美聯儲退出QE對新興市場的影響

羅 寧

自美聯儲在今年5月議息會議上發出可能收縮量化寬松（Q E）的信號以來，全球跨境資本流向出現明顯異動。而9月的議息會議上，美聯儲宣布維持每月850億美元的債券購買計劃不變。Q E退出疑云再次籠罩市場。下半年，美國量化寬松貨幣政策調整可能是世界經濟的最大變數。歷史經驗表明，在世界經濟復蘇基礎較弱的情況下，大國貨幣政策調整和轉向很可能導致全球資金流向發生急劇變化，引起一些國家經濟金融風險甚至社會政治動蕩。

一、跨境資本流出對新興經濟體金融市場造成嚴重沖擊

（一）新興市場股市大幅走低，國債收益率明顯上升

前期跨境資本大量流入，在刺激新興市場資產泡沫膨脹的同時，也使其金融體系變得較為脆弱，難以經受資本流入突然減小甚至出現流向逆轉的沖擊。隨著市場對美聯儲退出Q E預期增強，跨境資本迅速撤離新興市場，直接導致大多數新興經濟體股市指數大幅走低，主要國債收益率明顯上升。截至2013年8月28日，MS C I新興市場指數較年初下降13.8%至909.8點，其中印度、巴西、俄羅斯、南非股市市值降幅分別達到33.1%、22.6%、15.6%和15.8%。從主要債券市場來看，巴西、南非5年期國債收益率較年初分別上升309.3和190.3個基點至11.6%和7.7%，印度、俄羅斯同期限國債收益率增幅相對較小，分別上漲140.5和43.7個基點至9.4%和7%。

（二）新興市場多數貨幣迅速貶值，外匯儲備面臨考驗

在1997年亞洲金融危機期間，資金外逃引發新興經濟體貨幣大幅貶值。近一段時期大多數新興經濟體貨幣的走勢讓投資者感覺一場新的危機似乎又要來臨。截至2013年8月28日，印度、巴西、俄羅斯、南非貨幣對美元匯率分別較年初下降25.9%、14.6%、8.6%和 22%至 68.825盧比 /美元、2.3452雷亞爾 /美元、33.1724盧布/美元和 10.3176蘭特 /美元。

跨境資本大幅外流使新興市場外匯儲備面臨較大考驗。多年來持續的貿易順差為新興市場積累了大量外匯儲備，截至2012年末，新興市場外匯儲備總額72606.9億美元，已達到1997年的12倍（倘若排除中國，約為8.5倍）。近期受資本外流影響以及對外匯市場干預，部分新興市場外匯儲備大幅下降，其中4-7月份，印尼、土耳其、烏克蘭和印度的外匯儲備分別減少13.6%、12.7%、10%和5.5%。此外，隨著新興市場出口貿易增速放緩，經常賬戶盈余有所收窄，但外債余額持續增長，外匯儲備未來的壓力將進一步加大。據I MF預測，2013年和2014年新興市場經常賬戶盈余較2012年將分別下降24.9%和45.3%，而2013年新興市場全部外債將達到71444.3億美元。

（三）新興市場信貸緊縮加劇，銀行業風險攀升

資金大量外流也使新興市場銀行業面臨的風險呈現上行趨勢，總體信貸條件收緊，不良貸款攀升。據國際金融協會（I I F）統計，2013年第二季度新興經濟體信貸條件指數較兩年前下降3.5點至49.5點，信貸狀況自2012年第二季度以來首次進入50點以下惡化區間。與此同時，銀行業不良貸款加速上升，受國內經濟增速放緩、外部需求疲軟以及企業盈利能力下降困擾的新興亞洲與拉美尤其明顯。預計下半年新興經濟體銀行業資產惡化的趨勢難以有效緩解。

二、美國退出Q E預示全球經濟格局新變化

（一）美國退出QE將加速資金撤離新興市場

跨境資本流動往往是國際經濟金融形勢及政策變化的綜合結果，在美國退出Q E背景下，資金大幅流出新興市場在一定程度上反映了全球經濟形勢可能出現的新變化。金融危機爆發以來擔任增長引擎的新興市場在近一年多來面臨著增速放緩、通脹抬頭等諸多問題，而危機爆發源頭的美國，在經歷了擠泡沫、去杠桿之后復蘇加快，重新引領全球經濟增長的勢頭漸顯。發達經濟體與新興經濟體增長差異不斷縮小，推動此前流入新興市場的跨境資本向發達市場轉移。美國量化寬松貨幣政策調整，一方面預示著此前國際市場大量廉價美元充斥的格局將不復存在，另一方面也是以官方的身份確認美國經濟復蘇的程度，增強投資者對美國經濟的信心，將進一步加快資金從新興市場流向美國。

（二）新興市場仍將保持相對較高增速

受內外部多方面因素影響，新興經濟體的經濟復蘇和經濟增長呈現總體放慢的趨勢，跨境資本大幅流出更是反映出投資者對新興市場相對悲觀的預期。但需要指出的是，這些并非新興經濟體增長行將結束的信號。

從實體經濟方面看，當前大多數新興經濟體仍處于資本積累快速增長階段期，技術方面的后發優勢依舊明顯，在人口總量及結構方面與發達經濟體相比仍有優勢，年輕群體規模龐大，消費意愿和能力不斷增強。這些因素在短期內不會消失或明顯減弱，將繼續推動新興市場的經濟增長。以中國為代表的新興經濟體正處于轉型關鍵時期，經濟體制的改革與產業結構的調整將釋放出巨大的經濟增長動力。

從外部環境來看，全球經濟復蘇仍是主基調，發達經濟體復蘇加快也為新興經濟體提供了一個相對良好的外部經濟環境，市場信心的增強以及投資者風險偏好的提升最終會對新興市場形成積極的正面影響。與此同時，新興經濟體加快產業升級、提升經濟競爭力，均需要引進先進的技術和設備，這也將帶動發達國家的對外貿易和經濟增長，新經濟體將繼續成為全球經濟增長的重要動力。據I MF預測，2013-2018年，新興經濟體G D P的年均增長速度為5.9%，遠高于發達經濟體2.3%的年均增速，在全球經濟總量中的占比將進一步上升到55.1%。

（三）新興市場崛起之路絕非坦途

新興市場未來面臨的風險亦不容忽視，特別是在金融危機爆發五年之后，世界經濟金融運行及政策應對經歷了從應急到調整階段的轉換，雖然仍處于深度調整期，但全球經濟逐步向增長周期的均衡曲線回歸是一大趨勢，世界經濟競爭格局將更趨激烈，所謂“貿易戰”、“貨幣戰”將呈現長期化、復雜化，新興經濟體還將面臨多重考驗。

首先，貿易保護主義抬頭沖擊出口導向發展模式，新興經濟體在增長與通脹之間兩難抉擇。年初以來，全球貿易摩擦出現頻率不斷升高，新的貿易和資本流動壁壘愈演愈烈，反傾銷調查、資本管控明顯增多，貿易增長受到較大影響。據世貿組織預計，2013年世界貿易額將僅增長3.3%，低于過去20年的平均水平。新興經濟體出口形勢將更趨嚴峻。在增速下滑的同時，新興經濟體通脹風險仍在攀升，保增長與控通脹的難題或將成為長期需要面對的問題。其次，隨著美聯儲正式啟動Q E政策的退出措施，美國長期國債收益率上行是大概率事件，市場融資成本將持續提升，跨境資本可能加快流出新興市場轉向美國，新興經濟體信貸緊縮狀況可能更趨惡化，銀行業風險將進一步加大。此外，近年來以美歐為代表的發達經濟體為了提振經濟增長、探索解決結構性問題的“治本”之策，提出“再工業化”發展戰略，致力于打造產業價值鏈高端的競爭優勢，目前已取得初步成效。隨著發達經濟體在產業鏈高端環節的優勢持續積累和強化，并再次占領制高點，新興經濟體謀求產業結構升級、增長方式轉型所面臨的競爭壓力將進一步加大。

三、中國面臨嚴峻挑戰與“倒逼”機遇

（一）跨境資本流出新興市場帶來的風險不可忽視

隨著美國退出Q E預期的不斷增強，跨境資本流出新興市場漸成趨勢，雖然目前對中國經濟及國內金融市場造成的總體影響有限，但未來一旦風險再次積聚和爆發，新興市場經濟體又將被動承受本幣貶值的壓力，中國經濟可能面臨的挑戰不可不察、不可不防。

第一，國內金融市場可能再受沖擊，經濟結構性問題或進一步凸顯。與其他新興市場相比，中國經濟增長前景相對較好，金融市場較為穩定，而且受資本項目管制等影響，外國投資者持有的股票、債券等資產數量有限，但跨境資本持續流出新興市場將對市場信心造成較大沖擊，國內金融市場也將受到一定的負面影響。與此同時，在美國退出Q E背景下，全球流動性環境出現的較大變化，也將在國內資金層面有所體現，經濟增長中積累的金融與實體經濟融合不足、產能過剩等結構性問題可能進一步凸顯，對宏觀調控與政策調整提出了更高的要求。

第二，跨境資本流動的自我平衡機制可能面臨更大的考驗。跨境資本從前一階段大量流入新興市場到近期迅速流出，及其對大多數新興市場造成的嚴重沖擊，反映了跨境資本較高的波動性與破壞性。目前流出新興市場的資金與金融危機爆發以來的流入總量相比尚有較大差距，如若未來資金繼續大幅撤離，一場新的危機可能難以避免。近年來，中國跨境資本流動基本實現自主平衡，經濟主體根據境內外利差、匯差等市場環境變化調整財務運行，在一定程度上對沖了貿易順差產生的外匯流入。但如果其他新興經濟體在資金外流的沖擊下陷入危機，中國恐難獨善其身，屆時跨境資本流動自我平衡機制將面臨更大的考驗。

第三，跨境資本流動監管將面臨越來越大的挑戰。隨著資本賬戶開放程度和跨境人民幣使用范圍不斷擴大，跨境資本流動將更趨多樣化、復雜化。特別是在美國退出Q E背景下，跨境資本呈現流出新興市場的趨勢，前一階段以虛假貿易等形式流入的資金又可能以相似、抑或另一種完全不同的新方式流出，單純用管制、堵截的方式，效果可能未必明顯，甚至還可能破壞逐步形成的跨境資本流動自我平衡機制。只有堅持疏堵并舉、以疏為主，建立可持續的國際收支平衡體制機制，才能實現對跨境資本流動的有效管理。

（二）為中國繼續推進改革轉型提供了“倒逼”機遇

首先，跨境資本撤離新興市場、流入發達市場，在一定程度上反映了全球經濟格局可能出現的新變化，也預示了可能出現的新機遇。去年年末中央經濟工作會議指出，“我們面臨的機遇，不再是簡單納入全球分工體系、擴大出口、加快投資的傳統機遇，而是倒逼我們擴大內需、提高創新能力、促進經濟發展方式轉變的機遇”。美國貨幣政策調整、全球資金流向變化在給中國經濟與國內金融市場帶來風險的同時，也提供了這種“倒逼”的機遇，中國應在實現經濟穩定增長的同時，繼續堅持推進結構調整與改革轉型，著手解決長期結構性問題，夯實持續健康發展的基礎，在全球經濟新格局形成過程中贏得主動。

其次，金融危機爆發以來，發達經濟體推行超寬松貨幣政策引發全球流動性泛濫，并一度呈現單邊、大規模流入包括中國在內的新興經濟體的趨勢，不但進一步加大了人民幣升值的壓力，加劇了中國國內流動性過剩，助推了通脹和資產價格泡沫，還影響到貨幣政策的有效性和靈活性。隨著美國退出Q E預期增強，跨境資本開始流出新興市場。從目前來看，資金流出中國的規模及造成的影響較為有限，風險總體可控。這事實上為中國提供了一個構筑防范跨境資金流動沖擊有效防線的重要時機，也為進一步推進金融體制改革，增強流動性管理，完善人民幣匯率機制，健全金融監管制度提供了重要動力。

此外，近年來生產要素成本上升、人民幣對美元匯率走強，對中國出口貿易形成挑戰，出口商品總額同比增幅明顯下降。而美國貨幣政策調整、資金從新興市場流向發達市場，在一定程度上也反映出發達經濟體經濟增長的改善，這將有利于提振來自發達市場的需求，對于中國出口貿易增長具有積極的促進作用，同時也為中國產業結構升級、出口貿易轉型提供了重要的緩沖機會。