通常采用錯(cuò)誤定價(jià)的代理變量來間接衡量投資者情緒，進(jìn)而研究投資者情緒與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系。這導(dǎo)致所有對(duì)投資者情緒及其影響的實(shí)證檢驗(yàn)都是一個(gè)聯(lián)合檢驗(yàn)，從而會(huì)涉及到檢驗(yàn)運(yùn)用的代理變量是否合適的問題。

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