1980年后日本資本賬戶自由化進程經驗及其啟示*

趙巍

(福建師范大學公共管理學院，福建福州350007)

長期以來，中國一直對資本賬戶實施管制，嚴格審批控制國內外資本流入和流出。中國一直注重于“綠地投資”，堅持金融為實體經濟服務，而對于海外銀行資本、證券行業進入中國資本市場一直持有非常謹慎的態度。但是，所謂資本賬戶開放，是指放松資本管制，允許居民與非居民持有跨境資產及從事跨境資產交易，實現貨幣自由兌換的過程。早在20世紀60年代，日本就已經開始尋求資本賬戶自由化道路，作為一個重要的出口型導向的國家，日本由于其地域狹小，國內金融市場有限，迫切需要往海外發展其金融資本，而受到金融自由化思潮的影響，其迅速開放本國的金融市場，實現資本賬戶完全自由開放，但隨之而來的是國外游資的涌入以及對本國經濟的重創。而如今，中國也處于這樣一個兩難選擇，中國國內金融市場較為脆弱，金融風險大，但是，中國企業又有走出去的強烈愿望，中國該如何選擇呢?

一、日本機構投資者的海外擴張

到1980年以后，隨著日本經濟迅速騰飛，其積累了巨額的經常項目盈余，國內資本走向世界的要求也日益強烈，國外資本進入日本本土的要求也逐漸加強。在這過程中，日本機構投資者扮演著愈加重要的作用，在1985年以前，日本的非銀行機構投資者包括保險公司、養老保險金、貸款基金和信托基金被嚴格限制投資國外證券。在1985年，日本放松了一系列非銀行機構投資者投資海外證券市場的要求。對Kanpo(政府支持的人壽保險)增加的外國資產/年資金增加額的比例限額從原來的10%調整到1986年4月的20%，到1986年9月，就不再做限制。日本的這些措施極大地促進了日本對外證券投資的步伐，雖然這階段美元疲軟，美元資產價格下降，但日本仍然大量投資美元債券，其總購買額從1985年2910億美元猛增到1986年13460億美元，此后就逐步穩定在這樣的數額左右。但在這其中有一個重要的問題，即所購買的證券資產多是以美元計價，而以日元計價的比例不高。雖然以美元購買國外資產不受外匯期望的影響，但這樣購買不利于日元的國際化，因此，在日本大規模投資海外的同時，并沒有帶來相應的日元國際化發展。

二、日本金融市場的開放

此時的國際金融市場沉浸在金融自由化的巨大浪潮中，受美英等國混業經營的影響，日本版的格拉斯——斯蒂格爾法則也逐步被廢除。1985年12月日本允許歐洲銀行業在日本設立證券公司，而在1987年5月，日本也同意美國銀行業進入日本證券行業。從1984年到1985年，其新建的分支機構從2個跨越到11個，此后就一直在增加，代表處增加的更多。而在1980年以前，國外銀行在日本成立的證券公司總共只有5家，而到1988年總共有176家。

三、日元國際化

1．日元外匯交易自由化。在1984年3月，日本放松其遠期外匯交易市場，同年也解除了對銀行的“交換限制要求”(swap limit rule，此要求旨在限制通過外匯置換日元的總量以維持日本國內貨幣政策的穩定，在日本沒有當地存款賬戶的外資銀行在這樣的要求下限制其資本總額)，并提高了銀行外匯交換頭寸的封頂線，這樣，在日本的外資銀行就再也沒有資金擴充的限額，可以自由地從事外匯買賣業務。最終，日元和美元的自由兌換在1985年2月得以實現。在這些措施下，日元順利地成為了可兌換貨幣，跨出了日元國際化的重要一步。在東京的外匯交易量也出現了迅速的攀升，即期外匯交易從1985年的4458億美元到1988年的13589億美元，外匯互換交易量從1985年9570億美元到1988年的29169億美元。

2．日元債券的發行。在20世紀80年代日本開始在國內外金融市場發行以日元計價的債券開始。在1979年2月，日本廢除了國外居民購買日元債券的禁令，在1983年1月，日本放松了武士債券(Samurai bonds，武士債券是在日本債券市場上發行以日元計價的外國債券)的發行，武士債券是外國居民在日本債券市場持有的最重要的債券，其發行量遠遠超過在日本市場發行的以外幣計量的債券(Shogun bonds，其于1985年8月開始發行)。1984年5月，日美匯率共同公告(Yen/Dollar Exchange Rate Issues)發布，日本開始放松歐洲日元債券(Euro－yen bond，在日本境外發行的以日元為面額的債券)的發行，國外企業因此而持有大量的歐洲日元債券。從以日元計價的在國內外金融市場發行的債券數量，可以看出日元債券在國外金融市場的發行數額遠遠大于在國內金融市場的發行量，而大部分都被非本國企業持有，原因在于國內企業發行歐洲日元債券的限制比國外企業高，而日本國內的金融市場還不夠發達，發行過程過于繁瑣，同時，由于國外企業通過私募持有的日元債券是被嚴格限制的，按照規定，其職能占據公募發行量的1/3，因此，私募數量極少。

四、日本國內金融市場的自由化

與其資本市場的開放相對應的是日本國內金融市場的自由化，其主要包括廢除存款利率上限、短期貨幣市場的產生、銀行同業拆借市場的放開、日本中央銀行市場化操作的多樣性和日本混業經營的發展等。

在1985年日本產生了一種新的存款MMCs(貨幣市場存單，一種可以轉讓大額定期存款單利率或長期國債利率連動的定期存款)。這種存單的利率可以自由設定，但盡量不要超過CDs利率，這種存單在日本迅速盛行。同時，日本開始放松各種CDs的利率，隨著這兩種大型存單的盛行，日本在大額定期存單利率上逐步實現市場化。而在小額定期存款市場上，1988年12月，日本政府宣布MMCs的利率可以作為整個市場的利率，同時發行了小額MMCs，隨著這種工具的盛行，日本實現了完全的利率市場化。在1987年11月，日本產生了商業票據市場。同年又產生了非抵押活期貸款市場，非抵押市場一經產生便發展迅速，其融資額從1987年29420億日元增長到1988年的60360億日元，占據整個短期貸款市場份額的38．5%，該市場成為外國銀行融資的主要渠道。多種市場的產生有利的促進了日本金融市場的發展，同時也促使日本央行越來越傾向于通過這幾個市場進行公開市場業務操作來進行貨幣政策操作。同時，受國際市場的影響，在日本國內證券業和銀行業也開始混業經營。在1989年5月，日本發布了“一個新的金融體系”報告，同意銀行開辦證券分支機構，證券業和銀行業都可以從事投行業務。這樣，日本徹底實現了混業經營。

五、1980年以后日本資本賬戶自由化進程對中國啟示

可以說現在中國的狀況十分類似于1980年前后的日本，同樣處于經濟實力日益雄厚，國內資本集聚擴張期，同時，中國國內金融體系又欠發達，難以滿足資本擴張的需求，因此，本國資本對外擴張愿望非常強烈。另一方面，美國等發達國家金融資本又十分想進入中國金融市場，不斷要求中國開放國內市場。此時的中國又該如何選擇呢?

1．實現獨立自主的資本賬戶自由化進程

可以說日本經濟的騰飛歸因于美國對日本的扶持，而日本資本賬戶的開放也離不開美國的“指導”，但是，這其中美國對日本的態度也從扶持逐漸轉變為防范。出于自身利益考慮，美國一再要求日本在對美投資的同時，開放其內部金融市場，并通過進駐大量機構投資者，逐步掌控日本經濟命脈。同時，美國還勸導日本實行證券和銀行的混業經營，并同意美國的銀行業在日本進行證券投資，加速推進其金融自由化進程。在這樣的壓力下，日本國內金融體系從短期欠發達狀態迅速發展成為美國金融機構的附屬品。金融是一個國家的經濟命脈，而美國就是通過金融外交和在日本推行的一系列金融改革迅速地掌控了日本市場。如今，美國同樣企圖通過金融外交來控制中國，要求中國開放資本賬戶，并試圖影響和掌控中國金融改革，推進金融自由化進程。因此，中國的資本賬戶自由化應立足于中國的國情，符合中國資本市場發展和經濟發展的要求，而不應簡單的迎合美國等發達國家的經濟要求。

2．資本賬戶自由化不能畢其功于一役

從日本資本賬戶自由化進程，我們發現日本機構投資者海外投資限制的放寬、日本本國金融市場的開放以及國內利率都市場化都密集發生在1985年到1987年之間。尤其是1986年，日本在對信托、保險等機構投資者海外投資的限制在一年之內連續大幅度放寬。在這段時間內，日本國內也解除了CDs、MMCs等大額定期存單的利率限制，迅速的推進本國利率市場化，一時間國內涌現大量熱錢，大量國外機構投資者進駐日本，劇烈地改變了日本的金融格局，日本本土金融市場從原始的、不發達的金融市場迅速轉變為由大量國外金融機構組成的、完全市場化的金融市場，這樣的巨變使得日本沉醉于金融資產的豐厚收益，開始大量地把資金從實體經濟投入金融市場，金融泡沫越來越大，最后導致了1989年日本金融動蕩。如今的中國還處在資本賬戶自由化的萌芽階段，國內金融市場發展緩慢，利率還沒有完全市場化，人民幣還沒有成為完全可兌換貨幣，因此，中國應吸收日本教訓，切勿急功近利，盲目迅速的開放所有資本賬戶，應在保證本國金融體系平穩發展的基礎上，逐步有序的開放中國資本賬戶。

［1］高木信二，施建淮．中國資本賬戶自由化的戰略［J］．國際經濟評論，2005，(6)．

［2］曲昭光．資本賬戶開放對發展中國家宏觀經濟政策的挑戰［J］．城市金融論壇，1999，(11)．

［3］盛松成．加快資本賬戶開放條件基本成熟．《協調推進利率、匯率改革和資本賬戶開放》課題組最新研究報告，2012－4－17