美國OTCBB信息披露制度及對我國新三板建設的啟示

陳漢平

（江漢大學 商學院，湖北 武漢 430056）

美國的OTCBB（場外電子柜臺交易市場）作為NASD（全美證券商協會，譯為納斯達克）管理的場外證券交易報價服務系統，是美國最具影響力的場外交易市場。OTCBB 市場被國際上公認為是最成熟和最完備的三板市場，與我國新三板①2006年1月23日，國務院批準設立新三板。由于新三板適合規模較小、處于成長初創期或者成長初期的企業掛牌交易，被業內人士認為是“中國的OTCBB”。市場的市場層次和市場功能定位非常接近。美國場外交易市場運行管理上的一些做法，成為當今世界各國研究效法的對象。

一、美國OTCBB 信息披露制度的主要內容

（一）OTCBB市場現行的信息披露監管模式

股票市場是一個信息市場。真實、準確、及時、完整的信息披露是有效的資本市場的基礎，公眾公司信息披露得不到有效監管，必然造成OTCBB上內幕交易和市場操縱泛濫。

1990年6月，OTCBB剛成立時，由NASD進行自律管理。掛牌公司不受強制信息披露義務的約束。掛牌交易的公司參照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》規則中符合小公司的條件，自愿進行信息披露。信息披露需要付出成本。被OTCBB 掛牌門檻低、交易成本小吸引進入OTCBB 市場上掛牌的小規模公司，實際上很少進行披露信息。

1999年1月4日，SEC（美國證監會）通過《OTCBB合規規則》。規定OTCBB 不提供上市服務，與證券發行人之間沒有業務關系，在OTCBB報價的股票發行人，必須承擔定期向SEC 或其他監管機構履行信息披露職責。NASD不對在OTCBB 報價的股票發行人進行監管，而是對做市商進行監管。做市商參與NASD 相關監管規則的制定；SEC有權審核NASD的會員管理流程及其制定的法規，保留對做市商監管的權力。［1］這種由政府對發行公司的信息披露進行直接監管，自律組織NASD 對做市商進行一線監管的形式，屬于政府督導下的自律監管模式。

（二）OTCBB 信息披露的形式及其內容

美國證券市場的監管者認為：在充分公正地信息披露前提下，專業證券市場能夠對公司質量和風險做出價值判斷。監管者的職責是通過立法，約束發行人充分公正地披露信息。投資者根據公司披露的信息，自我做出的、自負其責的買賣價值判斷，就是市場對公司質量和風險做出價值判斷。

《1933年證券法》規定，除證券法規定可以豁免登記的證券之外，在美國發行的所有證券必須在SEC登記注冊。做市商按照NASD的規定履行信息報告義務。這樣，OTCBB 市場的信息披露，就分為掛牌公司的信息披露和做市商的信息披露。

1.關于掛牌公司上柜的信息披露規定

根據《OTCBB 合規規則》，發行人首次在OTCBB掛牌，要執行NASD6530 法規，填寫“10表”（證券登記的一般形式）向SEC 登記注冊。10表中要求發行人披露公司業務、風險因素、財務信息、管理層和特定股權受益人持股情況、董事會和執行高管情況等15項內容。其中屬于小報告公司，可以按規定內容和格式相對簡化披露。根據《1934年證券法》規定，公司一經注冊就始終負有《1934年證券交易法》上的披露和報告義務。

2.掛牌公司持續信息披露的規定

要維持在OTCBB 上報價，發行公司必須按《OTCBB合規規則》規定，履行持續披露義務，向SEC提交其經營、財務和管理狀況的披露材料，否則做市商將被禁止為違規公司提供報價服務。掛牌公司的持續披露義務包括按期披露年報（10－K表）、季 報（10－Q表）和臨時報告（8－K表）。

按照10－K表的要求，年報應對公司業務、風險因素、未決員工建議、公司財產、法律訴訟、發行人的普通股和相關股東事項的市價與股利、選擇性的財務數據、管理討論，財務狀況分析及執行情況、對市場風險質量、數量的披露、財務報告和補充數據、公司治理情況等事宜進行披露。按照10－Q表的要求，季報需披露的財務信息具體包括：財務報告、管理討論，財務狀況分析及執行情況、對市場風險質量和數量的披露、控制和生產情況；季報需披露的其他信息包括：法律訴訟、風險因素、股票未登記買賣及收入的使用情況、高級證券的違約情況、財務列表以及季報覆蓋時間內發生的需披露的臨時報告中的內容。

臨時報告8－K表，要求“發行人應在生效日前向SEC 報告公司的重大事項包括合并、收購、更換名稱及其他所有重大事項的細節和相關文件?！保?］

實踐中，SEC 按規模（主要指公眾持股的規模）把報告公司分為四類，即“大型加速報告類”、“加速報告類”、“非加速報告類”和“小型報告類”。［3］SEC根據不同的公司分類，對信息披露做出不同的安排。OTCBB 市場上的掛牌公司，在信息披露方面直接受益于SEC 按此劃分標準所做出的制度安排。

從內容上看，凡是滿足“小型報告類”條件的公司，在填寫年報（10－K）和季報（10－Q）時可簡化報告，公司規模越小，信息披露的內容就相對越少；從時限上看，10－K 要求大型加速報告公司，在會計年度結束后的60天內，必須提交年度報告，加速報告公司須在會計年度結束后的75天內披露，其他非加速報告公司則可以延長至會計年度結束后的90天內披露。季報方面，10－Q 要求前兩類公司在每會計季度結束后的40天內必須披露季報，小型公司則可以延長至45天。［同3］這種安排減輕了小型公司的披露壓力，使其信息披露內容和時限相對寬松。

SEC為OTCBB市場“小型報告類”公司信息披露減輕了大量任務。但是，該市場上，大多數具有技術專業性強、投資風險大的公司，在發行新股、披露招股說明書時，需要遵守S－K 條例①SEC于1977年通過的規章，明確規定哪些事項屬于需要披露的重大信息。中有關風險因素披露方面更嚴格于其他類別公司的規定。S－K 條例規定：此類公司在披露“風險因素”部分時，要說明公司在技術業務方面自身特有的不利風險因素，不用披露所有發行人或所有證券發行時共有的風險。

3.對做市商信息披露的規定

OTCBB市場實行做市商制度。任何發行人想要在OTCBB 上報價，都需要尋找具備資格的交易商做自己公司的做市商。做市商的信息披露行為由NASD 直接監管，分為首次掛牌的信息披露與持續信息披露。這些信息都通過“EDGAR”（美國證券信息電子化披露系統）向社會公眾披露。

做市商持續的信息披露，受到NASD6620法規的規制。6620法規規定，做市商應于交易執行后90 秒鐘，通過自動交易確認系統，披露成交報告。

根據2002年薩班斯—奧克斯法案，OTCBB掛牌公司財務報告的審計業務，只有經PCAOB（公眾公司會計監管委員會）注冊的注冊會計師才能提供。做市商必須向FINRAF（全美金融監管局）提供公司定期報告日程表。如果監管方未在預定日程收到報告，或者收到報告的形式上不符合要求，FINRAF將在公司的四字母掛牌代碼前加注字幕“E”。此時掛牌公司必須在30 天寬限期內履行強制報告義務，否則將被摘牌。

（三）OTCBB對信息披露違規的處罰

在美國證券立法中，無論是國家級證券法和SEC的各類行政規章，還是自律組織的規則，對證券市場信息披露違規行為都有嚴厲的懲罰措施。掛牌公司向公眾披露文件和提交的披露報告，都要求發行公司的董事、監事、高管及主要財務負責人在披露文件上簽字，保證對所披露信息的真實性、完整性、及時性負責。如果公司或做市商違規發布的虛假信息給投資者造成損失，投資者有權提起民事訴訟。公司及相關機構、人員將依具體情況分別承擔《1933年證券法》和《1934年證券交易法》上的法律責任，負有法定責任的人員將會被判處對投資者損害給予民事賠償。法律訴訟形成了對違規披露行政責任的有效補充。

二、美國OTCBB信息披露制度的主要特征

和我國現有證券市場信息披露制度相比，美國OTCBB市場的信息披露制度有以下特征：

1.強制性信息披露的介入，以法律制度體現政府保護投資者的意志。市場一線自律監管為主、政府二線監管為輔的模式，意味著掛牌公司承擔著無處不在的法律責任。民事訴訟中的“集團訴訟”、“舉證責任倒置”制度，保證著信息披露的公平性；掛牌公司如果不能滿足法律規定的信息披露要求，則其證券將被在OTCBB 市場上強制摘牌。

2.借助電子化平臺提高交易信息披露效率，方便對做市商履行報價義務的監管，節省監管成本。

3.“因地制宜”制定適合中小企業的信息披露標準。美國證券立法者在持續不懈地尋求公平與效率之間的平衡點［4］，為不同性質的中小企業“量身定做”多層次、簡化的披露標準，使得市場活而有序，市場主體各得其所。

三、美國OTCBB 信息披露制度對我國新三板市場信息披露制度建設的啟示

（一）美國經驗之一：合適的強制性信息披露制度是三板市場能否成功的關鍵

強制性信息披露制度涉及一國的信用和誠信；強制性信息披露制度既彌補了市場不足，又充分運用了市場競爭的力量，既可以消除腐敗、又可以分散風險；強制性信息披露制度體現了監管在前，懲罰在后原則，將大量的違規消滅在萌芽狀態，降低了監管成本；強制性信息披露制度涉及利用資源配置效率，決定市場競爭充分程度和定價的合理性。監管當局職責是把強制性信息披露作為其核心制度來建設。

場外市場強制性信息披露制度涉及證券買、賣當事人的利益；政府作為中間人，不能只顧其中一頭，必須平衡好投資者和公司籌集資本兩者的利益關系。

柜臺市場的強制性信息披露制度，不能延用主板市場的標準。其原因在于：

1.與主板市場相比，柜臺市場的強制性信息披露制度有自身特殊性。不加區別地簡單照搬主板市場的信息披露制度，必將提高參與各方的成本，有損于柜臺市場的活躍性。

2.掛牌公司自身素質與上市公司不同，柜臺市場的投資者相對于融資者更處于信息弱勢地位，他們隨時都可能成為內幕交易、短線操作等不規范行為的犧牲品。必須有專門的制度來調節當事人的關系。

3.場外市場掛牌公司規模小、數目龐大，掛牌摘牌的市場行為頻繁發生，政府不可能為維護掛牌公司的價值，直接承擔價值判斷的責任。

有因為于此，政府必須制定出較主板市場細致詳盡、兼顧投資者和籌集者兩者利益的強制性信息披露制度。

（二）美國經驗之二：以鋼絲上的平衡藝術，調節公平與效率關系

美國監管當局相信市場力量，依靠市場自發調節市場，并保持市場各方力量的平衡。為此政府抑制強者，保護弱者；讓市場參與者充分平等競爭，以提高市場資源配置效率。政府以注冊制、做市商制配合真實的信息披露制度，以鋼絲上的平衡藝術，調節公平與效率、投資者與融資者關系。美國經驗的政策體現是：

1.以信息公開來體現市場的根本要義——公平，以公平而充分競爭的市場定價來實現資源配置的效率。

（1）對掛牌公司和做市商實行強制性信息披露制度，防止OTCBB 市場變成欺詐、內幕交易、操縱市場等違法行為者的天堂。（2）保留掛牌公司自愿信息披露的空間。（3）對合法投融資者的雙邊保護制度。對合法融資者，以簡化融資者信息披露內容來降低成本；對合法投資者，以集團訴訟制、舉證責任倒置制來保護他們的利益，讓違規違法的人知道冒險行為后面有一個更大成本的后果，慢慢變得自律起來。

2.注重利用自律監管的作用。

市場自律監管為主、政府監管為輔，是指政府制定法律，授權自律組織一線監管。政府嚴格遵守公平、公開、公正原則，保持法律的嚴肅性和尊嚴，堅持彌補市場失靈、消除信息不對稱、提供公共產品的職責，不干預掛牌公司股票的定價，將證券市場交由證券交易所和證券業協會等組織自我管理。讓一線自律監管的優勢得以發揮。

一線自律監管的優勢表現為：（1）它最大程度地提供了投資保護和充分競爭相結合的可能性。（2）讓證券交易商參與制定和執行證券市場管理條例，鼓勵券商自覺遵守這些條例，這使市場運行更為有效。（3）自己制定和執行管理條例的自律機構，比靠政治機構中的議會變更管理條例，在經營上有靈活性。（4）證券商以其擁有的專業知識和對現場發生違法行為的充分準備，能夠及時對違法行為做出有效地控制。

3.利于先進電子技術和軟件進行實時信息披露、降低監管成本，提高監管的效率和透明度。做市商制度下，做市商手中掌握著交易及報價的最新信息，具有利用信息損害投資者利益的優勢條件和可能性。為使這種優勢條件和可能性變成損害投資者利益實際情況減少到到最小，美國OTCBB實行了統一的電子化交易及結算平臺發布信息的制度。在這個信息發布平臺下，做市商擁有相關信息發布及使用權限；但成交的確認、交易的結算以及相應信息的回饋，則依設定的規則自動操作。由先進的電子技術和軟件實現的交易自動化及相關信息發布，保證了做市商信息披露的及時性。

（三）美國經驗對我國的借鑒意義。

1.政府要站穩公證人位置，履行彌補市場失靈、提供公共產品的職責。政府應該以嚴格的法律制度來體現自己的作用。依靠強制性信息披露制度、保證市場的公平競爭；貫徹監管在前，懲罰在后原則；以集團訴訟制、舉證責任倒置制來保護弱者，保證法律的嚴肅有效。

2.依靠市場力量調節市場，建立“市場一線自律監管為主、政府二線監管為輔”的監管體制，賦予自律組織一線監管的實權、“因地制宜”制定適合中小企業的信息披露標準。

3.利用先進電子技術和軟件，進行實時信息披露，保證監管的效率。

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