增長回落拓展調整空間 環境保護優于經濟發展——2013年第二季度宏觀經濟分析

張曙光 張 弛

一、總量態勢

1.國民經濟增速繼續回落

初步核算，上半年國內生產總值248009億元，按可比價格計算，同比增長7.6%。其中，一季度增長7.7%，二季度增長7.5%。分產業看，第一產業增加值18622億元，增長3.0%；第二產業增加值117037億元，增長7.6%；第三產業增加值112350億元，增長8.3%。從環比看，二季度國內生產總值增長1.7%。

上半年，全國規模以上工業增加值按可比價格計算同比增長9.3%，增速比一季度回落0.2個百分點。分經濟類型看，國有及國有控股企業增長5.2%，集體企業增長5.0%，股份制企業增長10.9%，外商及港澳臺商投資企業增長7.4%。分輕重工業看，重工業增長9.6%，輕工業增長8.4%。分地區看，東部地區增長8.7%，中部地區增長10.0%，西部地區增長10.5%。

2.居民消費價格漲幅穩定

上半年，居民消費價格同比上漲2.4%（6月份上漲2.7%），漲幅與一季度持平，比上年同期回落0.9個百分點。其中，城市上漲2.4%，農村上漲2.5%。分類別看，食品上漲4.0%，煙酒及用品上漲0.8%，衣著上漲2.4%，家庭設備用品及維修服務上漲1.6%，醫療保健和個人用品上漲1.6%，交通和通信下降0.6%，娛樂教育文化用品及服務上漲1.4%，居住上漲2.9%。

上半年，工業生產者出廠價格同比下降2.2%，降幅比一季度擴大0.5個百分點，比去年同期擴大1.6個百分點；上半年工業生產者購進價格同比下降2.4%。

3.勞動力供求繼續下降

中國人力資源市場信息監測中心對全國104個城市的公共就業服務機構市場供求信息進行了統計分析表明，第二季度用人單位通過公共就業服務機構招聘各類人員約609.2萬人，進入市場的求職者約569.6萬人，崗位空缺與求職人數的比率約為1.07，比上季度稍有下降。從供求總量看，與上年同期相同的94個城市中，需求人數減少了34.8萬人，下降了5.7%，求職人數減少約40.7萬人，下降了7%。與上季度相同的95個城市中，本季度的需求人數、求職人數分別減少了16.7萬人和1.8萬人，分別下降2.8%和0.3%。分區域，東、中、西部市場崗位空缺與求職人數的比率分別為 1.04、1.09、1.13，需求略大于供給。

4.外匯儲備余額略有增加

6月末，國家外匯儲備余額為3.50萬億美元。6月末，人民幣匯率為1美元兌6.1787元人民幣。

二、因素與結構

1.固定資產投資增長較快 消費品銷售平穩增長

上半年，固定資產投資（不含農戶）181318億元，同比名義增長20.1%（扣除價格因素實際增長20.1%），增速比一季度回落0.8個百分點，比上年同期回落0.3個百分點。其中，國有及國有控股投資57342億元，增長17.5%；民間投資115584億元，增長23.4%。分地區看，東、中、西部地區分別增長18.7%、23.6%和22.7%。分產業看，第一產業投資3884億元，同比增長33.5%；第二產業投資78052億元，增長15.6%；第三產業投資99382億元，增長23.5%。

上半年，社會消費品零售總額110764億元，同比名義增長12.7%（扣除價格因素實際增長11.4%），增速比一季度加快0.3個百分點，比上年同期回落1.7個百分點。其中，限額以上企業（單位）零售額55251億元，同比增長10.5%。按經營單位所在地分，城鎮零售額95789億元，同比增長12.5%；鄉村零售額14975億元，增長14.3%。

2.進出口大幅回落 6月份出現負增長

上半年，進出口總額19977億美元，同比增長8.6%，增速比一季度回落4.9個百分點；出口10528億美元，增長10.4%，回落8.0個百分點；進口9449億美元，增長6.7%，回落1.9個百分點。進出口相抵，順差1079.5億美元。進出口總額中，一般貿易進出口10359億美元，增長6.3%；加工貿易進出口6497億美元，增長1.1%。6月份進出口貿易均呈現負增長，出口下降3.1%，進口下降0.7%。

1-5月，全國新批設立外商投資企業8609家，同比下降7.04%；實際使用外資475.95億美元，同比增長1.03%。亞洲十國/地區（香港、澳門、臺灣省及日本、菲律賓、泰國、馬來西亞、新加坡、印尼和韓國）對華投資新設立企業6887家，實際投入外資408.88億美元。美國對華投資新設立企業451家，實際投入外資15.8億美元。歐盟27國對華投資新設立企業588家，實際投入外資34.52億美元。

3.財政收入增幅回落 地方收入增長快于中央

1-6月累計，全國財政收入68591億元，比去年同期增加4795億元，增長7.5%，增幅回落4.7個百分點。其中，中央收入32311億元，同比增長1.5%；地方收入（本級）36280億元，同比增長13.5%。稅收收入59261億元，同比增長7.9%，增幅同比回落1.9個百分點。

4.貨幣供應量增長穩定 銀行間市場利率快速上升

6月末，廣義貨幣 (M2)余額105.45萬億元，同比增長14.0%，比上月末低1.8個百分點，比上年末高0.2個百分點；狹義貨幣(M1)余額31.36萬億元，同比增長9.1%，比上月末低2.2個百分點，比上年末高2.6個百分點；流通中貨幣(M0)余額5.42萬億元，同比增長9.9%。上半年凈回籠現金509億元。上半年人民幣貸款增加5.08萬億元，同比多增2217億元；存款增加9.09萬億元，同比多增1.71萬億元。

上半年，銀行間市場合計成交132.47萬億元，日均成交1.09萬億元，同比增長3.8%。6月份，銀行間市場利率飚升，一度發生“錢荒”，同業拆借月加權平均利率為6.58%，比上月高3.66個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為6.82%，比上月高3.81個百分點。

5.股市呈下行走勢 A股跌破去年低點

二季度A股呈下行趨勢，并跌破去年1949點的低點。國際資本市場主要受美國經濟數據的好轉以及對美國放緩EQ3預期的影響，美元強烈反彈以及貴金屬暴跌。國內主要受經濟下行以及政府緊縮貨幣的預期，股市缺乏信心。尤其是6月份銀行間隔夜拆借利率暴升顯示的流動性危機，股市出現連續單日暴跌。或許上證綜指還會向下挑戰2008年的1664低點。

三、政策效應

1.總體形勢分析

今年上半年GDP增長7.6%（第二季度為7.5%），工業增加值增長9.3%，CPI上漲2.4%（6月份上漲2.7%），延續了去年下半年以來經濟穩中回落之勢。這種情況雖然與一些人的愿望和預期相反，但卻符合中國經濟增長潛力下降的實際，也適應了中國經濟調整和轉型的需要。這是好事情，它為經濟調整轉型、減速換擋騰出了空間。

增長回落已是不爭的事實。首先，回落的平臺并不是7%，有兩個季度連續在7%以下，且最低達到6.1%。其次，回落的原因不同。前兩次是受亞洲和國際金融危機的沖擊，屬短期性外部沖擊調整，這一次是經濟的內在因素和趨勢使然，是中長期轉型調整所致。把目前的增長回落歸結為國際金融危機的持續影響和刺激政策的退出，明顯不夠恰當，暗含著重回高增長軌道的意味，而不是進入中速增長的開始。至于回落的“下限”有三種，“十二五”的7%，今年的7.5%，翻兩番的7.3%。這也許對今年是適當的，對中長期不見得適當。

在上半年的經濟運行中，最明顯的現象是三大需求集體降速。固定資產投資增長20.1%，比上年同期回落0.3個百分點，對GDP的貢獻率達53.9%。證明中國的經濟增長仍然主要依靠投資拉動，而且不得不依靠投資拉動。其中，房地產投資增長20.3%，比上年同期還加快3.7個百分點，各地“地王”頻現。要知道，這是在“國五條”進行調控的情況下出現的情況，它說明了調控政策的失敗，也預示著今年投資的走勢。

消費品零售額增長12.7%，比上年同期回落1.7個百分點，對GDP的貢獻率為45.2%。這雖然有中央八項政策出臺后高檔餐飲消費下降的影響，但是，我們不得不關注收入和就業形勢。

從收入來看，上半年城鎮居民實際收入增長6.5%，農村居民的現金收入實際增長9.2%，均比上年同期低3.2個百分點。城鎮居民收入也低于GDP的增長率。

消費與收入有關，進而也與就業相關。但就業不僅通過收入和消費影響增長，而且本身就是經濟增長的基本要素。中國至今仍然沒有一個可靠和完備的就業或失業統計，宏觀經濟的分析就缺了一大塊。今年上半年城鎮新增就業732萬人，比去年同期694萬人多增38萬人，而經濟增長卻在回落，也可能失業人數也在增加。其他方面說不清楚，大學畢業生就業的困難很大。據《2013中國大學生就業報告》的數據，2012年10月29日－2013年4月10日內被調查的專、本、碩高校畢業生總體簽約較上年同期低13、12、11個百分點，至5月中，上海高校應屆畢業生尚未找到工作的占38.9%，比上年同期低16.7個百分點，而一些職業學校卻出現了畢業前簽約就業100%的情況。在“就業難”的同時，也出現了“招聘難”，發生了供需錯位的結構性矛盾，一邊是大學生抱怨企業提供的崗位太低端，一邊是企業埋怨畢業生的技能不夠高；一邊是擠破頭要沖向“體制內”的“鐵飯碗”，一邊是民營企業的飯碗沒人端；一邊是大城市人才濟濟，競爭白熱化，四成畢業生想留京滬穗深，一邊是三四線城市求賢若渴，無人問津。于是出現了大學生與農民工競爭，甚至不如后者的現象。

在上半年的經濟運行中，最讓人跌破眼鏡的是對外貿易的漲跌。第一季度，進出口總值增長13.4%，進出口分別增長8.4%和18.4%，而第二季度增速大幅下降，6月份變成了負增長，分別增長－0.7%和－3.1%。原因之一在于，前期數字摻水，貨物旅行；后期擠掉水分，水落石出。這樣看來，上半年進出口分別增長6.7%和10.4%的數據仍然不實，據此計算的對GDP的貢獻度也有問題。因而，上半年的真實增長率要低于7.6%。

從深港貿易的情況來看，這一問題的情況就更為清楚。前4個月，內地對港出口總值1505.9億美元，增長66%，其中深港貿易總值增長130%，僅深圳福田保稅區4月上旬日物流出口11.7億美元。5月份，由于外匯、海關等部門出臺了加大對外匯資金流入管理和保稅區進出口貨物監管措施，虛假貿易得到遏制，該項數據已降至1.7億美元，跌幅達83.8%。

虛假貿易為何如此猖獗？似乎與海關監管關系不大，海關按照通關申報單據驗貨，單貨相符即予放行。就像“香港一日游”那樣，貨物旅行，兜圈套利，主要是銀行的“內保外貸”政策所致。2010年，國家外匯管理局發布了《關于境內機構對外擔保管理問題的通知》，對內地銀行向海外開出外幣擔保融資函實施額度管理，即“內保外貸”。具體操作辦法是，境內企業將一筆資金存入銀行，要求銀行開出等額信用證，接著，該企業的境外企業買進這批貨，境內企業把信用證交給境外企業，境外企業即可憑信用證到境外銀行兌現。兜圈貿易就這樣通過兩地利差進行套利。要知道，香港人民幣貸款利率一般為2.25%－2.5%，而內地為3.25%－3.3%，利差近1個百分點；此外，境內企業還可以購買年利率4.3%的理財產品進行質押擔保，利差還可進一步擴大；如果以美元付匯而以人民幣收匯，還可賺取0.48%的匯差，一次兜圈的利潤就可達2.48個百分點。如果以1億元本金計算，兜100圈可套資金100億，可套利2.48億元。4月下旬，中國人民銀行廣州分行和深圳銀監局發文，立即暫停辦理90天以上人民幣遠期貿易融資業務及相關組合理財產品銷售，并暫停上述加工貿易企業開立跨境人民幣保函，兜圈貿易銳減，福田保稅區和香港之間的貨物通關量從4月份的日均1800輛，減少到過去的正常水平1200輛。這就是貿易數據劇烈變動的秘密。

除了打擊套利貿易以外，出口增長下降的原因還有，一是外需持續低迷，據海關對2000家出口企業調查，今年以來每月都有45%的企業出口訂單減少；上半年對日貿易下降9.3%，對歐貿易下降3.1%，對美貿易增長5.6%；二是匯率升值，工資增加，出口成本上升。今年5月底人民幣實際有效匯率116.3，較去年底升值5.6%，據商務部調查，認為匯率升值是影響出口主要因素的企業達73.4%；三是貿易摩擦多樣化，今年一季度，12個國家對華發起22起貿易救濟調查，對我出口優勢產品形成較大影響；四是國內經濟增長趨緩，產能過剩行業盈利能力下降，抑制了原材料的進口；五是國際大宗商品價格下跌，使按金額統計的貿易數據下降。以上因素短期內恐怕難以消除，下半年的對外貿易仍然相當困難，我們應當做好下滑甚至衰退的精神準備。

2.銀行“錢荒”和貨幣政策

銀行資金緊張，進而出現資金斷流，是本季度一件大事。事發6月6日，6月20日達到高潮，形成一場小小的危機，預示著市場流動性的轉向。

6月6日，農發債因認購不足而流標，市場傳出兩股份制銀行資金頭寸告急。6月7日，央行取消了SLO操作，兩大國有銀行下午4：30左右同時向市場借錢。第二天，隔夜Shibor（上海銀行間同業拆放利率）升至9.5810%。端午節前后，情況依舊。6月14日，Shibor利率全線上揚，隔夜、14天、1個月、3個月利率分別較前高出 20.70、73.10、50.90、24.80 和8.50個基點。在這種情況下，央行一反過去出手平抑利率的做法，靜觀其變，堅持“不放水”。

20日銀行間市場發生“強烈地震”，利率飚升，債券大跌。早盤一開，各銀行就不惜代價的以10%以上的利率融入資金。當日，隔夜Shibor利率升至13.44%，午間曾達18%，7天質押式回購利率最高成交于28%。整個貨幣市場出現資金斷流。即便如此，央行仍然堅持“不寬松、不放水”的立場。金融機構一夜之間長大了，終于明白央行最終還是要“斷奶”的。

繼24日發布關于商業銀行流動性管理事宜函后，25日晚間央行發布《合理調節流動性維護貨幣市場穩定》的新聞稿，明確表示，流動性總量不缺，貨幣市場利率出現時點性和季節性波動只是暫時現象，與此同時，一行三會相關負責人齊聚陸家嘴金融論壇新聞發布會，正面回應市場關心的流動性問題。工、交、民生銀行也表示目前流動性正常。銀行間市場利率持續下跌，當日，隔夜質押式回購加權利率報5.8270%，下跌81.91個基點。28日，銀行間隔夜拆借利率回落至5%以下，7月2日，下跌至3.786%，“錢荒”實現了軟著陸。

表面看來，銀行“錢荒”是由于法定準備金補繳和6月底稅收集中上繳財政，央行實行穩健貨幣政策，未放松流動性，美聯儲退出“量化寬松”計劃形成的緊縮預期，導致部分熱錢流出，造成基礎貨幣供給減少，其實，根本原因在于銀行資產負債結構的期限錯配和空轉及其背后的金融結構失衡。實際情況是，不是沒有錢，而是放錯了地方。

今年前5個月，我國社會融資規模達9.11萬億元，比上年同期多3.12萬億元，廣義貨幣存量達104萬億元，5年間 M2占 GDP的比例從75%上升到200%。正像評級機構惠譽國際警告的那樣，“中國信貸規模達到極限，很難像過去那樣擺脫過度投資的困境，這意味著未來將面臨艱難時期”。既然流動性充裕，銀行卻鬧“錢荒”，實體經濟也缺錢。因為大量的銀行、信托以及其他金融機構紛紛采取借短期投長期和杠桿投資的策略，投資房地產、地方債、民間借貸等，來賺取超額利潤。金融創新和表外業務的發展也為銀行參與這類高風險的投資創造了便利。因為，在銀行體系之外，影子銀行瘋狂擴張，其中，2萬億規模的理財產品是銀行“隱藏的第二資產負債表”，使其可以規避貸款限制，繞開監管者防止貸款過度的措施。也正因為如此，于是出現了近幾年一個有趣的現象，一邊是海水，一邊是火焰，貨幣政策越寬松，新興產業和中小企業的融資越困難。有人將這種資金錯配和空轉看作是中國經濟發展中的“毒瘤”，流動性的泛濫助長了這一“毒瘤”，一旦“毒瘤”惡化，其后果難以設想。

基于此，我們認為，央行“不寬松，不放水”的作法是正確的，應當堅持。它表明，央行和高層決策正在主動挑破泡沫，讓資金回歸實業，把地方政府、銀行以及其他金融機構的杠桿降下來，用短期金融市場的波動，來換取中長期金融以及經濟的穩定發展。

就在“錢荒”鬧得最熱的時候，6月19日，國務院常務會議研究布署金融支持經濟結構調整和轉型升級的政策措施，7月5日，國務院辦公廳正式發布《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，人稱《金十條》。其中心要義是“盤活存量”和“用好增量”，前者將采取十項措施，后者主要在八大重點領域。

所謂“盤活存量”既包括“盤活貨幣存量”，也包括“盤活財政資金存量”。前者如居民儲蓄，因為中國企業的資金來源主要依靠銀行貸款，資金從銀行流出，流進企業，再流入居民手中，居民儲蓄率高，把一部分錢存入銀行就形成了沉淀貨幣，目前，居民儲蓄超過百萬億元。后者如國庫存款，央行的資產負債表顯示，到今年5月末，政府在央行國庫的存款余額高達3萬億元，較2000年增加了10多倍。

“用好流量”的意思比較明顯，就是新增貸款要用到效率高、國家政策扶植的八大領域，主要是新興產業，中小企業，第三產業、轉型升級和結構調整，不能投放到產能過剩的行業，以及房地產泡沫和無效率的部門。這也需要制定和實施有效的產業優惠政策予以配合。

“盤活存量”必須依靠金融創新。具體辦法有二，一是允許銀行發行金融債券，居民購買銀行債券，這部分錢就流向銀行成為“活錢”，而不必再向央行要錢。金融債券信用等級高，期限長，既能降低居民的投資風險，又能改變銀行資產負債期限錯配。二是實行資產證券化，既包括信貸資產證券化，也包括企業資產證券化，這是中國經濟發展的新契機，也是解決影子銀行快速膨脹的好方式。比如，把優質貸款證券化，出售給居民，既可增加居民收益，也可盤活銀行資產，提高貨幣的流通效率，從總體上降低貨幣供應量。要知道，我國從2005年開始資產證券化試點，目前兩類試點資產證券化產品合計規模不足1000億人民幣，規模太小，發展太慢。2012年美國資產證券化產品的發行規模接近2萬億美元，僅次于美國國債的發行量。資產證券化有利于資本市場的發展，擴大直接融資，提高金融體系效率，就能夠促進金融更好地為實體經濟服務。

在《金十條》中，再次提出鼓勵民間資本投資入股金融機構和參與金融機構重組改造。具體措施有：允許發展成熟、經營穩健的村鎮銀行在最低股比要求內，調整主發行銀行與其他股東的持股比例；嘗試由民間資本發起設立自擔風險的民營銀行、金融租賃公司和消費金融公司等金融機構。如果這一條能夠落實，將是打破金融壟斷的重要一步，對于解決中小企業融資難的問題也具有重要意義。

其實，創辦民營銀行幾起幾落，直到現在仍然是民生銀行一家。從“區域試點—總結經驗—全國推行”到現在的“一次推行”，看來高層對金融改革的思路也做了調整，千萬不要再使人們失望。要知道，巨量熱錢，你不給合法的出路，它就要找非法的出路。如果真想發展民營銀行，就要大膽放手一點，先批上三幾百家，讓每個省都有10家左右，并把相應的制度建立起來，嚴格執行。比如，存款保險制度，進入和退出制度等。僅以資本充足率為例，必須不低于8%，低于7%要警告，低于5%要整頓，低于3%就要清盤退出。與此同時，要加強金融監管，完善相關法規，把地下金融、影子銀行放到臺面上和陽光下。

四、趨勢預測

當前的國際經濟形勢，可以用“美強、歐弱、日改善、新興經濟體增長趨緩”來概括。美國第一季度經濟增長1.8%，二季度略有加快，雖然增速低于預期，但一些關鍵的經濟指標，如失業率、新房開工和舊房銷售、消費者信心等持續復蘇，實體經濟呈現趨穩之勢。于是，在經歷了三輪量化寬松之后，退出QE政策的預期越來越明顯，5月下旬美聯儲暗示可能削減債券購買規模，6月19日伯南克表示，如果未來經濟數據符合預期，將在年內減少QE3的購買量，明年上半年繼續削減直至年中完全停止。其關鍵指標是失業率，目前，美國的失業率已經從金融危機時9.7%的高點，回落到今年4、5月份的7.5%和7.6%，達到7%是有可能的。

相比之下，歐洲經濟卻是另一番景象。歐債危機的陰影未消，歐元區內部增長失衡，一季度經濟增長環比萎縮0.2%，已經是連續4個季度下降。德國的情況比較好，希臘、西班牙、葡萄牙等邊緣國家積重難返；法國、意大利等核心國家也受牽連，瀕于再度衰退。意大利的工業生產從過去十年的最高水平已經下降了25%。特別是失業、尤其是年輕人的失業嚴重。據7月1日公布的最新數據，整個歐盟25歲以下的求職者中超過1/4處于失業狀態，希臘這一比例高達59.2%，西班牙56.5%，這些年輕人都受過良好的教育，大學畢業，擁有學士和碩士學位。這種現象如果繼續，將使歐洲的出生率下降、社會動蕩加劇、政治極端主義泛濫。

在“安倍經濟學”和無限量寬松政策的刺激下，上半年日本經濟增長動力有所增強，但其可持續仍然存在問題。

受國際經濟的影響，再加上內部經濟調整，新興經濟體的增長趨緩，除中國還保持在7%以上外，巴西、印度、俄羅斯都不容樂觀，特別是受美聯儲退出QE3預期的影響，國際資本的流向可能改變，這些國家面臨著資本外流的巨大風險。

總之，世界經濟面臨新舊交織和新舊交替的挑戰和風險，前景并不明朗，因而IMF等國際機構，都調低了對今明兩年經濟增長的預測。

中國經濟正處在從高速增長向中低速增長的轉型換擋之中，下行的壓力明顯。6月份制造業采購經理指數PMI為50.1%，接近枯榮線，比上月回落0.7個百分點，為四個月來最低水平。一方面說明經濟仍處在企穩的過程之中，另一方面表明制造業面臨疲軟。如果再看看工業生產價格下降的擴大之勢，下半年的經濟仍處在下行通道之中。即使低于7.5%，也仍然是不錯的成績。據此，我們對第三季度和今年的經濟做如下表1的預測。

表1 第三季度和今年的經濟趨勢預測