金融危機背景下基金家族績效與風險關系研究——基于面板數據模型的實證分析

陳星榕，謝 赤，2，趙亦軍

（1.湖南大學 工商管理學院，湖南 長沙 410082； 2.湖南大學 金融與投資管理研究中心，湖南 長沙 410082）＊

一、引 言

作為一種現代投資方式，基金具備集合投資、分散風險以及專業理財等功能。在現代經濟生活中，基金對社會大眾和經濟組織的投資與風險管理，對社會養老保險體系的構建，對金融體系的形成與完善乃至社會經濟的發展等都產生著重大而深遠的影響。實際中，基金通常并不是一個獨立存在的實體，而是從屬于某個基金家族。所謂基金家族（Fund Family）是指同屬于一個基金管理公司，秉承同樣的經營宗旨，堅持同樣的經營理念，至少2只基金構成的集合。隨著基金業的快速發展，基金家族也發展壯大起來，成為了基金市場重要的競爭主體。截至2012年2月底，中國共有68個基金家族，總計1485只基金。基金家族內部的關系是競爭與合作并存，單只基金作為基金家族的一個成員，其業績表現以及風險狀況等必然會受其所在家族的影響，所以孤立地對單只基金進行研究必然會帶有片面性和局限性。

在國際金融危機的巨大沖擊下，中國基金業一改連續增長的態勢，2008年出現了有史以來最嚴重的一次歷史性倒退，直到全球經濟開始逐步回暖，基金業才出現了復蘇的跡象。受此番金融危機影響，在行業規模、競爭格局、基金投資以及基金投資者行為等諸多方面，基金產業呈現出與以往截然不同的稟性與特征。本文基于基金家族視角，系統性、綜合性地考察金融危機前、危機中以及危機后基金家族的績效表現、風險水平以及兩者之間的關系，一方面有助于投資者了解基金家族相關情況，選擇投資于合適的基金家族，做到謹慎、理性地投資，另一方面有利于基金家族順應基金市場發展的需要，制定恰當的投資策略，秉承“價值投資”的投資理念，提高運營管理水平。

二、文獻綜述

關于單只基金績效影響因素方面的研究較為豐富，這些因素主要包括資金流入量、投資策略、基金經理特征、規模、基金市場特性以及基金管理特征等。如 Chevalier和Zllisort［1］，Massa和 Patgiri［2］，Khorana和Servaes［3］，Pollet和 Wilson［4］，Ferreira和Keswani以及曾德明等［6］分別進行了相應地探討。

關于基金風險的研究主要涉及單只基金風險度量以及風險影響因子等，例如，文獻［7－10］分別運用不同的樣本展開了。

關于基于單只基金層面上績效與風險之間的關系，學者們的看法存在很大分歧：一種觀點認為兩者負相關［11］；其他一些學者認為兩者顯著正相關［12］；還有學者認為隨著經濟形勢的變化，兩者關系的具體形式并不是固定的而是不斷變化的［13］。不難看出，這些研究都沒有從基金家族的層面，考察績效與風險之間的關系。

目前，大部分文獻都側重研究單只基金，這與基金從屬于某個基金家族的事實不符，故以單只基金為研究對象的研究已不能很好地解釋基金業諸多現狀。本文擬從實證分析的層面，全面而系統地考察金融危機前、危機中和危機后基金家族績效與家族風險的關系，旨在理清金融危機給基金產業帶來的深遠影響，繼而為投資者深刻認識不同經濟形勢下基金家族的實力和潛力并有針對性地投資于合適的基金家族提供相關決策參考。

三、研究假設

金融危機對基金業產生深遠影響，使整個基金業進行了重新整合，基金家族績效的關鍵影響因素也發生了顯著變化，基金家族績效與基金家族風險的關系產生了相應的調整。另外，由傳統金融理論如有效市場假定、期望效用等可知，基金家族風險和家族收益之間存在著正相關關系，這樣看來，基金家族績效與基金家族風險的關系可能存在以下三種情況：若市場狀況比較樂觀且家族要求的風險溢價得到了補償，基金家族績效得以提升；若市場氛圍偏冷且家族要求的風險溢價無法得到補償，則這種追求風險的投資行為非但不能取得較高的投資收益反而帶來較大的損失，最終使得家族績效狀況惡化；當市場有效性不足且基金家族套利行為受限時，基金家族績效與基金家族風險之間的關系并不明顯。由上述分析可知，基金家族績效與基金家族風險之間的關系受宏觀經濟形勢影響。鑒于此，提出研究假設1。

假設1：基金家族績效與基金家族風險的關系并非一成不變，而是隨著經濟形勢變化而變化的。

基于股票慣性假說，股票慣性因子在一定程度上解釋了基金家族績效持續性的存在。另外，由基金經理才能假說可知，基金家族具備一定的擇時擇股能力，能夠按照既有的投資風格，持續、穩定地操作，使得基金家族具有良好的業績延續性，即家族未來績效很大程度上受過去績效的影響。基于此，提出假設2。

假設2：基金家族績效呈現持續性。

單一的“打造明星基金”策略實際上就是一種“集中投資策略”。采取單一的“打造明星基金”策略會使家族旗下各基金績效兩極分化較嚴重，且無法有效地分散系統性風險，這樣一來，家族處于極不穩定的狀態，而且無法實現家族資源的優化配置，嚴重制約家族整體績效的提升。鑒于以上分析，提出假設3。

假設3：基金家族績效受家族投資策略影響，且對采取單一的“打造明星基金”策略的家族而言，其績效明顯遜于策略多樣化的家族。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2006年6月23日，《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》頒布，這時開放式基金也已初步形成了股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場基金、保本基金及QDII基金的總體框架。因此，2006年是中國基金業發展的一個轉折點。鑒于此，本文選取成立于2006年前的基金家族作為研究對象，同時要求它們擁有至少2只開放式偏股型基金，而且收益記錄在2006～2011年間是連續的。最終，來自32家基金管理公司的103只開放式偏股型基金滿足上述要求，被選作研究樣本。

選取2006年1月～2007年7月、2007年8月～2009年12月和2010年1月～2011年12月三個樣本區間，并分別定義為金融危機之前、金融期間和金融危機之后。

樣本基金的收益率、收益率的標準差、Sharp指數以及資產凈值數據均來自于“國泰君安”數據庫。使用的統計軟件為Eviews 6.0。

（二）變量定義與模型建立

1.變量定義。（1）被解釋變量。Sharp指數既考慮了深度，又顧及到了廣度即組合分散程度。因此，本文選用Sharp指數作為單只基金績效的指示變量，具體形式如下：

其中，Sit為基金i在第t月的Sharp指數，即績效；δit為基金i在第t月的收益率標準差，即風險；Rit和ˉRt分別為基金i在第t月的收益率和第t月的無風險收益率。其中，選用一年期人民幣存款基準利率計算月度無風險收益率，計算公式為：

其中，ˉRt是第t月的無風險收益率；Rt為第t月份中國人民銀行確定的一年期存款利率。

式（1）僅僅是從單只基金的角度度量基金績效，而本文需要度量基金家族的整體績效。因此，基于式（1），結合投資組合思想，基金家族的績效可表示為：

其中，Perfft表示基金家族f在第t月的整體績效；Sit為基金家族f旗下基金i在t月的績效；為基金i在t月的資產凈值的均值則為基金i在家族f中的所占比重。

（2）解釋變量。本文選取收益率的標準差衡量基金風險。根據投資組合理論，若單只基金i的月度收益率標準差為δit，則基金家族f的整體風險可以表述為：

其中，Riskft表示基金家族f在第t月面臨的風險分別為基金i及j在家族f中的權重；Rit和Rjt為基金i和j的收益率序列；Cov（Rit，Rjt）為家族f旗下基金i和j的協方差。

（3）控制變量。模型中的控制變量歸納起來有基金家族前一期的績效（Preperfft）、家族內各基金收益率的組間標準差（Devft）。本文參考Nanda等的研究［14］，將家族內各基金收益率的組間標準差作為家族投資策略的代理變量，其計算公式為：

其中，Devft為在第t月家族f內各基金收益率的組間標準差，該指標越大說明家族內部資源分配越不平衡，即家族越熱衷采取“打造明星基金”的投資策略；Sit為家族旗下基金i在第t月的績效；Perfft為第t月基金家族f的整體績效；n為家族旗下基金的只數。

本文的變量設置如表1所示。

2.變量的有關統計指標。（1）描述性統計。對數據進行描述性統計，可以發現，金融危機前，家族績效（Perfft）的平均值為0.2951，危機期間為0.0430，而在危機后則為－0.0311，說明基金家族的

表1 變量定義表

績效狀況持續惡化，即使是在危機后，基金產業仍然未走出受金融危機影響的低谷。金融危機前、危機中和危機后家族風險（Riskft）的平均值分別為0.8948、1.0967和0.7602，表明危機期間基金家族風險陡增；危機后基金家族面臨的風險逐漸減少，且小于危機前。危機前、危機中和危機后，家族內各基金收益率的組間標準差（Devft）分別為0.1259、0.0475和0.0625，這表明危機期間家族內部各基金績效差距最小，可能是因為危機中整個基金產業陷入業績困境，受損嚴重，導致各基金差距拉小；相較于危機前，危機后家族內部各基金績效表現差距變小，這說明從整體上看，危機后家族內部資源分配比危機前更合理、更均衡。

在金融危機前、危機中以及危機后，4個序列的Jarque－Bera統計量的P值均小于0.05，說明不同時期這4個序列均不服從正態分布，而Levin，Lin ＆Chu t＊統計量的P值也都小于0.05，表明不同階段這4個序列均不存在單位根，即均為平穩序列。因此，可以直接進行后續的建模工作。

（2）變量的相關系數。在金融危機前、危機中和危機后，基金家族績效與風險之間的相關系數分別為－0.2195、－0.4171和0.0154，這表明在不同階段兩者之間的關系呈現出截然不同的特點：危機前和危機期間，家族績效與風險負相關，而在危機后兩者正相關。危機前、危機中和危機后，基金家族績效與家族前一期績效的相關系數分別為0.1470、0.3700和0.1728，這反映危機中基金家族績效的持續性更強。在金融危機期間，基金家族績效與前一期的基金家族績效、風險和投資策略的關系更為顯著。

3.模型建立。基于前文的假設和分析，本文先對數據進行處理，繼而建立基金家族績效與基金家族風險的相關關系模型，其具體形式如下：

其中，βi為截距項，對不同形式的面板數據模型來說，具有不同的特點：若該模型為混合效應模型，則βi為固定的常數；對個體固定效應模型而言，βi為隨機變量且其變化與Preperfft，Riskft和Devft有關；若為隨機效應模型，則βi為隨機變量，且其分布與Preperfft，Riskft和Devft無關。另外，α1，α2和α3為回歸系數，εft為誤差項。

五、實證結果

（一）面板數據模型的F檢驗結果

先對面板數據模型進行F檢驗以確定模型的形式，在金融危機前和金融危機后，F統計量的p值分別為0.6460和0.9984，即均無法拒絕原假設，因此在這兩個階段應選取混合效應面板數據模型。然而在金融危機期間，F統計量的p值為0.0000，拒絕F檢驗原假設，因此繼續進行Hausman檢驗，其p值小于0.05，故拒絕Hausman檢驗原假設，也就是說金融危機中應選取個體固定效應面板數據模型。所以，本文分別采用混合效應、固定效應和混合效應模型分析不同經濟形勢下基金家族績效與基金家族風險之間的關系。

（二）回歸分析結果

1.金融危機之前模型的回歸結果。金融危機前，基金家族績效與風險關系模型的回歸結果如表2所示。

表2 混合效應模型的回歸結果

從表 2 可 知，ˉR2為 0.1106，F 統 計 量 為25.0305，F統計量的P值為0.0000，說明該模型能較好地擬合實際數據；Durbin－Watson統計量為1.9040，接近2，故不存在一階序列自相關。

由表2中參數估計結果可以發現，基金家族前一期的績效（Preperfft）和基金家族風險（Riskft）的估計參數是顯著的，說明在金融危機前這兩個因素是基金家族績效的關鍵影響因素。基金家族風險（Riskft）的估計系數為負數，說明基金家族績效與風險負相關，這可能是因為金融危機前基金家族的抗風險能力較差；家族內各基金收益率的組間標準差（Devft）的系數不顯著。

2.金融危機期間模型的回歸結果。在確定危機中相關關系模型具有固定效應后，仍需要進行兩次F檢驗以區分變截距和變系數固定效應模型。結果表明應選取固定效應變截距模型對金融危機中基金績效與風險的關系進行實證分析，該模型估計結果見表3。

表3 固定效應變截距模型的回歸結果

從表3的參數估計結果可得到如下結論：在金融危機期間，基金家族前一期的績效（Preperfft）和基金家族風險（Riskft）都是基金家族關鍵影響因素，但是家族內各基金收益率的組間標準差（Devft）的估計系數不顯著，也就是說投資策略無法顯著影響基金家族績效。

對比分析金融危機前和危機中相關關系模型的回歸結果發現，基金家族風險（Riskft）的估計系數由危機前的－0.182變為了－0.4162，這說明金融危機使基金家族風險對績效表現的負面效應放大。

3.金融危機之后模型的回歸結果。在金融危機后，相關關系模型的回歸結果見表4。

表4 混合效應模型的回歸結果

從表4可知，該模型的擬合優度較高，其中，ˉR2為0.1340，F統計量為9.5238，F統計量的P 值為0.0000。Durbin－Watson統計量為1.8861，接近2，則可判斷無自相關性把握比較大。

由表4中參數估計結果可以發現，基金家族風險（Riskft）的系數不顯著，換言之，金融危機后基金家族績效與風險關系不顯著。這可能是因為基金產業競爭日益激烈，加上不樂觀的宏觀環境，金融危機后基金業績效狀況仍不夠理想，依舊處于低谷，因此在此階段基金家族績效的決定性因素不是風險而是家族的投資策略等其它因素。

如表4所示，基金家族前一期的績效（Preperfft）和家族內各基金收益率的組間標準差（Devft）的系數均顯著。其中，基金家族前一期的績效（Preperfft）的估計系數為正數，證實金融危機后家族績效也呈現持續性。家族內各基金收益率的組間標準差（Devft）的系數是正數，表明金融危機后家族若采取“打造明星基金”的策略，不均衡地分配內部資源，有意識地偏袒“明星基金”，則可改善家族整體績效狀況。

（三）實證結果分析

1.在三個時間段內，基金家族績效與基金家族風險的關系呈現出不同的特點：金融危機前和危機中兩者呈顯著負相關，而金融危機后兩者關系不顯著，這也就有力地驗證了研究假設1。金融危機前基金家族績效與基金家族風險呈負相關，說明基金家族投資風險未得到補償，可能的原因：在市場狀況較好時，基金家族呈現偏好風險的投資傾向，這種不理性的投資行為非但不能取得較高的投資收益反而帶來較大的損失。金融危機期間基金家族績效與基金家族風險呈負相關，可以用行為金融的“風險－收益悖論”來解釋，這說明整體市場形勢不容樂觀，基金家族投資風險未得到溢價補償。另外，金融危機后基金家族績效與基金家族風險關系不顯著。可能的原因是：金融危機期間各基金家族受創嚴重，危機過后急于彌補損失，基金家族之間的競爭日益激烈，但是此時宏觀環境并不樂觀，市場秩序還未完全恢復，這樣一來，市場有效性不足，基金家族的套利行為受到了極大的限制。

2.無論是金融危機前、危機中還是危機后，基金家族績效與其前一期的績效都是顯著正相關的，這說明基金家族績效具有明顯的持續性，這與研究假設2一致。可能的原因是：整體上看，在一段時間內基金家族秉持一定的投資策略和投資風格，一方面股票慣性因子效應凸顯，另一方面投資策略以及管理層在一段時間內具有穩定性和持續性。

3.金融危機前以及危機中，基金家族績效與家族內各基金收益率的組間標準差的關系均不顯著，而危機后兩者顯著正相關。這就說明：危機前和危機期間，投資策略對基金家族績效的影響并不明顯；危機后，對采取單一的“打造明星基金”策略的家族而言，其績效表現更優良。危機前和危機期間基金家族績效與基金家族投資策略的關系不顯著，可能是因為：金融危機之前，基金家族管理層人員流動頻繁，沒有保證投資策略有效、持續地執行；危機期間經濟氛圍偏冷加上基金產業的結構性問題凸顯，整個基金業陷入困境，基金家族難以通過調整投資策略改變其績效狀況。在金融危機后，單一的“打造明星基金”策略對基金家族績效產生了正面影響，可能的原因是：一方面，經過此番金融危機的洗禮后，基金家族管理層更專業、更穩定，能夠有效、持續地實施投資策略，故投資策略能夠顯著影響家族績效；另一方面，金融危機后基金家族通過在家族內部不均衡地分配資源，采取“打造明星基金”的策略，能使家族有限的資源得到充分運用，家族整體業績得以提升。由此可見，基金家族績效與家族投資策略的關系并非固定不變，在不同的宏觀經濟形勢下，基金家族投資策略對家族績效的影響是不同的，這明顯有悖于研究假設3。

六、結論

本文采用來自32家基金管理公司103只基金的數據，選取金融危機前、危機中和危機后三個時間區間，分別建立了混合效應、固定變截距及混合效應面板數據模型，探析了金融危機前、危機中以及危機后基金家族績效與基金家族風險的關系，實證分析后得到以下結論：

1.由數據的描述性統計結果可知：金融危機后基金家族平均績效狀況持續惡化，陷入低谷，可能是由于危機中各基金家族受損嚴重，且危機后基金產業競爭日益激烈；金融危機后家族面臨的風險水平降低，可能的原因是，經過此次金融危機的考驗各基金家族抵御風險的能力提高，且整個行業經歷了重新整合。另外，危機期間的監管措施發生了效果；危機中家族內各基金收益率的組間標準差最大而危機前最小，說明金融危機加劇了基金績效兩極分化。

2.從三個面板數據模型的回歸結果來看，金融危機前、危機中和危機后基金家族績效與風險的關系不一致。可能是因為，基金家族在危機中遭受重創并經歷了重新整合的過程，因此在不同時期基金產業的特征變化顯著。這也進一步證實了金融危機的確給基金業帶來深遠影響，是基金業發展史上一個重要的歷史性轉折點。

3.金融危機后基金家族績效與家族內各基金收益率的組間標準差顯著正相關，這說明對采取“打造明星基金”策略的家族而言，其整體績效表現優良。其原因可能是，明星基金的溢出效應顯著影響家族旗下其它基金的資金流入量，繼而提升了整個家族的整體績效。

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